中国国旅：龙头地位进一步巩固 买入评级

　　[摘要]　　

　　事件：中国国旅发布公告，中免集团拟收购日上上海51%股权公司26日公告公司下属全资子公司中免集团拟以人民币15.05亿元收购铂瑞投资和上海文语斋所持有的日上上海51%的股权，同时签订股权转让协议过渡期（17年6月30日之后的一年内）日上上海采购商品采取零加价的模式，过渡期结束后日上上海销售商品由中免集团统一采购。　　

　　日上上海17年收入约82亿元，采购整合后净利率有望提升至约12%根据公告预测及我们计算，日上上海17年收入达到82亿元，1-3季度净利润约为1.2亿元，其中下半年收入和净利润预计分别为41亿元和4.9亿元。由于约定17年6月30日后的过渡期（不超过一年）日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式，过渡期结束后日上上海的免税商品将由中免公司统一采购，2018年-2021年公告测算毛利率处于23-24%的水平，而净利率处于11-12%的水平，其中净利率较15、16年及17年1-3季度的6.5%、4.1%和1.9%将有所提升。　　

　　根据公告预测，按照浦东机场T1免税店经营期限至2021年12月31日，浦东机场T2、虹桥机场免税店经营期限至2017年3月31日，2017年7-12月、2019年、2020年和2021年预测收入分别为41.0、51.3、43.5、52.4和63.2亿元，净利润分别达到4.9、6.0、5.1、6.2和7.4亿元。　　

　　拟收购日上上海，免税龙头成长空间广阔，维持“买入”评级如果中免完成15亿收购日上上海51%股权事宜，渠道整合盈利提升可期。　　

　　17年以来中免先后布局北京、香港和上海机场免税业务，基本掌握了国内核心枢纽机场免税业务，行业龙头地位不断加强巩固。机场免税扩张驱动中免营收规模快速跃升，规模体量扩张、渠道整合或带来毛利率的稳步提升，机场业务盈利前景或可期。离岛免税方面，近期离岛免税政策范围和限额有望进一步放宽，而三亚免税店客流量在亚特兰蒂斯、河心岛等旅游项目开业带动下有望持续增长，形成公司业绩增长有力支撑。此外，市内免税政策突破、免税业务国际化值得期待。盈利预测基本假设：收购尚未完成，暂未考虑收购因素，我们预计17-19年EPS为1.29、1.55和1.95元。假设收购日上上海完成，并且中性假设上海浦东和虹桥机场扣点平均约40%，考虑收购相关财务费用，预计公司17-19年EPS分别为1.29、1.80和2.16元，对应18、19年PE为30、25倍，维持“买入”评级。　　

　　风险提示：可能导致公司净利润偏离本文预测值的风险因素包括：三亚免税店业绩低于预期；机场免税业务推进不达预期；公司毛利率提升低于预期；免税政策出台低于预期。