上海家化：看好经营向上周期 买入评级

　　[摘要]

　　投资要点要约收购目标达成，控股股东持股比例有望大幅提升至52%。截至2017年11月30日，上海家化要约收购期限届满，本次要约价格为38元/股，最终有6939个账户共计2.61亿股股份接受收购人家化集团发出的要约，是计划数1.34亿股的2倍左右，公司将按同比例进行收购，完成后控股股东持股比例将提升至52.02%。此前，太富祥尔（中国平安旗下）曾于2015年11月4日向除上海家化及上海惠盛实业以外的股东提出收购要约。大股东多次要约收购以将加深与公司的绑定，体现对家化经营持续改善的支持力度和信心。

　　新品销售反馈热烈，品牌形象焕然一新。公司年初完成品牌事业部搭建后，各品牌新品迭起：佰草集新品上市占比约14%（去年同期不到10%），御系列/凝系列分别占收入的22%/9.2%（分别于16年底和17年4月推出），9月新品太极面霜上市后占9月销售额的11%，目前销售情况良好，推动太极系列整体增长令人满意。新品的销售靓丽也使得品牌渠道库存水平显著改善。此外，美加净推出“雪耳珍珠”系列强化手霜龙头地位；六神推出香氛沐浴系列。双11期间公司整体电商销售额实现个位数增长，增速低于行业主要由于此次未采取大力营销投入，且电商直营切换后调整时间有限。分品牌看，主品牌佰草集和高夫销售有所下降，药妆品牌玉泽等其他品牌增长均表现亮眼。预计待各品牌形象逐渐升级焕新后，电商渠道增长有望进一步提速。

　　化妆品消费是今年可选消费品中表现最为强劲的品类。全国200家重点大型零售企业化妆品零售额连续4个月超过10%，10月单月同增12.8%，一/二/三线城市分别同增30.8%/10.6%/5.5%，1-10月累计销售额同增12.5%。彩妆销售尤为突出，月销售额同增22.4%。靓丽零售数据背后反应的是伴随消费升级而来对美的追求，由此带动国内3000亿美妆消费市场需求爆发，在庞大的中国市场具备孕育大市值化妆品巨头的适宜土壤和无限可能性。

　　盈利预测和投资建议。新管理层到任后梳理管理架构，由此带动品牌和渠道管理进入新阶段，自上而下士气高涨。同时，新品策略上体现出公司对各品牌定位更为明确，在营销媒介上更为灵活（新媒体和跨界营销），佰草集/美加净/启初等品牌认知度有了进一步提升。看好公司后续发展，将进入多品牌梯次成长、经营效率提升带来的盈利改善周期。维持2017/18/19年净利润3.64/6.25/8.77亿、EPS0.54/0.93/1.30元（其中家化现有品牌贡献3.56/6/8.3亿元、净利率7.3%/10.8%/12.8%）。维持“买入”评级。

　　风险因素。海外品牌涌入，行业竞争加剧。CS渠道增速放缓，品牌增长受影响。公司费用管控效果不达预期。