山西汾酒：国改再下一城 买入评级

　　[摘要]　　

　　汾酒集团于2018年2月3日与华创鑫睿、华润创业及联和基金签署了股份转让协议，集团拟以协议转让的方式将其持有的山西汾酒(600809.CH/人民币65.42,买入)11.45%股权转让给华创鑫睿。山西汾酒国企改革再下一城，引入重量级战投华润。华润参股，有望与汾酒形成明显的协同效应。随着改革的推进，我们判断汾酒业绩提升空间巨大。我们维持17年盈利预测，预计17-19年EPS分别为1.05、1.85、2.65元，同比增50%、77%、43%，维持买入评级。　

　　事项（1）2018年2月2日，公司收到控股股东《关于转让所持山西汾酒部分股份进展情况的通知》，汾酒集团就转让部分所持山西汾酒股份引进战略投资者的事宜进行了充分的论证，相关事项的框架方案与商洽沟通工作已基本完成。（2）公司于2018年2月3日收到汾酒集团通知，汾酒集团于2018年2月3日与华创鑫睿、华润创业及联和基金签署了股份转让协议，集团拟以协议转让的方式将其合计持有的山西汾酒99,154,497股A股股份转让给华创鑫睿，转让价52.04元。华创鑫睿60个月内将不转让或委托他人管理。转让完成后，汾酒集团持股比例将从69.97%下降到58.52%。 

　　点评 国企改革再下一城，引入重量级战投华润。2017年2月提出的17年目标已经超额完成，汾酒业绩和市值均有优异的表现。根据17年末经销商大会信息，汾酒集团国企改革将围绕几方面展开：（1）在体制改革方面，汾酒集团紧紧围绕集团混合所有制改革，以汾酒上市公司为平台，将集团优质存续资产注入上市公司，有效解决集团内部同业竞争问题。（2）引进有实力、有渠道的战略投资者，实现引资、引智。（3）探索实施股权激励、管理层持股和员工持股计划，形成多元制衡的股权结构，进一步推动股权多元化。此次引入重量级战投华润，国改再下一城，预计2018-2019年其它改革也将陆续推进，包括集团整体上市、高管和销售团队激励机制等。

　　华润参股，有望与汾酒形成明显的协同效应。（1）华润创业在食品饮料领域有丰富的运营经验和众多的成功案例。华润啤酒销量2016年中国市场占有率超过26%，蘑菇战术成为教科书式的经典案例。除了华润创业，华润集团旗下还有众多消费品相关公司，包括医药、商贸零售等领域。因此，一方面，华润可为汾酒提供有价值的战略建议，另一方面，双方可以共享相关渠道。 

　　（2）长远来看，华润集团作为大型央企可为汾酒提供更高层次的发展平台。

　　随着改革的推进，我们判断汾酒业绩提升空间巨大。（1）汾酒的品牌底蕴十分深厚，市值、收入规模与品牌地位并不匹配。（2）环山西市场容量大，缺乏强势白酒品牌，汾酒最强，成长空间大。（3）从产品和区域特点判断，汾酒净利率有望提升至30%，16年仅为14%。具体逻辑可参考我们1月5日的深度报告《制度红利释放，清香王者归来，18年再提速》。本次转让股份锁定期高达5年，也显示华润对汾酒的长期发展充满信心。 

　　盈利预测与投资评级我们维持17年盈利预测，预计17-19年EPS分别为1.05、1.85、2.65元，同比增50%、77%、43%，维持买入评级。

　　风险提示 煤价波动影响山西省内白酒需求，高目标导致渠道压货、库存上升。