扬农化工：高盈利时代来临 强烈推荐评级

　　[摘要]

　　公司主营拟除虫类菊酯、草甘膦、麦草畏等原料药，未来3年，公司主要增量来自菊酯和草甘膦涨价、麦草畏放量、新品种扩张。菊酯产品种类繁多且单一品种产量较小，市场对公司拟除虫类菊酯的关注度较低。但我们认为，受环保影响，菊酯类产品价格大增，并且有望在一季度旺季继续上涨，带来公司业绩超预期的增长。并且，在环保趋严确定性的背景下，原药价格在2018年将保持高位，原药龙头企业进入高盈利时代。

　　投资回报率将触底回升公司历史投资回报率远超同行，并且在账面有大量闲置资金。近年来公司加大了投资步伐，将收益率较低的货币资金投入到再生产中，相继投建了优嘉一期、二期项目，并且已经启动三期项目，计划投资20.2亿元。随着二期达产贡献业绩，并且全球植保市场结束去库存景气开始上行，我们预计公司的投资回报率将恢复到30%左右的水平。在2020年三期项目全部投产后，公司的净利润将达到17亿元。

　　环保力度再加强，杀虫剂将进入业绩上行期2017年三季度以来，环保导致拟除虫类菊酯中间体短缺，部分生产企业停产，菊酯价格大幅上涨，其中功夫菊酯（高效氯氟氰菊酯）较年初上涨了10万元/吨（+66.7%，2000吨产能），氯氰菊酯上涨了5万元/吨（+55.6%，500吨产能），联苯菊酯上涨了5万元/吨（+21.7%，800吨产能）。同时中间体方面。功夫酸上涨了35.8%，贲亭酸甲酯上涨了33.3%。我们认为短期内杀虫剂易涨难跌，且2018年一季度旺季有望再涨。随着排污许可证的推广、环保税的征收、新农药管理条例施行、新一轮中央环保督察推进、部分中间体反倾销进行以及京津冀大气污染治理高压持续，小型菊酯类生产企业和部分中间体小厂将难以复产。公司实现了从C4、C5到中间体再到产品的全产业链生产，目前满产且成本稳定，随着一季度旺季来临，公司业绩有望爆发。公司具有拟除虫类菊酯产能约1万吨/年，弹性较大。

　　麦草畏放量，草甘膦涨价，除草剂量价齐升公司2.5万吨麦草畏产能已成全球第一，随着转基因作物推广超预期，预计2018年麦草畏的需求为3.46-5.53万吨，2019年麦草畏需求为4.55-7.61万吨。公司先发优势明显，有望充分受益。草甘膦受到环保影响开工率下降，尤其是甘氨酸法产能受限，目前价格回升至2.85万元/吨。公司拥有3万吨IDA法草甘膦产能，目前价差扩大至8250元/吨，盈利有望增加。

　　风险提示：

　　环保放松，转基因作物推广不及预期，公司稳定生产风险。