通威股份：大阔步扩产高效电池片 买入评级

　　[摘要]

　　事件：公司发布公告，公司下属公司通威太阳能拟分别与合肥高新技术开发区管理委员会、成都市双流区人民政府签署《投资协议书》，各投资建设年产10GW，合计20GW的高效晶硅电池生产项目，两个项目总投资预计120亿元，其中固定资产投资100亿元，流动资金20亿元，预计在17年11月启动，在未来3-5年内逐步建成投产。

　　大阔步扩产电池，匹配硅料环节产能：本次20GW高效晶硅电池生产项目拟以高效单晶电池无人智能智造路线为主，两个10GW项目各新增约60条，共120条高效单晶电池生产线。截至目前，公司已形成5.4GW的高效晶硅电池产能，在建4.3GW，此次新投入20GW，届时公司电池片产能将达到30GW，基本与公司12万吨的硅料达成一比一的对应关系，形成硅料环节与电池片环节的双主业发展，协同发展。

　　硅料及电池片成本优势明显：公司的精益化管理、成本控制能力极强，并且通过“先研发，后投入”的战略获得了极强的“后发优势”。多晶硅料通过技改以及对冷氢化法、蒸馏及还原等工艺的深刻理解，目前完全成本已在6万元/吨左右，16年多晶硅料毛利率41%远高于行业平均水平。而电池片环节公司的非硅成本已位于0.2~0.3元/W的区间，远低于行业平均水平。

　　资产负债率较低，经营性现金流表现良好，资金来源多样：公司2017年三季度的资产负债率为47.4%，属于光伏行业较低的水平，这为公司后续融资建立了较好的财务基础。并且公司历年来经营性现金流表现良好，呈逐年攀升的趋势，三季度公司经营性现金流为16.6亿元，并且这是在光伏行业整体现金流较为紧张的情况下达到的，这体现了公司在上下游较强的议价能力和较高的产业链地位。因此我们认为公司未来几年的资金来源可能会有以下4个渠道：（1）债务融资；（2）较为可观的经营性现金流；（3）与上下游企业以参股的方式战略合作；（4）股权融资。

　　电池环节集中度有待提升，公司后发优势明显：16年光伏“硅料-硅片-电池片-组件”四个环节的龙头企业的出货量大约分别为15.5GW（中能）、17.3GW（保利协鑫）、5.5GW（晶澳）、6.7GW（晶科能源），可见电池片的集中度是最低的，而电池环节对光伏组件的转换效率有着绝对性的作用，因此电池环节的技术研发和技术工艺尤为重要，公司的电池技术团队主要来自于茂迪、新日光等传统台湾电池片优质企业，并且已经具备了较为明显的成本优势，因此我们看好公司在这一环节的布局。

　　盈利预测与投资建议。基于公司的晶硅电池片扩产超市场预期，我们上调盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为0.48元、0.58元、0.85元，对应PE分别为21倍、18倍、12倍，未来三年归母净利润将保持47.8%的复合增长率。

　　公司硅料及电池片产能持续扩张，剑指硅料、电池片双龙头，给予公司2018年25倍估值，对应目标价14.5元，上调至“买入”评级。

　　风险提示：18、19年光伏装机量或不及预期的风险，公司产能建设或不及预期的风险。