[摘要]
■东方证券成立于1998年3月，并于2015年在上交所上市、2016年在香港联交所上市，是行业内第五家A+H股上市券商，连续9年获得A类券商评级。2016年公司总资产排名第9位，净资产和净资本排名第12位，净利润排名第14位。
■自营资管实力突出，经纪信用业务改善。2017Q3公司净利润27亿元（YoY+38%），其中自营业务收入47亿元（YoY+143%），占收入比重达67%，是公司业绩领先行业的主要原因，资管业务成长较快，实现收入10.5亿元（YoY+56%），占比由2014年的5%升至14%。
（1）资管协同网点增设，经纪业务稳步提升。2017Q3公司股基交易额市场份额较年初上升约18BP至1.46%，主要原因是公司增设网点和资管产品收益率较高吸引了增量客户。公司经纪业务佣金率维持在万分之4.4，高于行业平均水平。我们认为公司经纪业务将受益于资管业务的发展和资本补充，预计市场份额进一步提升至1.5%左右，佣金率维持万分之4左右的水平。
（2）信用规模持续扩大，利息支出有望降低。2017H公司利息净收入亏损7.9亿元，主要原因是公司财务杠杆率较高(4.8倍)使得利息支出增加（YoY+7%）。从收入端来看，两融业务和股票质押回购业务的规模有望将随资本补充（不超过25亿元）和网点铺设而扩充；从成本端来看，定增完成后公司资金压力缓解，杠杆率预计降至3.07倍左右，利息支出有望降低。
（3）投行领先合资券商，项目储备丰富。2017H公司投行收入达到10亿元（YoY+5%），近5年均保持上升。公司投行业务在业内具备竞争力，主要体现在：①业务规模领先，2016年债券承销和并购重组项目合资券商第一。②储备丰富，公司IPO在审项目13家，排名行业前十。
③保荐能力强，东方花旗是2017年通过10家以上项目的券商中唯一实现100%通过率的券商。
（4）自营收益率好于同业，投资结构多元化。2017Q3公司自营收入占比达67%，位居上市券商第一，自营规模达1230亿元。一方面公司投资收益率好于市场（年化自营收益率5.6%，高于市场1.3PC），另一方面公司拟募资不超过30亿元投入固收类和非趋势性的标的，推动投资结构多元化，加上自营业务加杠杆等因素，预计公司2018年自营规模升至约1400亿元。
（5）资管规模高速增长，主动管理行业领先。我们认为一方面公司资管业务具备较强的竞争能力，主要体现在：主动管理占比高（主动业务占比96%）、资管规模高速增长（2017H资管规模1777亿元，YoY+43%）、产品吸引力强（平均年化回报率24%，超越沪深300约12个百分点，部分产品供不应求）；另一方面公司参股公募规模超3000亿元的汇添富基金，带来稳定的分红收入（2017H汇添富贡献股利1.43亿元，分红比例约35%）。
■公司围绕资产管理打造核心竞争力。从高盛经验来看，资管业务是投资银行重点发展方向之一，客户、渠道、产品是关键。我们认为：首先从需求来看，银行理财高收益委外需求和居民财富上升保证资管产品需求增长；其次，从渠道来看，公司网点增设和牵手招行拓展了公司销售渠道；第三，从产品来看，公司资管产品业绩领先市场；第四，从管理来看，公司经营效率较高，净利润率（38%）高于上市券商平均水平（35%）。
■定增补充资本实力。根据公司公告，公司拟定增不超过120亿增厚资本金，预计定增完成后公司净资产规模将上升至行业前10名，并替代高成本的债务融资方式，带来利息支出的降低。
■投资建议：买入-A投资评级，我们预计定增完成后，公司2017-2019年的EPS为0.49元/0.61元/0.67元，对应目标价19.29元。
■风险提示：市场风险/经营风险/投资风险/政策风险/流动性风险/信用违约风险
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