中炬高新:扩充品类协同发展,盈利能力仍可提升

　　扩充品类协同发展。公司调味品酱油和鸡精鸡粉占主导,近几年不断进行品类扩充,其他调味品与酱油、鸡精鸡粉可以实现渠道共享,能够充分利用已建立起的渠道和品牌优势推出产品,享受前期费用投入带来的红利,快速做大收入。2017年上半年食用油收入增速30%左右,2017年4月公司公告实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,建成后新增各类调味品及相关食品产能65万吨(30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨料酒、5万吨醋),预计2018年加大营销费用投入,用于蚝油、黄豆酱两大单品的推广,2017年下半年推出下饭酱,公司产品侧重于广式香辣风味,旨在依托粤式菜系打造多款酱类大单品。目前公司的蚝油、料酒、醋等小品类调味品基数较低,预计未来可维持快速增长。

　　渠道扩张稳步推进。公司将全国市场分为五级,一、二、三级市场所在的东南五省是主销区域,收入占比70%以上,收入基数较大,成熟度较高,未来主要采取渠道下沉的策略,一、二级市场下沉到乡镇,三级市场下沉到县。目前四、五级市场基数低、增速快,是未来重点发展区域,渠道要分别覆盖到地市和省会。全国360个地级市,公司经销商覆盖三分之二,未来三年经销商要全覆盖。2016年底,一级经销商有718个,未来3年计划实现1000个经销商。

　　盈利能力仍可提升。横向来看,海天毛利率高达45%,千禾味业毛利率43%,公司产品定位高于海天,毛利率才不到40%,仍有提升空间,我们认为,公司毛利率提升主要来自三方面:(1)在消费升级的背景下,产品结构持续升级;(2)随着收入的持续增长,规模优势将会逐步显现;(3)阳西基地生产效率比中山基地高,随着阳西基地逐步建成投产,阳西基地在整体的占比会提升,带动毛利率提升。同时,公司积极推动信息化建设,管理费用率还有下降空间,毛利率上升和管理费用率下降共同推动盈利能力提升。

　　餐饮占比逐步提升。公司餐饮渠道占比一直较小,正在努力提高市场份额,选择餐饮比较强的经销商经营餐饮渠道,2017年前三季度餐饮增长25-30%,比平均收入增速高4-5点,餐饮占比原来是20%,现在逐步提升。公司正加大餐饮市场的开拓力度:(1)请专业人士参与厨邦厨师顶级俱乐部,主要是厨艺比赛等活动,比如2017年5月23日在北京举办全国凉菜大赛,由于凉菜具有标准化生产、毛利率高、适合统一推广等优点,对公司提升餐饮渠道帮助较大。(2)聘请厨师顾问,通过顾问推广来带动餐饮发展。

　　投资建议:基于审慎性考虑,在定增没有完成前,暂不考虑其对公司业绩和股本的影响,预计公司2017-2019年EPS分别为0.63元、0.82元、1.00元,对应PE分别为43X、33X、27X,公司受益集中度提升,在产品结构升级、规模优势、生产效率提升的带动下,盈利能力仍可提升,维持“买入”评级。