[摘要]
投资要点：
事件：公司发布收购上海恩捷重大资产重组修订草案，本次重大资产重组自2017年10月13日起处于中止审核状态，为推进重大资产重组，公司拟调整不收购除公司实际控制人以外的其他境外自然人TanKimChwee及AlexCheng持有上海恩捷的股权，收购其他股东合计93.33%的股权，合计发行股份约1.02亿股，发行价格50.83元/股；同时募集资金总额不超过8亿元，拟发行的股份数量不超过2729万股。
本次交易尚需中国证监会的核准及中国商务部门的同意。对于剩余股份，若后续相关法律法规修订完成，公司将继续以发行股份方式收购，若相关法律法规未修订完成，公司将在交割日完成后一年时间到期后的合理时间内，分批次以现金方式收购。
修改方案继续推进重组，预计后续将顺利进行。由于上海恩捷涉及境外自然人股东，而相关法律法规尚未修订明确，因此公司重组事项一度搁置。本次方案调整暂不收购除实控人之外其他境外自然人的股权，将有利于重组尽快推进。此前重组事项已获证监会有条件通过，我们认为本次调整方案后过会风险不大，后续将顺利进行。
未来全球湿法隔膜龙头，全球化供应体系助其产能消化。上海恩捷2017年湿法隔膜产能3.2亿平，并在珠海投资扩建12条产线10亿平产能，目前3条产线已顺利投产，2018年底产能将达到13.2亿平，冠绝全球。公司除CATL、国轩高科、比亚迪等国内优质客户外，已进入LG化学、三星SDI供应体系，并有望加速导入松下、特斯拉等高端供应链。公司未来进一步参与全球化竞争，有助于其产能顺利消化。
成本持续下降，隔膜价格下跌之下盈利能力依旧强劲。虽然隔膜行业面临产品价格下降压力，但上海恩捷依靠规模效应的扩大和技术的提升，成本端也在持续优化，2017年上海恩捷毛利率约65%，净利率达到44%，较16年分别提升4个百分点，盈利能力远超同行。上海恩捷承诺业绩2017-2020年分别不低于3.78、5.55、7.63和8.52亿元。2017年实际完成3.93亿元，预计未来仍将持续超业绩承诺。
上市公司“现金牛”业务基本稳定，未来重心向消费品领域转移。上市公司主体为包装行业龙头企业，原有主业以配套烟草为主。2012-2016年业绩稳健增长，由1.19亿增长至1.65亿，CAGR8.5%。2017年受行业竞争加剧导致主要产品价格下降，原材料价格上涨等因素影响，公司实现营业收入12.2亿，同比增长6.46%，归母净利润1.56亿元，同比下降5.7%。公司募投项目将扩大无菌包装及特种纸产能，重心转向增速较快的消费品领域，预计未来仍将稳健增长。
盈利预测与估值：公司主业重心逐渐由烟草行业向消费品行业转移，未来仍有望保持稳健增长，收购上海恩捷晋升湿法隔膜龙头，业绩有望持续超预期。暂不考虑收购影响，下调2018-19年业绩预测，新增2020年业绩预测，预计2018-20年归母净利润1.70、1.88（原值1.85、2.11）、2.11亿元，对应EPS1.25、1.38、1.55元，PE88X、80X、71X。考虑本次收购后的备考业绩2018-20年8.46、11.89、13.66亿元（上海恩捷净利润预测2018-20年为7.24、10.72、12.38亿元，按93.33%股权计算），按增发后市值计算，PE32X、23X、20X。维持“增持”评级。
风险提示：产能释放低于预期，上海恩捷净利率大幅下滑，本次收购失败
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