视觉中国：共生到多赢构筑闭环生态 买入评级

　　[摘要]

　　■中国最大的视觉素材交易平台，海量版权搭建内容护城河。公司拥有全球最大的优质PGC（ProfessionalGeneratedContent）视觉内容互联网版权交易平台（vcg.com），在线提供超过2亿张图片，其中包括大量不可再生的19-20世纪人类历史影像遗产；同时公司独家签约GettyImages、ITN、BBC等全球240余家知名图片社、影视机构等版权机构及1.7万名社区供稿人，持续服务于1.5万家媒体、企业、创意制作等各类客户。

　　■从内容导流服务，由服务产生内容，构筑“内容+服务”闭环生态。

　　公司以PGC版权内容交易平台为核心，连接内容生产者（供应商）与内容使用者（客户），向其提供双向增值服务。针对供应商，公司提供社区展示、版权保护、委托创作等服务强化其对平台依赖程度；针对客户，公司提供委托拍摄、媒体推广、权利清除等服务最大限度留存客户。通过上述增值服务，公司完成“内容+服务”业务闭环，形成自我加强的平台效应，最终达到夯实公司行业垄断地位的目的。

　　■公司处于拓展主导客户阶段，针对不同类型用户配适个性化服务体系。根据最新的2018年策略报告观点，我们认为公司作为视觉素材领域的细分平台，正处于拓展主导客户阶段。公司从大客户与长尾客户两个方向发力，针对大客户提供内容打包销售，以品牌推广等增值服务丰富公司利润来源；针对小B及C端长尾客户提供多档次内容包，以较高的单价与较低的边际成本提升公司利润弹性。

　　■投资K12教育，为公司持续贡献稳定利润。公司积极布局优质12K教育标的，2015年开始公司先后参投湖北司马彦文化科技有限公司（49%股份）、广东易教优培教育科技有限公司（35%股份），通过参股方式获得良好投资收益。

　　■投资建议：公司以内容构筑壁垒，在强化自有版权的同时绑定供应商与供稿人，不断吸收新鲜内容；以科技驱动交付，使用API接口、大数据追索等手段拓展主导客户，最终通过平台连接供应商与客户完成业务闭环，实现共生多赢，推动图片版权市场发展，具有长期投资价值。预计公司2017-2019年净利润分别为2.72亿元、3.34亿元、4.28亿元，对应EPS0.39元、0.48元、0.61元。考虑到公司成长性好，且在A股具有稀缺性，我们给予2018年50倍目标PE，对应目标价24元,维持“买入-A”评级。

　　■风险提示：素材供应商续约不成功风险，大众版权意识提升不达预期导致客户拓展难度增大。