科斯伍德：转战K12教培 增持评级

　　[摘要]

　　投资要点胶印油墨生产销售商，收购地方性K12教培龙头。公司以胶印油墨的研发、生产与销售为主营业务，产品以单张纸胶印油墨为主，主要运用于商务和包装印刷等领域。2017年7月、9月公告拟分两次以总计7.69亿元现金收购龙门教育50.53%股权。利润补偿责任人承诺龙门教育2017/18/19年归母净利润不低于1.0/1.3/1.6亿元，交易价格对应2017年承诺净利润15.2x。

　　龙门教育定位中西部、中等生、中高考，实现差异化竞争。6个全封闭校区及62个K12课外培训校区，除了北京、苏州外，均分布在中西部；以中等生为目标客群，全封闭管理，令学习效果与教学水平相关度加强；教学聚焦中高考，只提供初三、高一、高二、高三的培训（高考改革将高考延伸至高一、高二）。

　　龙门全封闭培训的学生中高考升学优异，提高品牌美誉度。K12课外培训业务同样定位中等生，为全封闭业务打开流量入口。

　　K12课外辅导行业：市场空间大&集中度低，全封闭模式兼顾学习效果&盈利能力。根据教育十三五规划，2020年K12学生数将达到1.91亿元，假设参配率65%、ARPU值5000元，预计2020年K12课外培训市场规模将达到6200亿元。从竞争格局看，市场集中度低，CR3<5%。从教学模式角度可分为一对一&班课&全封闭：从教学效果看，班课<一对一<全封闭，全封闭模式对学生进行全方位的管理，令学习效果与教学相关度提升；从盈利能力看，全封闭>班课>一对一，班课具有明显的规模效应，全封闭在班课的基础上，还衍生出住宿、餐饮、购物等一系列需求。

　　投资建议：公司现金收购龙门教育50.53%股权，切入K12教培。龙门教育定位中西部、中等生、中高考，与多数机构差异化竞争，全封闭参培学生中高考升学情况良好，品牌优势逐步彰显，拓展课外培训打开流量入口。预计2017/18/19年备考净利润0.81/0.96/1.10亿元，其中油墨业务贡献净利润0.30/0.29/0.28亿元，教育业务备考净利润0.50/0.67/0.82亿元。停牌前股价15.28元对应估值46x/39x/34x，首次评级给予目标价17.30元，给予增持评级。

　　风险提示：（1）龙门教育下属6家公司制主体经营范围描述中存在（不含教育培训）等类似表示；部分办学场所尚未取得消防合规证明。（2）龙门教育全封闭补习培训的学生人数、学费增速不达预期；K12课外培训教学中心开设速度、报名人数增长不达预期，从而造成收入增长和盈利能力提升不及预期。（3）油墨的销售量和销售价格大幅下滑。