安琪酵母：受益成本下降 买入评级

　　[摘要]

　　投资要点：

　　行业格局好，安琪优势明显。安琪已成为亚洲第一、全球第三大酵母公司，2016年酵母类产品发酵总产能超过18.5万吨，国内市场份额达到50%。而主要竞争对手乐思福在中国有5万吨酵母/1.5万吨YE产能，英联马利在中国有4万吨酵母产能，两者产能规模都比较小。安琪在国内市场份额是乐思福和英联马利的3倍多，且产品种类多，规格全面，在行业品牌知名度高，营销服务网络遍布全球150个国家和地区。强大的优势决定了安琪在国内拥有绝对的定价权，虽然安琪为国产品牌，但其产品价格比竞争对手高出30%。

　　下游烘焙景气持续。酵母被广泛用于面包、馒头等传统面食发酵，随着生活水平的提升，西式早餐、饭后甜点、下午茶逐渐兴起，西点及面包等烘焙食品的需求量大增，2014年烘焙食品制造主营业务收入达到2426.67亿元，烘焙行业的快速发展拉动酵母需求的持续增长。横向对比来看，目前我国人均烘焙食品消费量仅6.59kg，远低于发达国家。我们认为，随着人均烘焙食品消费量的增长以及酵母对于苏打和老面的替代，酵母市场消费量还有很大提升空间。

　　YE市场空间大。YE是一种纯天然、安全、健康的调味增鲜剂，可显著减少盐分添加，顺应了“纯天然、无添加”的健康消费趋势，近年来广受欢迎，成为味精的替代品，目前欧洲/韩国/日本酵母抽提物对味精的替代比例分别在60%/40%/30%左右，中国目前才2%，YE对味精替代的空间较大。在消费者对健康和食品安全需求的驱动下，公司YE发展迅速，2013年YE销量2万吨，目前公司YE产能达到6.6万吨，由于YE市场需求旺盛，公司正在扩建YE产能。

　　受益成本下降。从供给端来看，根据USDA预测，我国糖产量2018年有望达到1050万吨，较2017年增加约100万吨，按生产三吨糖约产生一吨糖蜜测算，2018年糖蜜产量有望增加30-35万吨。

　　从需求端来看，国内酒精需求持续低迷，酵母需求上升无法弥补酒精需求的下滑。展望2018年，我们认为糖蜜价格大概率维持低位，糖蜜占公司成本34%左右，糖蜜价格下降有助于公司毛利率提升。