张凤鸣：现代财富管理与市场创新
中国人寿资产管理有限公司副总裁张凤鸣发表演讲
第十一届中国证券投资基金国际论坛于2012年12月2日在深圳举行，主题为"建设现代财富管理行业"，论坛将围绕如何建设现代财富管理行业的主题，讨论包括基金公司在内的财富管理机构如何在经营理念、产品平台建设、人才以及技术方面进行突破，为实体经济服务;如何发展境外合格机构投资者，学习其价值投资的理念与方法，丰富机构投资者类型。中国人寿资产管理有限公司副总裁张凤鸣在会上发表题为《现代财富管理与市场创新》的演讲。以下内容为现场文字直播实录：
各位嘉宾、女士们、先生们，大家好！
“十八大”提出到2020年国民收入与居民收入将翻番，中国的财富管理管理难得的机遇，有广阔的发展空间。所以，这次“中国证券投资基金国际论坛”邀请基金公司、证券公司、商业银行、保险公司、海外机构，共同研讨现代财富管理当中面临的机遇和挑战，这将有力地促进中国现代现代财富管理的发展。
中国人寿资产管理公司作为一个机构投资者有一个切身的经验和体会，中国的现代财富管理离不开一个成熟的资本市场。股票市场要成为现代财富管理重要的长期投资工具，需要通过资本市场改革，推动股票市场由融资市场向融资与投资协调发展的市场转变，推动上市公司由外延式扩张向内生性增长转型，自由流通股东关心股价向自由流通股东和上市公司共同关心股价转变。
为此，我们认为有必要重视三项制度改革：第一，要建立系统性的分红制度；第二，要健全上市公司治理结构；第三，要完善股票回购制度，股利大股东增持。
关于第一个问题，分红对长期投资意义非常大，我们分析了1900—2005年美国、英国股票市场投资回报率一半来自分红、股份回购收益，一半来自股价上涨，这期间，美国股市的年平均回报率达到了9.8%，其中资本利得为5.1%，英国的股息平均回报率9.6%，其中资本利得4.7%，分红水平和股利增长不仅是上市公司回报股东的手段，更是上市公司盈利能力和成长性的体现。因为分红的前提是上市公司赚的是真金白银。从1900年—2005年，各国股市的比较看，人均GDP增速高的国家，股市回报率未必高，经济增速快未必上市公司盈利增长就快。但股利增速高的国家股市的回报率也很高。标普500高股息的指数我们统计1900年到今年的22年，累计获得了1125%回报，同期标普500的增长是达到了342%。
日本经济在过去20年的持续低靡，股票市场屡创新低的情况下，但与经济形势和股票市场形成鲜明反差的是，日本股票的市盈率始终处于相对偏高的水平，目前平均在20倍左右，不仅高于美国和欧洲等发达国家，也高于亚太等主要新兴市场国家。一个重要的原因就是他的分红比率高，接近50%，平均股息率接近2.5%，高于日本长期的国债利率。日本的经验证明，在股票指数下跌的时候，高股息策略是少数能打败市场获取正收益的一个办法。
A股市场连续分红的公司过去十年股价也跑赢了指数，2000年以来，保持连续11年分红记录的公司共126家，从02年以来累积跑赢沪深300的幅度达到65%，从每年的情况看，只有07、08年跑输，其余的时间都是跑赢的。
另外银行股作为A股上市公司的分红的主力，过去十年银行指数也跑赢了沪深300和上证综合指数。
通过分析我们觉得A股上市公司现金分红存在的问题。第一是股息分派比率低，过去十年A股上市公司整体拍戏率仅为36%，低于成熟市场的5—6成的拍戏水平，上市公司整体未分配利润分红总额在6倍左右，他有分红的能力，但是分红比较少。第二是持续分红公司少、分红的稳定性不强。02年以前上市的1085加上市公司，过去十年每年分红的公司仅有168家，有222家公司从未分红，分红最多的前5%的公司分红占全市场分红总额的比例达到84%。过去十年间，连续五年分红的上市公司，其分红的金额占全市场的比重波动非常大，而美国市场这一比重保持在80%左右。第三，分红的结构性问题。新上市的公司分红得多，中小板、创业板的上市公司分红的多。第四，股息的收益率比较低，99年—07年，A股市场的股息收益率只有1.23%，11年上升到2.1%左右，今年有所增长，但是相对于国际其他的资本市场相比，这个比率还是比较低的。我们的保险公司作为将股息收益率作为一个长期投资的策略，现在感觉还是达不到。
“强制分红”是短期的行政手段，需要通过市场化的手段建立一套系统性的分红制度，形成一批能持续和稳定分红的上市公司，给投资者稳定的回报预期，推动股市由融资市场变为一个融资与投资协调发展的市场。我们有三条建议：
第一，发行优先股，制度化解决分红问题。发行优先股确实有利于解决上市公司股利政策的透明度，有利于划界上市公司融资和投资者利益分配之间的矛盾，为不同风险偏好的投资者提供更多可供选择的投资渠道，各类股东各取所需各得其所，银行可以通过发行优先股资本，又不稀释原有股东的利益。有一个例子，08年全球金融危机之后，优先股在美国成为实施金融救援计划的重要工具，无论是美国政府还是巴菲特的公司，取得的效果都是比较明显的。
第二，要改革税收制度，鼓励分红。美国对上市公司累积留存收益征收“累积盈余税”股利分红。台湾地区90年代一度出现了上市公司只送转而不愿现金分红98年开始台湾监管层推出两税合一政策，要求上市公司除所得税之外还需要负担保留盈余税，这一税种出现直接促使上市公司分红积极性增强。
第三，大力发展机构投资者，加强市场的约束机制。1950年以后，美国机构投资者迅速壮大，市场的约束机制对促进上市公司分红发挥了重要的作用。
第二个问题是健全上市公司治理结构的问题，上市公司治理结构有待健全，全流通改革之后一股独大的现象广泛存在，上市公司重融资甚至只重视一次性的融资，轻视中小股东的回报，机构投资者发展有很大的差距，用脚投票对上市公司的约束力不足。中国目前各类的机构投资者持有A股流通股的市值在30%，与海外成熟的投资者持有市值过半到60—70%有很大的差距，交易量来看，我国的市场85%的交易量是由散户贡献的。
需要更好的发挥自由流通股东的作用，改善“委托—代理”的机制，调动二级市场投资者从用脚投票向更多的用手投票的模式转变。增加上市公司重大事项表决时，自由流通股东、机构投资者的表决权，第二是降低自由流通股东、机构投资者进入上市公司董事会的条件。第三是完善中小股东对上市公司经营管理层的监督和诉讼机制。
第三个问题是完善股票回购制度，鼓励大股东增持。
大家都知道股票的回购有利于保护股东的利益，鼓励大股东增持引导产业资本入市，向投资者传递股价低估的信息，并有利于机构重组。美国的标普500指数成份当中大多数的股份公司都是有股票的回购，一个是美国的监管机构，一个是放宽了股票回购的管制，股票回购有一些税收的优势，所以很多的公司都用这个手段。
中国上市公司股票回购和大股东增持的意愿不高，公司治理的原因，重融资、轻股东回报。上市公司管理股价的意愿不强，我国目前法律不允许库存股的存在，股票回购后必须注销，增发股票又需审批，不愿意回购股票。
我们有四条建议，允许库存股票，用于股权极力计划再行出售。放宽股份回购和大股东增持的限制，简化和规范有关程序，健全上市公司的治理机构，增强上市公司持续增长和持续融资的能力，提高股价管理的意愿，完善股份回购和大股东增持的信息披露制度，保护小股东利益，防止内部交易。
只要我们持续地加强股票市场的制度创新，我们作为机构投资者的力量会进一步的增强，机构投资者作为长期投资和价值投资，这样会进一步推进我们现代财富管理业的健康发展。谢谢大家！