宋城演艺：城市演艺与海外拓展逐步落地 增持评级

　　[摘要]

　　投资要点我们与市场不同的观点：1、市场认为国内景区资源有限，后续并无增长空间。我们认为，城市演艺、海外拓展以及轻资产模式都为未来成长提供了足够空间。2、市场担忧六间房对赌完成后净利略有下滑影响业绩释放。我们认为，六间房受限于业绩对赌条款不能对必要的技术进行投资研发，在对赌完成后不排除加大投入导致净利增速驱缓的情况，但技术投入的增多一般伴随对未来盈利预期的提升，长期来看并不会对市值形成拖累。3、市场担心海外拓展成本明显高于国内景区，以及资金问题影响发展速度。我们认为海外项目购地成本约为总投资额的25%，国内购地成本约占15%-20%，而国外票价为国内五倍左右，未来带来的收益完全可以覆盖前期的投资成本。此外公司仍有加杠杆空间，成长性仍在。4、市场担心九寨沟地震会影响净利。我们认为，九寨沟仅占公司营收6%左右。资产损失有保险赔付，总体对未来净利的影响有限。

　　公司现有现场演艺、互联网演艺和旅游休闲三大业务板块，现场演艺为主要的净利来源（占比约60%）。现场演艺以“千古情系列演出”以及主题公园集群为主。互联网演艺以“六间房”线上平台为主。旅游休闲主要是指管理及品牌输出的轻资产业务。16年三大业务分别贡献营收13.1/10.9/1.8亿元，贡献毛利约9.3/5.5/1.1亿元，分别占比58%/35%/7%。

　　旅游演艺空间广阔，未来成长空间仍大。旅游演艺呈现“二八”现象，20%的剧目贡献了约80%的票房。国内旅游演艺年度市场空间约141亿，公司占比约30%。目前顶级旅游资源逐步饱和，三四线旅游资源仍然具有较大市场空间。

　　现场演艺：异地扩张稳步推进，19年进入二次增长高峰期，新建项目有望贡献5.70亿营收（占16年营收43%）。公司现场演艺项目经营良好，异地扩展能力已经得到市场的充分验证，6年客流已经超过3,000万人次（5年复合增速30%）。18-19年起公司新建的异地项目将逐步开业，根据我们的研究异地项目通常在第二年进入快速增长，现场演艺将从19年起进入二次高速增长期。

　　城市演艺即将落地上海，打开成长空间。公司首单城市演艺项目将于18年落户上海，预计成熟后年贡献营收可达6.5亿。上海项目（上海东迪）的建设标志着公司向城市演艺的拓展，，显著提高公司的成长空间。

　　澳洲黄金海岸项目顺利出海，“国际宋城”布局踏出重要一步，具有标杆效应。

　　项目总投资3.94亿澳元，我们预计2020年中旬将会落成营业，年化贡献净利预计达0.5亿澳元。

　　轻资产模式快速发展，广泛布局二三四线城市。在轻资产模式下，公司的盈利模式主要是前期收取服务费用（设计+内容）和后期的营收分成（一般为20%）。目前公司共有3个轻资产项目落地。预计17/18/19年将贡献营收2.8/3.3/2.4亿元，净利1.1/1.5/1.4亿元。（根据现有订单推算）互联网演艺：务实娱乐直播，逐步拓展二次元及游戏领域。六间房为互联网演艺的业务平台，近年业绩呈现稳步增长，17年/18年对赌业绩分别为2.75/3.57亿元。未来六间房在务实娱乐直播的基础上，逐步拓展二次元及游戏领域。

　　风险提示：自然因风险、经济周期风险、安全事故风险。

　　盈利预测：我们预测17/18/19年公司扣非归母净利分别为10.2/12.4/16.7亿，EPS0.70/0.75/1.01元（18年考虑增发摊薄），2017-2019年CAGR28%，当前股价对应PE分别为27/25/19倍。考虑到2020年后国际项目落地（净利未体现在PEG中）、轻资产项目未来持续拿单的可能性，给予18年35倍的PE，公司合理市值为434亿。对应18年目标价26.19元。