保罗·戴维斯：机构投资者对衍生品市场的运用

　　第八届中国（深圳）国际期货大会于2012年12月2日-3日在深圳举行，大会以“期货市场的变革与创新”为主题。中证网对本次大会进行全程直播。高盛公司亚洲期货总裁保罗·戴维斯在会上发表演讲，介绍机构投资者对衍生品市场的运用。以下内容为现场文字直播实录：

　　大家下午好！欢迎大家来参加这一节的内容，题目是机构投资者对衍生品市场的运用。首先我想感谢中国期货业协会邀请我来这里发言，跟大家分享我的想法和我的一些经验。非常高兴能够看到这里这么多人，这实际上是一个非常清晰的信号，说明中国的资本市场在发生着很大的变化，尤其是在衍生品市场方面。我们将会看到持续的变化、增长以及发展在接下来的几个月和几年时间里面都会是这样。另外也非常高兴看到一些来自海外的老朋友，他们积极的参加这一次会议，他们跟我一样非常相信中国的潜力以及未来的发展。

　　在过去一个星期，我们作为亚洲期货协会的主席单位，在新加坡召开了一个会议，超过600多人参加，很多的一些类似会议的代表也来到了这里。这就说明人们对于期货市场的期望是非常高的，不得说我们星期五完成了高尔夫锦标赛，昨天我没有办法参加这里的锦标赛，我感觉到非常的嫉妒。今天早上我才刚刚下飞机，这里的气温比新加坡要低一点，我觉得我的短裤、T恤衫来这里也不太合适来打高尔夫，所以无所谓了，错过了。

　　大家可能了解之前的一些内容，我的同事本来今天要来这里发言，不好意思，所以我也想向大会代表以及期货协会表示歉意，他不能够来，我分享一下我的经验和想法。不得不承认在讨论这个话题的时候，他有很多方面也有很多例子，也就是机构投资者如何利用期货市场用于每天的工作当中，以及他们的需求是什么，他们的要求是什么，无论是从交易和运营的角度，这样才能够游刃有余运用在市场当中。我的发言分为三个部分，我希望通过这三个部分帮助大家来思考机构投资者的重要性，我们可以怎么样一起为他们培育市场。

　　首先，看一下机构投资者和散户客户之间的差异，对大部分的全球期货经纪公司来说，我们大部分的客户本质上是机构客户，而对中国的期货经纪公司来说，现在可能他们还更多的依赖于散户，所以我想讨论一下我们合作的机构投资客户的类型，他们利用衍生品市场的方法，也想分析一下机构投资者为全球市场所带来的一些特点，也比较一下他跟散户的区别。我不是想通过这个来说明海外市场比国内市场要好，我只是想向大家说明机构客户的发展，来表明怎么样能够为他们提供有效率的具有成效性的服务。我也想比较一下海外和国内的模式，其实我觉得我们可以彼此学习，而且没有任何一方的经验适合所有人，所以这是一个互相学习的过程。

　　在这里我列了一些机构投资者，虽然没有完全列出来，但是它代表了我们大的一些经纪商，像高盛公司他们所面临的机构客户，其中包括中央银行，比如中国的中央银行、新加坡的中央银行、韩国银行、香港基金、金融管理局，这些都是机构投资者当中的中央银行类型。第二种是主权财富基金，像中国的CIC、新加坡的GIC、韩国的KIC等等这些都是主权财富基金的例子，他们在三种资产类别都会做交割和交易。第三种是资产经纪，资产经理管理公用资金或者私募基金。第四种是养老基金，有的可能是政府性质，有的是私人的养老基金，比如政府的养老基金，像中国的NCFF、新加坡的CPF或者一些公司私立的养老基金。第五种类型是对冲基金，他们是专业的基金经理来管理各种不同类型的基金，而且只是向专业的投资者进行开放，而不是散户，他们的目的是希望能够获得正面的回报，不管市场表现如何。第六种是企业和大宗商品的终端用户，他们有一些现金，通过自己的资金部来进行期货的交易。比如航空公司或汽车公司这样的企业。第七种类型是商品交易公司，这些公司交易的商品，还有自营的公司，他们企业建立起来的目的是利用自有资金来赚钱，利用杠杆来盈利。第九种是做市商，他们为市场提供流动性。第十种是证券公司，他们会有一些团队来帮助客户进行交易，证券公司也有自己的自营交易台，也有他们自己的盘。

　　机构投资者相对于散户之间比较大的差别，就是他们的架构不一样，而且也更加的复杂。有一种是受益人自主进行交易，比如中央银行、主权财富基金、企业和证券公司，他们会直接跟经纪商签订合同，就好象散户跟经纪公司一样直接签订合同。当然他们也可能会签订很多的子账户，签订子账户的目的是为了方便不同投资组合的结算或者不同的投资组合。另外还有一些受益人，他授权其他的实体对自己的投资进行管理。当中也提到了这些类型的机构投资者，比如资产经理、对冲基金，他们属于这一类型的。另外他们的资金经理对冲基金会收取佣金对这些资金进行管理，这样的信托基金架构跟上面的那种受益人自主经营是不一样的，可以是共同基金、信托基金或者是私营的对冲基金，或者是机构投资者，所以像一些养老基金、有些中央银行，他们需要其他的资产经理人帮助他们进行资管理，这也是有可能的。我们需要考虑很多的因素，因为账户的架构不一样，我们需要考虑受益人操作的方式不一样，那么考虑的因素也就不一样。

　　我们来看一下这些不同的开户的考虑因素，其中一点很明显，就是在跟机构投资者做交易的时候，我们需要了解自己的客户规则，了解客户就比散户要更加的难，更加的复杂，因为机构投资者类型不一样。简单来说就是谁来处理开账的这些文件，是开户的人？是投资交易人？具体的规定就取决于开户所在地的司法的规定。另外是反洗钱的一些规定，经纪商在开户的过程当中需要对客户的背景做越来越严格的要求、审查，而且需要去核实客户的背景，这个客户是不是受监管的客户，能不能够拿到他们合选文件的副本，有时候还需要对他们利益相关方的关键文件拿到附件，比如护照。另外还有投资管理协议，以及去弄清楚他们基金的来源。对于经纪公司来说，在信用方面要做很多的调查，经纪公司要去了解策略是什么，杠杆是什么，交易的产品、交易的频率是多少，这样来决定要收取多少保证金。像投资型和对冲型的客户，他们的策略分别是什么，在跟机构投资者打交道的时候，他所需要考虑的内容是要多很多的，而且更加的复杂。

　　简单给大家讲一下，根据账户结构和经纪商、交易所的结构不一样，无论是国内还是海外离岸的这些地方，像中国、印度、台湾等不同市场的结构是不一样的，很多时候受益人直接跟经纪商开户，而经纪商直接跟交易所开户，这是一对一的关系，这是比较普遍的一种架构。而在海外市场的模式里面，我们更习惯的看到综合账户的结构。很多的客户会通过一个经纪商来进行开户，而且账户架构也不一定非得是一对一的，但在大多数情况下就需要对于客户的持仓以及客户保证金的状况进行报告。

　　这里给大家列了一些主要的原因，也就是机构投资者为什么会用衍生品市场，很明显，利用期货或利用衍生品有很多的优势，而不是直接的进行标的物的交易，我觉得其中最大的一个优势也是我们大家都意识到了，就是消除了交易对手的风险，这一点在去年很多人都提到了，对机构投资者来说，他们能够利用清算所就扮演了交易对手的角色，就消除了跟很多交易对手进行交易的风险。第二点是流动性，期货市场的流动性很高，期货市场是以名义价值的方式进行交易，名义价值要大于股票价值。另外是交易成本低，比交易标的物的成本要便宜很多。第四点是杠杆作用，期货合约交易的出示保证金只是名义敞口的百分比，所以为机构投资者提供了非常低的杠杆。第五大优势是透明的价格，一个非常清晰的价格来进行报价，来进行交易，透明度在过去一年时间以来变得非常重要，这一点对我们来说是一大优势。另外一个特点是简易化，期货交易比标的物的交易都要简单很多，无论是股息还是债息，还是其他设计的内容。另外是匿名信，也就是客户在期货市场里面交易是不需要披露自己的身份，双方的客户身份都是可以进行匿名的。当然清算所或者交易所需要了解这些客户的身份。期货市场都是全球性的，大部分合约都是在多个场所来挂牌，而且投资者有多种选择，可以在不同地点选择交易，在很多期货合约当中也都有非常高流动性的期权。

　　接下来跟大家谈一下机构客户可以怎么样使用期货，也就是机构用户为什么要用期货呢？显然这个列表是不尽完全，但是我列出了一些主要的应用途径，机构投资者可以进行机构的应用。比较具体的讲其中几点，而且用事例的方法来进行讲解。大部分的策略当中都可以在不同的资产类别当中进行使用，包括固定资产收益、大宗商品和股票都可以。我想跟大家谈的第一种是股权化应用，很多基金和信托都有定期的去管理现金流，特别是对冲基金，这些公司会定期的给公款，也许是有新的现金流入，有些时间会定期有一些流出。你考虑资本基金和固定收益组合的话，就很难让基金或组合经理去买一些实体的债券和股票，而且同时可以快速的卖出来管理这个现金流。但如果这个流进的现金可以在这里面流入一定的资金，然后来避免现金对整个组合的限制。比如这个基金可以以某一些基金作为标的，就可以买卖一些期货，经理就可以有一个很好的方法随着现金流的增加和减少来增加和减少它的曝露。可以使用一小部分的现金，一般我们讲过它不需要带来任何的交易成本，也就是说我们不需要真正的去买卖这个标的物的一些资产。

　　这里有一个例子，这里有一个经理，他在组合当中有一定的现金，但是有时候会有新的现金流入。这个情况下经理就会买1000万美元的标普500的期货，这样的话这个基金仍然是对标普500进行曝露，因为他买入的期货就是标普500的股票的组合，所以这个经理买了这个期货就可以减少他对现金的依赖。第二个情况是如果这个经理觉得有人要赎回他的单位了，他就会去卖一些期货，这样的话就能够补偿这一块的风险曝露的变化。

　　另外一个功能是头寸管理，很多的经理会用一些挂牌的衍生工具来管理它的头寸，这主要是在某一个行业的权重或者某一个国家不同的权重变化来管理头寸。怎么样去平掉不同的仓位来买卖流动性的资产？实际上这些经理一般不愿意直接进行股票交易来改变权重。如果你要改变投资组合的权重，你可以通过不同的方法，比如有一个英国的资金经理有一个6：4的股票和固定收益的投资组合，他觉得短期之后英国的股票可能会比较疲软，所以他要改变6：4的比例，改到5：5。那这个时候他就要去卖10%的期货，然后买10%的英国的主权基金的债券，相应的获得同样的现金的曝露，这样他的组合重新配置就会更加的容易。

　　另外一种是过度管理，它把一些不同的行业之间的权重进行转移，买卖不同的期货来获得某一些行业，某一些资产类别的相应的风险敞口，这样能够实现投资组合在不同行业当中改变配置的要求。如果这个经理卸任，新的经理上任的话，他们可能都会有不同的组合。那么他通过这个组合的买卖就会达到他们所需要的效果，用期货就可以确保他的曝露是能够达到他们所预期的比例。虽然用期货来保持权重可能不是百分之百的能够符合他们的要求，但是基本上是比较贴近的。另外是对于一些重大的事件，像地震或重大的事故，价格就会大幅的波动。那要保持市场的敞口，基金经理可能没有时间去分析到底是买卖大量的商品或者是股票，在短期内可能没有时间去做研究。他这个时候就可以去买卖期货，慢慢的把这个期货在市场上进行定价和出售。

　　接下来是最常用的一些期货的用途，特别是对机构投资者来说可以用套保，用套保来对冲一些高风险的敞口，来控制价格波动。套保一般来说是在期货当中跟标的市场做一个反向的操作，但数量是一样的，方向相反，可以抵消对方市场的盈亏。在一个市场波动的情况下，期货就可以根据你的策略，你的套保比例，可以使你全额或者部分的进行套保。我们考虑到在这个情况当中价格波动可以给我们带来很多的保障，比如税收、全球需求的变化，包括在石油方面、税收、环境、地缘政治、政策、当前货币的波动等等，这些都是跟油价相关的因素，如果你是买成品油的，你肯定需要一定的对冲策略来保证成品油的价格的风险。

　　接下来两张幻灯片是讲首先做空头对冲的例子，空头对冲就是我们拥有实货，但是我们未来才会出手这批货，这时候我们已经买了这批现货，我们需要进行保值。你看到这些数字，不管基础的油价上涨还是下跌，销售者当真正把这批现货出手的时候，他都会得到期货的补偿。这种情况是说有一个公司肯定三个月之后要买油，所以它可以通过多头的期货来进行对冲，这样三个月之后再买原油，不管价格如何，它都锁定了当前的售价。所以这个套保在很多的机构投资者当中，他们就可以用简单的方法，但很多也会用一些比较复杂的组合的方法来进行结构性的操作。怎么用期货对一些固定收益的工具，也许是之前讲到的股票的期货，通过不同的债务来匹配不同的久期。比如公司的债务是不是要长久期的，但是债券是要短的，这时候我们可以利用期货来进行提供组合的久期，而且针对收益率曲线的预期进行交易，而且也可以利用利率的敞口和利率的预期进行操作。

　　这里有一些例子，因为时间的关系，我相信大家在事后可以自己看发的讲义，我不细讲了。机构投资者就可以用一些挂牌的衍生工具来满足他的需求，包括大宗商品、股票或者固定收益产品。我再让大家看一下其他的考虑因素，如果你在为机构客户提供服务的时候，特别是在执行订单和结算的时候需要考虑什么东西？首先现金交割还是实物交割，客户可能要管理一揽子的不同的交易以及不同的期货，我们价格不能够差得太多，否则套保的效果就不好了。同时必须要能够相应的匹配，而且在中国有点不同，券商和期货经纪商是两个不同的实体，可能就会有一些复杂性，交易的效率上就有可能要加以考虑。算法，客户要求我们精度更高、效率更高，在执行订单的时候精度更高，显然这时候用计算机的算法程序是有帮助的，它就完全避免了人为的干预、人为出错的机会。比如按照不同的开市价、头寸的比例和比较常见的订单的方法，都可以通过计算机的算法程序直接进行操作。

　　跟多方经纪商进行操作，我们知道世界上很多地方的机构客户其实可以通过不同的经纪商来进行执行，也许是找一家清算所或者几个不同的清算会员，有的客户可能要找多方进行交割，所以我们也必须考虑到这一点。怎么样管理大订单？比如从刚才讲的算法讲，我们要确保给客户执行订单的效率，在很多大订单管理的时候，我们要确保拖延使到市场价格已经发生波动还没有执行接订单的问题。

　　大宗交易，在很多地区都可以进行大宗交易，他们能够用同一个价格获得比较大的头寸，但是不会对市场价格造成太大的冲击。这种情况就尽量考虑交易所是否允许我们进行大宗交易，而避免我们多次的小宗的达到建仓的目的。实际上这个订单以及订单记录也是很大的一块，我相信大家也知道均价指令和初始价格指令怎么样做得更加高效。我们知道现在有很多人员也都尽量考虑怎么把这个过程进行自动化。比如你是一个经理，你有多个账户，你用同样的策略，那你就要确保这些不同的交易应该是同步进行的，这个组合能够对应其他的标的物的头寸，价格也应该是一样的，这样它同时执行多笔交易的时候，它都是能够同步，所以在帮机构客户做执行的时候都要考虑到他们同时在多条市场进行操作的需求。在清算也有很多要考虑的因素，特别是针对机构客户的时候，我想在之前的一些讨论当中已经提到了这种清算的重要，技术已经成为一个很重要的手段，如果你去调查大部分的期货经纪商的话，他们都会说IT的支出预算已经成为他们支出很重要的一部分。所以这主要是为他们带来更多的效率，节省成本，而确保这不会使他们的效率、运营受到拖累。你可以看到不同的报告，报告不同的时机、结交的方法，特别是机构客户希望在什么时候收到你的这些报告，以什么形式来收到你的报告，以什么格式，因为他们有些时候需要数据格式和形式，要跟他们的系统能够接上，能够输入他们的系统，而且他们需要有一些灵活性，他们的报告希望能够按照他们的需求进行定制，而且希望任何时候都可以进行自动对账。

　　第二个主要的考虑也是跟成本有关的就是保证金，也是抵押物的管理。单一货币的保证金以及客户用合约的货币来交纳保证金，如果是多保证金的话，他们就需要用多种保证金了。单一货币的保证金，实际上是一种比较有效的方法来让客户进行交纳保证金。交易前的保证金以及交易后的保证金的交纳，这也是要有创意的想法服务机构客户，怎么样让他们更好的在交易前后进行保证金的欠收。特别在场外交易清算的时候，我们要确保担保品的使用是灵活的，但是又能够满足场外交易的要求，不管是现金也好，政府债券、国债、股票也好，我们可以通过多种形式来进行担保品的采用。运作效率，尽量的减少支付的工具，尽量的管理好客户现金的头寸。

　　我们已经很快的介绍了机构客户使用工具的时候要考虑的因素，我做这一行已经做了24年，我想没有一天是我们没有发现任何一件新鲜的事物的，也就是24年都不断有新鲜事物的涌现，有不同的衍生工具，这也在不同的蓬勃的发展。我一开始已经讲过了，实际上不能够一概而论之的一种解决方法，我们要不断的去发展，迎合新的产品，以及迎合新的市场的发展，我们都会对此保持开放态度，一起去推动和塑造衍生工具的市场发展。谢谢！