登海种业：柳暗花明 增持评级

　　[摘要]

　　投资要点：

　　内因、外因共同作用，致使公司短期业绩下滑，其中尤以外部的行业因素为主。（1）今年玉米种植面积调减由被动调减向“被动+主动”调减转变。根据2015年底农业部发布的《关于“镰刀弯”地区玉米种植结构调整的指导意见》，目标5年内调减5000万亩。仅2016年一年就调减约3000万亩，其中以政策驱使的被动调减为主。由于玉米价格降幅较大，今年黄淮海地区开始主动改种其他作物，如花生、大豆、蔬菜、绿化苗木等。据农业部种植业司信息，预计2017年玉米种植面积调减2000万亩以上，因此两年内将超额完成5年目标；（2）套牌侵权现象严重，价格竞争激烈（严重影响公司先玉335的销量）；（3）公司层面来说，公司的管理组织偏重于研发导向，随着公司扩张，在经营管理、营销方面有待进一步加强。

　　行业拐点将现，预计玉米种植面积将筑底回升。首先，玉米种植面积调减已基本到位，甚至超额完成5年目标；其次，玉米深加工有利于加快玉米库存消化，据草根调研，味精厂等深加工企业开足马力生产，且新技术推广用玉米淀粉做可降解塑料，加快陈粮消化速度。

　　近日，国家发改委、国家能源局、财政部等十五部门联合印发了《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》，根据方案，到2020年全国范围内将基本实现车用乙醇汽油全覆盖；此外，今年6月初-7月底、8月初，玉米授粉期持续高温（高达35-40度），严重影响结实，玉米空杆现象严重，预计今年新作玉米供给量或低于以往，也可以有利于消化以往库存，预计后续玉米种植面积也会有所回暖。预计拐点将于18年出现，供需边际的变化推动玉米价格有望走高，种植积极性和种子采购量有望环比改善（不会暴增）。

　　经营管理、营销策略改革，将助力公司走出低谷。（1）针对上一销售季存在的亲本流失、大量套牌的问题，公司采取土地流转的方式进行制种，员工承包土地进行制种，以期达到降低成本、防止亲本流失的目的。目前已经流转约1/3的制种面积。（2）针对多渠道导致的串货问题，公司将于新的销售季对销售区域进行划分，实行单品种、单渠道的销售策略，并通过权力下移，改善激励制度。

　　此外，下半年农业政策主题行情仍存，除最坏时点过去之后的业绩修复和改善预期外，建议关注登海种业的主题机会。

　　投资建议：行业拐点将现，优质企业将柳暗花明。我们预计公司17-19年将实现营业收入13.67亿元/15.73亿元/19.08亿元，实现归母净利润3.1亿元/4.19亿元/5.18亿元（由于2017年行业景气度下降，中报数据显示先玉335销量下滑超预期，在上次下调的基础上略微下调17年盈利预测，原值为3.55亿元，18-19年维持不变），EPS分别为0.35/0.48/0.59元，当前股价对应的PE分别为40/29/24X，维持增持评级！