“梦想的力量·梦之蓝中证金牛会”走进济南

[钱秋臣]：尊敬的各位领导、各位来宾，大家上午好！非常感谢大家来参加由中国证券报社主办、齐鲁证券承办的“感恩20年中证金牛会济南专场报告会”，此场报告会主题为“开启转型时代的投资新思维”。

    今年是中国证券报成立20周年，我们非常高兴，在这个具有纪念意义的日子里，由中国证券报社和齐鲁证券一起举办本次活动，感谢大家长期以来对中国证券报和齐鲁证券的支持与厚爱。

    2013年，中国宏观经济政策将有何新的动向？从投资角度来说，这些政策动向在产业和上市公司层面又将产生什么样的影响？如何把握2013年的投资机会？我想这都是投资者最为关心的，今天我们邀请了重磅的专家团队，从宏观政策走向到投资策略、重点产业，为大家进行权威解读。

    首先，请允许我向大家介绍本次出席活动的领导和嘉宾，他们是：著名经济学家、财政部财政科学研究所所长贾康先生、山东省金融办副主任孙宪青先生、山东省金融证券与资本市场处处长张伟先生，中国证券报首席经济学家卫保川先生，齐鲁证券副总裁钟金龙先生，齐鲁证券经纪业务总部总经理韩亭德先生，中证资讯品牌策划总经理李晓霞女士，泰达宏利基金管理有限公司基金经理吴俊峰先生，齐鲁证券研究所副所长、首席策略分析师张治先生，齐鲁证券研究所农林牧渔行业分析师胡彦超先生，我是中国证券报驻山东记者站的站长钱秋臣。请大家用热烈的掌声欢迎各位领导和嘉宾的到来。

    下面请中国证券报首席经济学家卫保川先生代表本次活动的主办方中国证券报社致欢迎词。

    [卫保川]：尊敬的贾康贾所长、孙宪青副主任，还有我们齐鲁证券的钟总，各位领导，各位来宾，上午好。

    很高兴与齐鲁证券一起举办感恩20周年中证金融会济南专场的报告会，中国证券报是新华社主办的全国性专业日报，是证监会、银监会、保监会指定的信息披露媒体。今年中国证券报已经走过20年的历程。作为一张全国的证券性报纸，我们一直秉承做可信赖投资这一宗旨，努力弘扬报道的权威性，帮助我们的读者了解宏观精神，把握资本市场走势，全面跟跟踪报道国际经济、行业部委、上市公司和证券公司的等资本市场的各个层面的消息。为投资者的投资决策提供有效参考。

    20年来，《中国证券报》与各界朋友一道见证了中国资本市场的发展壮大，目前已经成为国内最具影响力的财经证券媒体。与此同时，《中国证券报》的海外影响力也在不断提升。报告方面，《中国证券报》资讯成为海外转载的重点。近年来路透社、彭博社等国际大通讯社转载我报稿件高居所有财经媒体之首。一大批精神栏目在海外引起强烈反响，受到各方的高度肯定，在对外合作上《中国证券报》与日本SBI集团顺利创建了合资公司《新政财经》。于2012年7月与日本Searchina网站合作推出中证报日文版。中证报资讯内容在美国纳斯达克OMX集团旗下网站GlobeNewsWire正式上线，动态发布中国资本市场每天发生的重大事件、实时消息和深度分析。这在国内财经批媒体是首个。

    随着新媒体时代的到来，由《中国证券报》倾力打造的中证网，已经成为国内权威的财经证券资讯网站，并被证监会指定为创业板信息披露平台，是国内大型蓝筹上市公司的路演首选网站。目前，《中国证券报》已经拥有中证网和中国移动、中国联通合办的两份中国证券报手机报、中证快报资讯、中国证券报iphone\ipad版、中国证券报新浪、腾讯版法人微博和微信等多种新媒体，《中国证券报》正由单一的报纸传播走向不间断多媒体传播的财经证券资讯供应商，成为集信息采集、发布、机构业务、资讯产品、中证视频、市值管理、金牛评价体系等资本市场多功能的综合服务体系时代的到来。

    特别是想跟大家介绍的是，《中国证券报》的金牛评价体系，我们最早的金牛评价体系从公共基金开始，到目前已经走过十年的历程，在今后我们不断推出金牛私募、金牛分析师、金牛上市公司等大型活动，随着评价体系积极的逐步成熟，《中国证券报》陆续推出金牛投行、金牛理财等评价活动，不断完善金牛评价体系，以此提升金牛品牌在业界的知名度和美誉度。

    在这里特别想强调的是，我们投资面临一个越来越复杂的投资市场，因此不断地给大家提供不同的更好的一些投资工具，可能是《中国证券报》未来发展报道的重点的方向之一。可能过去一年，展望未来几年，我们这个任务这种市场需求可能会显得越来越强烈。

    我们今天举办的中证金牛会是《中国证券报》金牛品牌系列的前奏产品，巡展活动每年一届，目前成功举办三届。目的在于充分利用《中国证券报》这个平台，与优秀券商、金牛基金公司强强联手、紧密合作，为我们共同的客户提供更加优质的服务。每次金牛活动我们都邀请了国内权威经济学家和金牛基金经理，在全国各主要城市对当地的高端投资者进行服务和辅导，通过传播高端前沿的市场趋势分析及投资理念，帮投资者理顺投资思路，增强投资者信心，更主要的是趋利避害，能够适应市场发展的需要。截至目前，中证金牛会在上海、苏州、南京、青岛等各地举办了多场活动，广受好评，希望今天大家也有所收获。

    最后预祝本次报告会取得圆满成功！我也代表全体员工给今天出席的所有朋友拜一个早年，祝你们在新的一年里投资顺利，身体健康，谢谢大家！

    [钱秋臣]：谢谢卫总的致辞，接下来有请齐鲁证券副总裁钟金龙先生代表本次活动的承办方齐鲁证券致辞。钟总请。

    [钟金龙]：尊敬的贾康所长、孙主任，各位来宾、女士们、先生们，大家上午好！

    在这个新的变革时期，非常高兴能与《中国证券报》携手举办本次投资论坛，首先我代表齐鲁证券向出席投资论坛的各位领导、嘉宾和新闻界的朋友们表示热烈的欢迎。对多年来长期支持齐鲁证券的人士表示衷心地感谢。

    纠结的2012年已经过去，2013年全球面临的经济变数似乎比去年并没有明显减少，美国“财政悬崖”虽然已经尘埃落定，与增税有关的争论还在继续，欧元区经济渐露曙光，但是结构性背景下的经济复苏之路仍旧路途绵长。

    从国内来看，经济受投资宏观的影响，在2012年四季度出现了回升。新城镇化更是对中国经济的发展产生了重要支持，在近期新的供给较低情况下，通货膨胀受一些因素的不利影响出现超预期上升，产生了一定程度的通胀压力。面对复杂的内外部形势和诸多不确定性因素，中央经济工作会议确定了改革的方向，明确提出要制定改革方案、路线图和时间表。尽管目前这些仅仅只是计划，改革如何推进，实施效果如何，都充满不确定性。但改革的理念正在变得逐渐清晰，我们对改革前景充满期待。

    作为资源配置的重要平台，我国资本市场经历20多年的发展，以具备了更高层面服务全局的条件和能力，但是我们的市场依然比较年轻，特点没有改变，存在着物质结构不合理，市场波动幅度过大等问题。为此党的十八大和中央经济工作会议对今后一个时期资本市场发展做出科学的顶层设计和总体规划。中国证监会提出了放松管制，加强监管的新思路，推出了一系列新的政策。推动我国资本市场科学发展、创新发展、提升资本市场服务实体经济的能力。

    在这个充满期待的年份，国家将实施怎样的宏观经济政策？国内经济能否实现更长时期、更高水平、更好质量的发展？如何把握产业升级和资本市场创新带来的新的市场机遇和发展方向？这正是我们在座各位共同关心的话题。本次研讨会与各位搭建了开放讨论、广泛交流的平台，共同讨论新思维、新理念。各位专家智慧的光芒，一定会为各位带来有利的启发和帮助。

    与年轻的中国资本市场相比，齐鲁证券更加年轻，但年轻的齐鲁证券走过不平凡的发展历程，在社会各界的大力支持下，公司秉承儒家文化的思想，艰苦创业，创新发展，已经成长为全国同行类的大型券商。目前，公司在全国27个省市自治区设有15家分公司，175家证券营业部，服务客户350多万，管理客户资产2300多亿元。控股鲁证期货公司、万家基金管理公司、鲁证创业投资有限公司、齐鲁国际控股有限公司，形成了集证券、基金、期货和直投一体的综合性证券公司集团，具备了为政府和企业在更高层面上提供资本市场的服务的基础和条件。我们去年做了18支企业债权，成交金额达220多亿元，位列行业排名第九位，我们有证券交易业务、股权质押融资业务，为客户提供融资服务。

    我们希望以承办此次投资论坛为契机，与广大企业投资者进一步加强交流，深化合作，互利共赢，共同创造美好的未来。最后预祝本次投资论坛圆满成功，祝各位领导、各位来宾新春愉快，身体健康，万事如意，谢谢各位！

    [钱秋臣]：下面进入本场报告会的嘉宾演讲环节。

    首先我们请贾康所长为我们做报告。贾康所长是著名经济学家、现任财政部财政科学研究所所长、研究员、博士生导师，中国财政学会副会长兼秘书长，北京市、上海市人民政府特聘专家，福建省、安徽省、甘肃省人民政府顾问，西藏、广西自治区人民政府咨询委员，北京大学、中国人民大学、国家行政学员、厦门大学、南开大学、武汉大学等多所高校特聘教授。国家“十一五”、“十二五”规划专家委员会委员——孙冶方经济学奖和黄达-蒙代尔经济学奖获得者。

    今天，贾康教授报告的题目是《2013年宏观经济形势、政策与改革》，下面让我们以热烈的掌声欢迎贾康教授作报告。

     [贾康]：谢谢主持人！

    尊敬的孙主任、卫总、钟总，各位领导、嘉宾、投资界的各位朋友和媒体朋友：

    大家好！

    我借这个机会把自己作为研究者对于当前的宏观经济形势和改革事项谈一下自己的基本看法，大概40分钟的时间。我感觉投资界的朋友现在已经有越来越明确的意识，在掌握自己投资思路、战略、策略，非常关心的这些事项一个大的前提是需要对于整个宏观经济走势还有政策的导向，要有自己相对清晰的认识。我感觉从理论上来说这是完全合乎逻辑的，在一个市场环境里面，任何市场主体个体的投资和生产经营行为一定还要先看大势，看大势是在所谓取势之后，你再结合自己的特定的追求。所谓明道任何一个市场主体、一个企业、一个投资者是有自己的一套内在的哲理的，不管你是意识到还是没意识到，他是有不同偏好的哲理决定自己总体的行为。取势明道合乎逻辑的情况下往下就要择时和股转，你要掌握实际，你要掌握自己的核心的竞争力，你要在自己最心得的方面掌握好自己的投资行为。

    我今天介绍的是宏观层面和看大层面的一会体会和看法。现在是一个很重要的事，十八大之后开启新的一轮发展和改革的新局面或者叫新高潮的历史新起点。十八大给了我们最高决策，人事安排稳定至少十年远界的基本条件，我们注意到习总书记和李克强同志在十八大之后在改革方面给了非常有指导性的信息，我也认为非常清晰的信息。

    从2013年看到更长远，看到2020全面建成小康社会乃至衔接上小平同志所规划的“2050年前后实现伟大民族复兴”这个中国梦的这样一个历史过程，还是要强调从短期到中长期怎么样合理衔接这方面有自己的一套认识。我也很看中从短期到中长期的通常考虑，现在当下还在从2012年开始到今年仍然有中央经济工作会议确定的稳中求进的哲理指导之下。稳中求进一开始强调的是预调、微调，一开始用又好又快的发展的要求。

    在科学发展观这个大的统领全局的概念之下，更强调的是主体之下怎样把握好加快发展方式转变的主线，我们主动地把年度增长速度从原来若干年的8%以上下调到2012年7.5%的目标。国外说这叫中国破8，我们自己其实是有意为之，但是在去年一季度数据出来之后发现这个增长速度回调有明显的偏快形式。

    根据具体的情况，在宏观的调控情况又把政策的表述明确地提炼为“稳增长”三个字。稳增长的典型措施在去年连续降低存准率之后在6月不到30天的时间两次下调货币政策最代表性的主力性的杠杆工具——利率，把利率水平往下调了两次，代表稳增长在力度上明显加大。在以后我们看到的是上半年的地方政府和企业界普遍反映严峻局面终于得到了扭转。三季度宏观经济运行完成了触底，当时形成了基本共识，触底之后的反转有了极大的把握。四季度是回暖的，我们看到国家统计局发布了年度权威数字，我们的年度GDP增长实现了7.8%，比原来想的7.7%要稍微再好一点。我自己也有预感，四季度如果回升得猛一点，可能是从三季度的7.4%回到7.9%，就是回升0.5个点。全年有可能从1—9月份的7.7%再往上拉一个点，一个0.1的点，现在报出来的是7.8%。我估计再过一年左右，按照过去的惯例2012年的整个经济增长速度很可能还要往上调一点，我们已经看到每年都是这样的情况。

    总体而言不要太计较，后面具体的变化是要肯定在复杂的局面之下，我们2012年总体而言比较好的掌握了调控的要领，实现了7.5%以上目标区间的增长速度，而且同时在这个过程中企业界也经受了一次洗礼。在上半年非常严峻的的形势之下，我做调研的时候一些企业界在私下说，现在看起来是困难，有萧条的局面，但是我们现在手上碰到订单质量明显提高了，订单的质量提高了说明结构在优化，竞争压力之下，在景气不太足的情况下大家更要突出自己的亮点，只要市场公平竞争，所谓带有优胜劣汰导向的、带有升级换代导向的质量提升，这也是我们现在追求的东西。

    现在十八大已经对于经济的要求进一步表述为持续健康发展，在可持续的和健康发展方面，我们在政策方面有一系列的考虑。世界金融危机冲击之后，我们考虑宏观调控里的政策、设计和要领，还要从国际形势说起。中国现在是一个锁定了全面开放格局的，在全球化竞争中作为发展中新兴经济体领头雁的新兴市场经济的状态，它跟外部世界已经形成了极高的外向经济依存度，千丝万缕的联系。

    我们前两年讲稳中求进，就是世界金融危机冲击之后充满了不确定性，像2011年中央开经济工作会议的时候所顾虑最大的不确定性因素是来自欧元区。2012年上半年以意大利为代表的主权债务压力期过去以后，实际上我们松了一口气，2012年欧元区不出大的事情，那么美国方面、日本方面也不会出太大的事情。美国方面财政悬崖问题现在还在继续讨论继续提高上限问题。二次大战结束之后美国已连续几次提高了上限，这是老把戏。所谓财政悬崖也不出所料在最后的时刻得到一个妥协方案。

    今年来看，2013年外部世界没有像去年年初那么扑朔迷离的不确定性。对我们来说是相对稳定的局面。欧元区阴云密布之后，现在总体有向好的迹象，他们货币一体化的货币联盟怎么样配上财政纪律体现，以后越来越有约束力的财政联盟正在探索发展过程中间。他们的救助机制也由开始一般的概念慢慢走向一些具体的操作层面的安排，我们希望欧元区若干年内，经过多年继续的努力可以真正把看到的文艺复兴之后，作为人类文明中心区的经济体结合成一个更带有走向人类社会大同境界新的状态。

    历史上这些欧元区的国家相互之间曾经有血海深仇，战争一打都是几十年甚至有百年战争。二战之后，这两个老冤家德国和法国的政治家说应高瞻远瞩，说我们要走一套新路，先从法国、德国的煤钢同盟开始，提出一体化概念，然后发展到一起搞空客，一起搞贸易和经济的欧共体。再往后提出一个欧元概念，一步一步走到现在，现在欧元变成现实之后，曾经顺利发展一段时间，结果扩充成员的进程偏快，高高低低的差异和相互之间的利益不同趋向。基本的矛盾在美国人次贷点火触发的世界经济危机之下暴露无遗，这个矛盾暴露出来欧元就得重新整合，一定要把它已经形成的货币同盟这样一个结构、配置上财政同盟。意味着各个主权国家进一步让出自己的主权，在服从一个欧洲央行之后还要服从一个欧元区的财政主体，还要发展欧元区里面类似欧债、类似金融交易税这样的金融工具。这是大体的，我们不展开说。

    在这种扑朔迷离的情况下，2012年经过一个严峻的考验，终于扛过去了。2013年没有看到类似二次探底似的危险，所以外部的情况对今年来说相当不错。在去年一季度从2011年四季度8.9%滑到8.1%以后，我们看到二季度下滑的幅度有所收敛，下滑0.5个点。到三季度只下滑0.2个点，四季度回升0.5个点，完成了总体的反转。外部世界我们不可能独善其身，但是现在看起来已经没有很现实的二次探底情况，我们内部又出现了一个在经历了考验和出现下滑之后一个明显的回升势头。所以在稳增长的政策还会继续实行的情况下，我们感觉今年开局第一季度的宏观经济指标一定相当好看。

    第一，我们已经展开的宏观经济运行的回升还会继续，这是任何一个经济过程在触底之后、反转之后都不会一个季度消失的惯性，这个惯性会继续往上走。第二，稳增长的典型政策措施就是两次降低利率，它的政策效应充分发挥过去说是三个月到半年，现在我们刚刚走过半年，它的政策效应还会继续发挥一段时间，这种扩张性使经济景气提升的效应叠加经济回升的惯性，一定使今年第一季度的宏观经济指标很好看。他会进一步提升市场信息，改善投资者和消费者的预期，经济的景气水平还会继续往上走，这对于资本市场的朋友来说值得关注，我们已经看到种种迹象。比如股市上，现在的气氛跟前一段时间有明显的区别。我们在其他投资机会上面，比如房地产上面，要密切观察，博弈过程是房地产合乎逻辑地去年下半年转入回暖、回升，现在表现出相对全面回升的态势。我不是说自己能够预测得多准，但是从宏观的层面来看，这个事情早就看清楚了。

    在去年6月份的两次降低利率出来之后，我在内部研讨的时候说到，下半年房地产的情况一定是回暖，房地产业最严峻的时期过去了。但现在总体来说回暖还在延续，但是如果没有很好地在一些代表性的区域抑制房地产过渡回暖泡沫化的话，官方的态度，我们认为应该避免了但是不得以说还要采用手段，他们要对社会交代，已经被证明的有一些行政手段比如限购会就不排除会被官方再次强调。

    现在我们不希望出现这样的局面，我们作为政策建议者更多的看出房地产调控新政能不能尽快推出一些制度建设长效机制方面的措施，这个措施的建设过程可能比较缓慢，但是政策信号能不能早一点，能不能在预期的调整方面做得更到位一些。

    我的理解，现在明显有不同的声音，比如房地产业14号媒体都在说国家税务总局总经济师王康（音）先生说，房产税在有争议的情况下要很好地研究，意思大家解读为短期之内是很难考虑的。但15号，温家宝总理到财政部调研市场非常明确地说“我们现在要积极考虑，从中长期来看，在房地产的交易和税制怎么样建设？怎么样改进？”虽然讲的事情都是讲的中长期，态度上就有微妙的区别。在市场人士解读下来，通过这样微妙带有政策信号的信息后面进一步地掌握好实际上市场演变中间的脉搏。

    今年2013年我是相对乐观，从年度来说，运行方面十八大之后各个方面进一步地推升自己的景气，形成的合力一定是今年的经济增长经济增长速度在整个经济惯性回升，稳增长措施继续发挥效力这样一个综合作用下，形成今年8%以上的增长，如果撑得猛一些，就是8.5%甚至9%。

    年度外部世界看不出有什么大的事情，对我们的贸易摩擦肯定少不了，一些不愉快的事情也会有干扰，现在新局下的钓鱼岛会怎么样发酵，但是总体来说如果不出大的意外，从经济方面外部世界对我们今年的影响不是特别大。内部我们自己在十八大之后展开新一轮的发展再加上今年两会前后给出的年度改革的信息，指导之下年度改革的重点，今年秋天都翘首以待的中央三中全会给出的十年通盘改革底层规划的重要信息，合在一起，今年在年度来看带有推进改革和发展热情的运转中间宏观指标比较好看的年度。

    十八大之后，开始这样一个新局是符合全体社会成员共同利益的，总书记在被称为就职演说里面核心的一个观点，人民对美好生活的向往就是我们的奋斗目标，媒体普遍评价说这个话说得特别接地气，里面没有一个专业术语，都是老百姓一听都明白的。大家都听得出来是指的什么意思，老百姓要过更美好的生活。在下接地气很好的姿态和开端之后，后面跟着比较实质性的事情要上演战略。就是从今年这个年度的宏观经济运行做这样一个瞻望之后，我们战略策略层面不能只限于一个年度，要从今年往后看，要看到中长期。

    在中国经济形势转轨没有完成的情况下，每次讨论短期的调控都必须联系到中长期的战略。我下面把年度政策框架稍微勾画一下，试着谈谈从年度的中长期的一些考虑。今年的政策框架相对清晰，货币政策会沿用稳健的表述，在去年6月份两次降低利率以后，货币政策已经进入观望期。典型的手段不动了，连存准率都不动了，只是做一些流动性小的微调。我估计观望期还会延续一段时间。现在经济在回暖，但是物价缓慢回升过程中间还不要急于说采取更带有严厉色彩的控制流动性的措施。所以货币政策现在的稳健比上一年所作稳健的表述更名副其实。

    在稳增长政策出台之后，在观望期相对稳健地继续来掌握总量方面的调控。财政政策今年的突出特点，是在积极这个概念之下比较实质性地给赤字抬升了，抬升赤字一方面是要配合实质性地通过营改增结构性的减税的重点事项，来对应我们减收的压力。收入在营改增这个改革进一步快的情况下，今年减收的数量应该是一两千亿数量级以上。像上海去年一个地方全年算下来，现在的方案执行下来，营改增减税接近120个亿，年底之前已经有十几个其他的升级行政区和计划单位表态具体部署上已经陆续，启动包括江苏、浙江、广东、北京都启动。今年还会有其他地方跟进。至少从今年全年来看，千亿改革级的减税是根据改革事项要发生的，另外还有其他的一些我们强调的一些中小微企业税收优惠，我们强调的进口关税环节挑选700多种物品今年有新的减税安排等等有了这样一些减税。但对于市场主体来说，鼓励在机制创新的色彩之下，大家优化结构，通过营改增做专业化细分，在竞争中间升级换代，会开创新局面，对全局来说是重要的。

   那么财政上必须考虑的因素又不能够更多地采取其他的一些手段来找到资金来源的情况下，我们要延续过去主要的抬升赤字，在增加相对应债务的发行来支撑运行。减税方面的考虑，我观察还叠加了今年更多的突出支持重点方面的诉求。教育方面要继续投入，医疗碰到了新医改，关键的时刻进入了公立改革的这样一个新医改的深水区，需要有财政后盾支持机制创新，保障三令五申以后今年又明确地开工几百万套，竣工几白万套的要求。财政支持后盾的力量只能增强不能减弱，其他的关于新农村水利建设设施，关于其他的实际上必须突出的交通设施和国防等等这样的重点一个都不能少。还有现在强调的公共文化事业的发展等等。支出方面加大了，合在一起，减税和增支所体现了赤字抬升应该是4000亿的样子。具体数据要等待两会预算报告正式宣布。

    我们做内部研讨，知道有这样一个政策措施同时要有一个判断，总体公共部门的风险控制如何，答案也是很清楚的，我们实际上前几年实施积极财政政策中间，赤字率不是上升的，已经从原来二点几，缓慢地回调到一点几。比如2012年的赤字率，当年的赤字数和GDP相比是在二以下。但是2013年我估计应该是回到二或二高一点的水平上，仍然是在安全区。欧盟签约时候底线是3%，一个点之间的空间在实际的生活里面大家知道那就是5000亿以上的空间，现在赤字和三的水平还差着5000亿的空间，明显是在安全区之内。

    这样一些情况应该更增强市场投资者的信心，年度运行中间，应该讲继续向好是非常有把握的基本判断。但是我们还需要记住我前面所说的从短期到中长期的考虑，要有居安思危的前瞻性的理性分析。我们站在分析的角度比较强调的是问题，中国经济与社会合在一起面临的是什么问题？为什么我们增长看起来业绩不错，但老百姓的不满、不安？投资者的信心不足，以及大家回到已经说烂的题目——幸福感上面，幸福感总上不去的问题从何而来？

    简单来说仍带有黄金发展期的特征，同时伴随着矛盾凸显期的综合表现，回到经济运行上面先来看一看，现在碰到了什么制约？不客气地说领导同志说的一系列的两难、多难，这种难不表现在我们增长速度在全世界仍然一枝独秀，也不表现在2013年看起来有相当好的年度前景，是在我们看到中长期要完成中国现代化这样一个历史过程，这样一个眼界之下，现在碰到了调控中间弹性余地越收越窄的问题，我们碰到改革的硬骨头，怎么样啃下来的问题。我们碰到了社会矛盾积累过程中间怎么样有效化解矛盾，作为全面配套改革。包括经济、社会、文化、政治全面改革，这种宏大的、复杂的历史任务能不能真正地完成好？

    我们就从经济角度简单地看一下，现在运行空间的特点，本来在2012年资金主动下调经济增长率的时候很明确是追求什么？好字当头，追求的是质量，大家不会再看中增长速度。底气是什么？我们增长速度不会有太大问题，不要太看中GDP指标，但实际情况下，一个季度下滑0.8以后这个压力就很明显了，各个地方都在担心，下滑的情况下财政收入滑坡更严重，很多地方政府像长三角的资本市场，江阴板块所在地江阴政府的财政几乎遇到了改革开放30多年来从来没有遇到过的严峻局面，财政收入是明显的负增长。

    整个经济生活里面，大家跟着这样一个局面，担心的是什么？下一步如果速度继续加快下滑，就业就要出现问题，如果真的就业压力上升，整个的社会的稳定免谈，那时候经济问题政治化了。这样一来，舆论上包括外国人都是开口必谈硬着陆，这个压力就来了，现在过去了，知道中国没有发生硬着陆，这里面的弹性空间是多少。从经验上来说，大家可以把7.5%看作现在这个阶段必保的铁底，不能低于7.5%，这就是经验判断。全世界的学者都在发展模型，都在数量方面全面论证速度应该在什么样的量值之上。到现在为止，中国的GDP增长速度没有这样的成果能够全面的通过数量模型和量化分析来说清楚，但是我们可以八九不离十的说2012年使我们有一个新的认识，我们所提的7.5%这样一个目标，估计今年应该会以这个目标来提，就是现阶段宏观经济的底部。轻易不要截断7.5%这个增速速度，他说明中国经济仍然是一个粗放型增长两个轮子的自行车，不像其他发展经济体人家是四个轮子、六个轮子、八个轮子的车辆，它的增长速度低到1%以下，甚至像日本经济停滞了20年，但是它不翻车，它也有吵吵闹闹的问题，但是不像我们这样的问题。我们这样两个轮子的车辆速度快一点慢一点，问题的性质改变了，不是运行快一点慢一点的问题，是翻车不翻车的问题，这是中国面临的非常明显的经济增长速度后面的一个社会职业。

    经济问题政治化在下面以7.5%作为必保的底部，往上高到多少？我们增长速度到了9%恐怕就马上变成经济过热的问题了，跟着的是什么？是物价。经济生活里面，现在物价的调控空间多大？很窄了，你看一看，2011年的时候，上半年物价仅仅上升，一旦突破月度4%这个水平，从总理到管理部门方方面面把控制物价作为重中之重，压倒一切的任务。

    现在不客气地讲，社会方方面面矛盾积累，中等收入这种端起碗吃肉、放下筷子骂娘的政府公信力下降，民众怨气上升的局面，造成谁都可以拿物价来说事，谁都可以拿物价来发表和发泄自己的不满，而管理部门一定要把物价摁在比较低的水平，这是过去从来没有的。90年代小平同志南巡以后发生一个增长热潮，1994年月度最高的CPI，到了24%以上。2007年中央提出两房的年度物价高达9%以上，但是2011年刚刚破4往上走的时候全面紧张，最后摁到七八月间的6.4、6.3，稳住回调了，才松了一口气。现在看起来是6%、7%，这是中国出现的往上走的高点，再高出现什么问题？那很可能就是中国滞胀，你增长速度才到7，物价到了8以上，你想想社会是什么局面。这是中国式的滞胀，物价比GDP高了，那么老百姓的不满造成极大的政治压力。如果物价高就高到这个水平，低能低到多少？咱们最低低到了1.8，但实际上再往下走，再往下走能走到哪里？我看走到1，理论上到零最好，既无通胀又无通缩，其实物价是高度波动的，1可能一下子击穿零，全社会一片恐惧，恐惧什么？担心通缩，通缩就是就业问题。

    所以从调控来说，物价要把它调控到1%—4%或5%，弹性一点不超过6的空间，这是所有主要经济体调控经验里前所未有的。中国似乎现在就是这么一个现实。增长速度7.5%—%，一点五的区间，物价1%—4%或5%的区间。这么窄的弹性空间，是很明显中国调控中间各种矛盾凸显把瓶颈收紧的一种表现。我们就得想方设法来缓解这样一个制约，否则人无远虑必有近忧。我们要考虑在这方面要化解它，我们就必须从短期想到中长期做什么事情。我们中长期本来有一个追求，加快经济增长方式转变下提高质量优化结构。你现在看看，一方面淘汰落后产能这种政府调控要求的是什么？要求景气水平不能太高，速度太高了大家都一起跟着走，落后产能、过剩产能造成了结构优化升级换代不能有效实现。

    这方面若稍稍施加一点压力，去年到了回调七点几的空间，企业、地方都感觉过不去了，这时候你就必须保本帮企业，这就是呵护的趋向。这两个趋向中间，市场能够发挥优化结构、提升质量的内在机制的功能空间，也收得非常窄，也想靠市场力量实现淘汰落后产能、过剩产能本来是正道。全中国现在几千万个市场主体，中国政府没有办法甄别哪个是落后产能、过剩产能，本来要考虑优胜劣汰去做，但是你现在做不了了或者做得很有限。

    另外，政府在的时候我们得承认职能转变不到位，很多政府的管理部门的环节上面动不动就落入原来的思维定式，而且实话实说我们很多权力环节上的官员有一种很不好的趋向，只知道看上级的眼色，看领导的眼色行事。那么现实生活里面，出现一些变动、突发的东西，应变能力非常低下，尽办一些糊涂事说一些糊涂话。成事不足败事有余的地方太多了。政府现在在调控中间我们不得不说到，在市场看不到手上实际上看得见手的时候，很多场合看得见的手是有误操作，是变成了闲不住的手，很多动作是多余动作，甚至是产生负面效应的动作。有学者非常气愤地说，中国政府现在屡屡出手，出得是闲不住的咸猪手，很气愤。

    我们调控中间这种事情一定要引起惊醒，社会方方面面的矛盾交织在一起的情况下，中国怎么样抓住自己发展的潜力，不出过多的给自己添乱的事情。这个两难、多难的局面能够跟上以后使中国城镇化，李克强同志特别强调城镇化是中国发展的动力源，非常正确。我们城镇化水平的前几年每年上升1个点之后，到现在官方所说的51%。实际上内部讨论的时候，实际的城镇化率不到35%。那十五六个点代表的进城居住半年以上，但没有取得城市户籍的人口，没有把他们覆盖到跟市民一样的市民化状态。城镇化率我们是高估的，你要解决一起市民化还要大量地投入。即使如此按照50%说，国际经验一个经济体起飞之后要走到城镇化70%以上的城化水平才会相对稳定，还会继续走，但是不会走那么快了。如果不出别的错误，中国城镇化今后每年上升一个点是一个必然的过程。还要走多少年？至少还要走二三十年，才能达到相对稳定的70%以上。

    二元经济释放出大量的需求，我们锁定了WTO框架，全世界以经济手段取得有效供给来回应。这个支撑着中国的成长，支撑着一轮一轮的基础升级换代，成长过程中要一步一步成长起来。很明显，这是中国的底气，外国人脑子清醒一点，纷纷到中国来找商机来、找发展，道理在这个地方。但是现在从城镇化整个过程中看到的是矛盾凸显，每个环节都火星四溅，征地、拆迁、赔偿，失地农民进城以后怎样生活？怎么样就业？他的孩子怎么办？留在老家揪心的事情不断，一口水塘淹死5个孩子，一个垃圾箱闷死5个孩子。跟着父母走，为数很少。跟着走也很辛苦，在城里面入托难、入学难、住宿难、医疗难，一大堆的难题。这个过程以后让他们稳定在城里居住，还不能搞成成片的贫民窟化，必须把廉租房建设出来，不能出现印度、巴西那样几十万居住一个贫民窟，到那个时候社会问题就不可收拾。这些问题都是非常严峻的问题。

    短期的平稳现在看起来还能讲究，就像2012年分析的通过这么多的措施，通过妥协、迁就，我们实现了7.5%以上的增长，但中长期如果不化解深层矛盾，不真正地以不妥协、不迁就触碰既得利益的精神，来真正地在制度建设方面推进的话，我们的路越走越窄。必须有十八大以后强调的攻艰克难的更大的政治勇气、决心、智慧，以及顶层规划和继续先行先试结合起来的改革推进，才能化解矛盾，才能把瓶颈撑开，把弹性空间扩大。不要把这些一些具体的问题动不动就政治化，动不动就威胁我们的全局。

     也有人说中国现在是两只老虎的赛跑，就是改革和社会矛盾这两只老虎都在跑，两只老虎各自齐备，相互看不到对方，但是哪只老虎跑得快一点，肯定要决定中国整个社会和历史的命运。我觉得这个比喻有很好的一种启示，我们必须要有远见卓识居安思危的考虑。

    在这些方面，从财税的角度来看，我谈一谈跟全局相关的改革。我们记住改革一定要推进，温州出了事以后，逼出一个进入先行的改革试点，财政税收方面，十八大强调要加快，怎么加快？我们今年要继续推进营改增这个需要形成一个鼓励专业化细分和提振消费的长效机制。我们的资源税势必要在原油、天然气覆盖全国的层面考虑其他的品种，比如说煤炭，不考虑是过不下去的。中国的基础能源最主要靠煤，我们的电力75%是煤发出的火电，我们的水电充其量能够维持接近20%水准就相当不错了。你要再上水电站资源环境方面约束越来越强，它的比重还要萎缩，核电虽然现在谨慎发展，也不能让它撑多大的局面。风电在全世界发展最快，但是基数太低。整个电力供应四分之三的火电，现在从煤到电的再生活循环矛盾一塌糊涂。整个秩序是紊乱的，是乌烟瘴气的。        这里面资源配置利益分配是扭曲的，是跟健康市场经济十万八千里，我们必须在这方面考虑到，使中国整个经济从基础产品、资源产品到整个再生产品能够健康，就必须抓住推进它的价格形成机制到相关的税制，到整个财政体制怎么样反垄断，怎么样推进公权单位的清廉。资源税一旦覆盖到这个一个重要的节点，拉动电力行业反垄断的这样一个配套改革，也要拉动发改委那边死把着不放的电价，行政管制审批权一定要改造。

    另外，我们的区域发展方面还有很多任务，怎么样把各个域之间协调好，中央政府和地方之间在财政体制上一定要在1994年基本制度成果机制上继续往下深化，落后剩下的分配制度，没有别的道路，必须发展地方阳光融资，必须遏制地方没有其他的手段只好靠土地批租短期行为，这都需要配套改革。所以我们说价、税、财再加上金融等生产要素全面配套改革是必然要走的道路。

    这些基本的想法实际上归结一下就是中国现在从年度来看，我们有充分的信心是比较好的，十八大以后还会进一步提出，从短期到中长期改革的思路、安排，我们应该特别意识到，在看大势的时候在看政策、看动态的同时，意识到后面必须要完成的改革任务。中国的深化改革足以决定十八大以后我们能不能把握历史时机，面对中等收入陷井和滞胀式的威胁，攻坚克难，化解矛盾、化解制约，真正走出小平同志勾画的“三步走”战略现代化过程。2020全面建成小康社会是中间的节点，后面还有30年的任务，真正在实质性推进改革方面，把它做到位，这是我们应该有的历史担当，实现中国梦必然要解决的历史任务。

    这些看法请大家批评指正，谢谢。   

    [钱秋臣]：非常感谢贾康教授跟我们分享了他的精彩观点，让我们再次以热烈的掌声感谢贾教授。

    接下来，我们有请中国证券报社首席经济学家卫宝川先生为大家做报告。卫保川先生先后就读于中国人民大学、中国社会科学院世界经济与政治研究所、莫斯科国民经济学院，获得经济学硕士学位。在中国证券报社从事股票、基金、债券、商品期货市场分析报告超过16年。现任中国证券报社首席经济学家，兼任中国证券报证券研究中心主任。他今天报告的题目是《经济与股市：大拐弯与小拐弯》，欢迎卫总为大家作报告。   

    [卫保川]：非常高兴跟齐鲁的投资者有一个交流的机会，刚才贾康所长对明年形势的判断评论之后深受启发，看法大致差不多，但是有一些我个人看没那么乐观。

    首先回顾一下，因为我们还是讲讲股市，过去三年我们发生了什么？三年过去发生的事件大家都知道，我们2008年遇到全球的从金融到经济不断深化的危机，然后中国搞了四万亿，形象的说法刺激投资，所以当时股市从1667点反弹道了3500点，有了一倍的涨幅。但是从3500点这个点发生在2009年8月4号，3500点一路下跌，下跌到1949，三年来发生在股市上看到的是一个大熊市。过去三年大概下跌了30%多，上证综合指数算，与之匹配的是宏观经济面的，过去三年发生的跟股市是一样的。大家可以看到最左边这张图，蓝线是过去三年来GDP季度走势其实是一路向下走的，经济从2010年的1月份或者说2009年的年底已经见底回落了，股市领先了几个月也开始从3500点一直往下走，红线最左边上面那个图是经济蓝线，股市是红线，这两个是一致的。从股市的基本面来看。

如果从经济结构来看，什么导致经济的下滑？我们看到第二张图相对稳定的是什么？是我们的消费，比较差的是资本形成，也就是红线一路走低的。所谓资本形成，指的我们的投资，我们的产能投资，指的我们库存投资，指的这些东西。这个主要是导致我们经济从2010年不断下滑最主要的原因，也就是投资。因为2008年投资搞得太猛了，所以见底不断地回落。从结构上来看，主要是投资不断地回调。我们讲经济回调了，这两张回答了这个问题。

第三个问题，我们知道股市的估值如果把所有A股的估值做成一家公司的话叫中国上市股份公司，那么这个公司的股值给他多少钱？大致取决于两个问题，一个是A股收益，一个是给他多少倍的市盈率。收益就是宏观经济，就是GDP，就是工业增加值。那个东西好，GDP好一定是向上走的。但是影响股市、影响中国A股上市公司定价最主要的东西是EPS，不是每股收益，最重要的是PE，大家的市盈率。中国过去十几年的市盈率低的时候是十来倍，高的时候达到68倍，这个发生在2001年2245点那个时候。所以一块钱的给10块钱，因为十倍的市盈率是10块钱，如果给68倍的时候就是给68块钱，所以说市盈率非常重要，什么决定市盈率？流动性。用什么讲，过去在前年以前更重要的是最广义的货币M2。所以过去三年发生的一个什么事？我们市盈率大幅地降低，不仅业绩在下降。决定股价的第一个因素，同时市盈率也大幅降低了，降低的原因主要是左下角那张图，我们的M2从30多的增速到目前只有13这么一个同比增速。所以说过去三年经历的是双杀，不仅业绩下降，同时市盈率也在大幅下降。

    与此对应，随着货币供给的减少，我们的资金出现了紧张，导致市场利率的上升。右下角这张图我们可以看到银行理财产品跟贷款利率都出现了上升，如果股票稍微学过一点专业知识来讲，我们可以清楚的一个是，股市的市盈率以货币的价格呈反比的，货币价格越高，我们的市场估值一定是低的。所以说利率的上行，过去在座的很多人可能也买过信托产品、银行理财产品，那边的价格不断地上升，给的你利率越高，股票的市盈率就不断地下降。所以说过去三年我们从业绩、从市盈率、从股票市场相对其他的资金市场吸引力都是不断下降的，这是过去三年来我们的熊市产生的一个从宏观面一个结点。

    现在来看，我个人看，三年来从收益也就是经济到货币这种双杀的过程，可能大致杀到了一个相对的底部，所以说相对乐观的看一下2013年的市场，我个人感觉风险不大。在去年的12月6号山东省上市公司在昆明开了一个会，我给大家讲了一个我的看法。

    我说从长期看，我对中国的股市其实不是特别看好的，但是从现在开始12月初开始一直到2013年的一季度，我是比较有把握，应当看好一点。为什么说一季度呢？因为我觉得经济这波的反弹至少要到2013年的上半年甚至八九月份，经济是好的，没问题。股市打一个提前量也打不了这么长，所以至少到一季度是没问题的。

    首先想跟大家交流一下，为什么我相对看好今年上半年，我想说太长时间有点忽悠，那是做大政策做的事，我们搞投资的就脚踏实地，踏踏实实地看多长时间，尽量看得远一点，然后操作不要想得那么长远的问题，我们走一步看一步。因为看得越长，期间隐含的变量越多越大，不好做出那么坚定的选择，所以先把上半年的事情看一下。从经济的情况来看一些虚拟的指标肯定是不错的，包括PMI显示的经济指标是不错的。

    第二个我们知道经济最主要的还是有资金，没资金中国的经济是没戏的，因为中国的经济波动从消费、投资、出口三个东西来看，拉动中国经济最主要东西还是投资，这个跟西方国家已经成熟的市场是不一样的，我们主要靠投资。投资就需要钱，需要钱的就要看社会融资总量的变动，社会融资总量2012年的增长还是比较快的，而且这种增长为什么不看信贷，我们看到信贷是大幅下降，今年发展比较快的还是信托贷款、委托贷款、企业债券等等这些东西。这些东西增长非常快，所以12月份可以看到信托贷款、委托贷款、债券这些东西发展得还是比较快的，稍微慢一点股票市场直接融资慢一点。从金融的指标来看，预示着后期的增长还是比2012、2011、2010年要好的。从实际数据上来看，我们具体到一些数据来看，可以看到工业的数据8月份以后9月份，我们出现了量价提升的状况，价格的改善拉动了企业的增长，这个依然在改善过程中，工业的数据。

    昨天也公布了2012年整个经济GDP的增速达到了7.8%，我们可以看到7.8%当中，从经济看到是企稳回升了，回升最主要的看的并不是非常强烈。从“三架马车”来看，消费到第四季度是慢下来的，投资是稳定的，改善最大的是出口。12月份的出口大家关注到了没有，驳斥海关的机构，说我们进出口数据12月份造假了，造假的依据我们出口到韩国、台湾等等地区的数据与当地的数据对不上，所以12月份的出口没有那么强。但是，根据其他的指标来看看，我们出口确实是在改善，从这个指标来看绿线是出口的变动情况，跟GDP增长的拉动情况。我们12月份出口是比较好的，今年全年0.1个百分点的预期差主要来自于出口。所以说出口相对好一点，但是不是非常强。

    我更想跟大家交流的经济反弹的持续从其他地方可能不太强烈，可能看不出来。从另外一个角度来看，我是非常坚信经济今年到上半年是没有问题的。因为经济反弹，经济好不好终究需要把最终需求作为一个指标来看。我们统计有的是生产端的，比如工业增加值这些东西，它好与坏这是一端。另外一端最终的需求是很重要的，需求端的增长非常重要，看看需求是不是能够稳定。

    这张图可以看到的是什么呢？这根红线是生产端的，生产端的增速在最下面，这是累计名义增速。生产端很低，生产的增长速度是很慢的，蓝线是需求端的增速，所以我们看到持续出现了一个差值，需求端的增速始终好于生产端的增速。如果需求端保持这速度下去，生产端一定会缓慢上升的，底部已经出现了。刚才看的这张图在去年9月份以后对市场相对来看不再发表向差的言论，到了11月底、12月初我们觉得可以可能是底部了，可以做一做了，一个大致宏观的指标告诉我们的东西。

    我们需要对需求端几个指标大致看一看，我们可以看到消费，特别是右上角的图，我们可以看到消费的累计增速远远落后于去年我们收入的增速，这预示着去年我们的消费受到了一些不利因素的冲击，但是去年收入的增长速度还是相当高的。所以12月份这里面没有统计最后的数据，如果对于2012年整体的数据做个梳理的话，我们发现最大的亮点是收入的增长比其他指标都来得乐观、健康。

    2012年截至到11月份，劳动者报酬的增速是十点多的增速，这个速度不低，当然拉低这个增速的是国有企业，他们增长只有八点多。而非国有企业的增长劳动报酬增长达到20.3，这个速度表明整个社会，因为最低端人的工资在涨，因为非国有企业那些人的收入是低端的，大国企的收入是高端的，他们的增长有了大幅度的提升。从这个角度来讲，低端人的收入高速增长，对中国消费的刺激作为是强于高收入人的收入增长的。假设一个人一个月收入十万块钱，另一个人一个月两三千的人比他收入多一点，他对对一消费的贡献是大的，一个月挣十万块钱的人再多给他十万也就是那样，对消费的贡献率是不一样的，消费依然是一个稳定强劲的。

    我还是想说一下中国不在于消费，消费变动不大，是一个被动变量，经济好了消费就多一点。最主要的还是投资，从投资的情况来看，右边这张图。大家可以看到中国的投资其实观察的指标也非常简单，第一是产能投资，占整个投资大概35%左右。第二个是房地产投资，大概占25%左右，这两个加起来占了中国投资的一个绝对的大量，剩下的铁路投资、环境投资、采矿业投资等等这些投资，你看着很大。比如铁路，今年说要提高到6000亿，实际在总投资中很小，中国今年固定资产投资至少要35万亿，然后你说铁路投资搞到6000亿，不大，它的影响不大。观察中国的投资最主要的就是两个，一个是产能投资，一个是房地产的投资，这两个最大。剩下的投资，比如说我们的环保、水利加上公共设施的投资这三块加一起占投资总量8%不到，7.9%、7.8按%的样子。

    所以中国的投资是影响经济最主要的变量，这个变量最主要的量，一个是产能投资，一个是房地产投资。从这两个投资来看，我们可以看到的情况是房地产会相对好，因为房地产这张图可以看到的是，房地产已经触底回升了，最主要的标志是价格，尤其是一线城市，二线城市已经走得非常好了。现在的问题对房地产也不能太乐观，三线城市从这张图上可以看得到，蓝线实际上是每年建成竣工房地产减去已经卖出去的房地产，这里面统计住宅，这条蓝线是没卖出去的房子跟历年比，这是每年11月份的统计，我们可以看到今年没卖出去的房还是不少的。

    在这种情况下，今年看到的统计数据非常好，一般公布四十八个大城市，全国的数据不太引起大家关注。从这个角度来讲，大家今年看到的价格非常好。比如北京，北京今年的房地产住宅的销售增长是40%，但是今年北京土地的供给同比减少了60%，这样北京今年的土地供应肯定是低了，导致房价容易上涨。其次，深圳的指标也非常好。但是放到三线城市去看，其实三线产生了困难房地产，主要的原因就是在于北京等等这些大城市限购之后房地产商转向二三线城市去拿地。在大城市不拿，但是那边供给出来之后消费能力是相当弱的，投机的没有，真正购房的新增人口小城市不断向大城市转移，移民人口没有，所以三线我觉得是一个问题。

    总体来看，今年一线城市的地产价格会非常好，今年房地产比去年上半年要好，全年下来也会增长，但是三线城市出现了问题。前些日子社科院房地产研究报告，我觉得非常同意一个观点，总体向好但是局部会崩盘。可能去年那些投入过重的城市，像鄂尔多斯等等这种城市可能会出现比较大的问题。综合起来看，今年房地产的投资会增长，但是不会太强烈，长期因素有很多，在这里不再说了。

    第二个想说说我们的产能投资，因为产能投资是最大一块投资。如果只统计到2012年的11月份，我们的投资总额是32万亿，产能投资大概12万亿，是投资中最大的一块，我觉得中国产能投资的问题可能是制约中国投资增长速度长期不可能抬高的关键因素。从2004年以来，中国的投资，产能的投资持续超过了工业销售收入，每年都超越5.3个百分点，也就是我们的投资增长很快，但是产出并没有那么快，这表明两个问题。第一个可能我们的投资产出效益下降了。第二可能我们的产能利用率下降了。间接的标志是什么，近些年来中国经济快速增长，上市公司的资产收益率是下降的，销售利润率的下降，但是公司的收入并没有下降，主要是我们加了太多的杠杆，把资产杠杆加大，这样企业的收益保持了一个不错的增长。但是看看自己的收益是下降了。

    这种情况下个人感觉到我们的产能投资最大的一块，长期可能面临下行的风险。今年我个人感觉，从这种投资来看，长期可能我们转化了，但是我对明年的投资又不会太悲观。不会悲观的原因，我觉得主要是中国的库存投资这一块在2013年发生变化。

    库存投资大家可以看到左上面那张图，蓝线是工业企业的营业收入，也就是销售收入，红线是库存的增长速度。我们可以看到过去我们经历的是什么？我写的那几个字被动加库存开始，库存的增长速度始终高于销售收入的增长速度，也就是说企业库存不断地挤压，挤压的情况下企业的效益就可想而知了，因为折旧是固定的，财政费用是固定的，管理费用是固定的，所有这些东西费用都是固定的，产品不能销售出去，使过去一年到两年以来销售公司的业绩大幅下滑。企业被动加了库存，库存是一种投资，是没有效益的，因为我们所有的价格都在下行，用以表证这种价格的最好的是PPM，PPM不断地下行，高的时候负的百分之七、八，没有任何效益的，是在资产减值准备的。

    在这种情况下，上市公司的业绩都很差，经济增长的速度也很慢。但是从去年的9月份，我们可以清楚地看到，我们的销售收入的增速持平了，甚至上升了，但是我们的库存增速了，到八点多。这样我觉得库存到了一个低位，八点多的增速，销售收入十点多的增速，这是11月份的情况，12月份更好一些。

    中国经济层面来看，去库存的过程已经在去年9月份、10月份结束，这一块是增加我们库存投资的一个长期的开始，这个过程一般要持续一两年，所以我说中国的经济至少看到今年上半年是没有问题的，因为库存投资，去库存结束，库存投资增加。我觉得我们可能看不到生产更好的表现，但是我们的整个经济表现会非常好。这是大致对明年经济的一个看法。

    稍微讲一下城镇化，因为对房地产我可以说出很多不利的因素，房地产的增长可以看到中国未来几年，根据2010年的统计，中国的城镇人口的人均住房面积是31.6平米。过去两年我们又卖了十几亿平米，住宅这边是八亿多平米，加上2012年、2011年，再加上在建的，加上新开工的把住房一加，三年内中国人均住房城镇人口稳定达到40平米，这是人均。房地产总的存量不低了，40平米之后你跟其他国家比较，除了美国，美国地大物博，美国人都住大house。剩下的韩国跟东南亚比比，跟欧洲比比，实际上任何国家人均达到40平米以后房地产增速会急剧下降，增长下来了，这是一个人均的问题。

    第二个房地产的高速增长跟低速增长最主要的人口结构，人口结构日本、美国这些国家，不管是人均大的还是小的，其实跟人口结构最长期的因素。右边这张图大家可以看得出来，房价跟美国的人口结构是有直接关系的，中国人口结构在发生一个比较大的变化，可能年轻人最高的阶段是2015、2016年，也就是后年大致达到了，之后适合买房的25岁到49岁这期间基本上人口会急剧下降。所以新购房从人口来看不会太快增长。

    居民杠杆现在搞得太高了，进一步大面积地负债，去买房，从居民的承受能力上也没有太大的空间了。很多人多多少少都在银行有些存款，但是你的存款利率所得减去所有中国人买房给银行的利率，实际上中国人是没有存款储蓄收入的，这两项平均起来是零。进一步扩大杠杆是比较困难的。

    这是一个极其长远的前景来看，现在比较大的争议在城市化，现在讲的东西是对的，但是有人单相思，会考虑一些问题，可能也会产生一些误导。比如说城镇人口的消费能够是城镇人口的三倍，这样把他们转到城市来中国的消费可以打开巨大的空间，是不是这样？我想有成功的国家和地区，也有失败的地方。比如说第一张图，城市化率跟人均GDP没有什么关系，比如墨西哥80%的城镇人口，城市化很高了，但是它的经济十分落后，人均GDP很低。其实南美、巴西也都出现这种情况。

    城镇化是我们必须要走的一条路，经济要增长必须是要城镇化的，城镇化高是不是一定是高的人均GDP，这个反过来不一定。所以说这个东西有城市化的陷阱。巴西等等这些国家前面都出现过这种陷阱，把这些人都弄到城市里面去，建了一些廉租房，然后最终里面成为贩毒、卖淫嫖娼的贫民窟。警察一围不进去，你们在里面自己干。其实这种贫民窟对整个社会的发展有非常大的影响。我担心的是未来中国可能搞的一些非常大的廉租房的小区会不会出现这个问题。城镇化是经济增长之后的一个结果，而不是城镇化来拉动经济，可能不是这么一个东西。而且，这块我没有那么乐观，或者说不能说绝对那么乐观。

    第二个，从城镇化来讲如果需要推动经经济增长的城镇化，把农村人口转移到城镇来，中国可转移人口几乎是没了。现在农村大家都可以知道农业就业人口，根据第六次人口普查，人口出现问题了，我们在农村从事农业的基本是40—65岁的人，年轻人都不在那儿了。如果说已经转移的一亿七八的这么一个量要把他市民化。所以这次十八大讲的城镇化叫农村转移人口的市民化的问题。如果给这些人市民化，那中国经济承担的成本有医疗、保险等等以及综合的成本，这块是相当大的。这样使得我们可能经济增长的效益会下降，不是提升。作为内需是推动的，这块没有那么快。而且刚才贾所长说了我们每年1%，其实这个东西挺难说的，有时候是2%、3%，有时候可能几年下来是0.1或者是不增长，我觉得这块不是一定那么好。

    这是刚才讲了讲经济，主要的看点2013年的经济肯定比2012年好，主要的看点过去下跌比较多的投资在缓慢恢复，但是从长期来看这种投资的恢复幅度不会太大。消费我是长期看好的，不可确定的是出口，出口同意贾所长的意见，以2011、2012年的相比，美国的问题、欧洲的问题可能变得都明朗一些了、健康一些了，今年12月份的出口增长是符合逻辑的，符合最近全球的指标，所以出口会好一点。

    综合起来从三个层面来看，投资、消费、出口，都比2012年好一些，但是空间不是那么大。为什么确定今年上半年一定好？就是我们库存投资负向的影响结束了，一定尽量好。在这种情况下，我想最今年2013年的股市，打的时间长一点认为是以后三年经济不好的一个终结，三年熊市的一个终结。站在这个角度上来看，今年的股市真的是机会多，没有问题。

    但是从经济的角度来看，空间不会太大，从今年的七点多到明年的八点多，我个人认为到8.5%都比较难，是一个持续的，但是相对比较弱的一个复苏。很多人研究，对今年上市公司业绩的增长预测来预测去，也就是10%左右，如果是一个10%的业绩增长，推动一个大牛市的产生，我觉得这个不太现实。

    2013年最主要的一个特征可能并不是业绩推动的大幅度的上涨，并不是来自于这一块。像2006年老一点的投资者可能记得，我们季度上市公司的业绩增长达到40多，50多，不断地冲，所以说对股票的估值不断地向上打开空间。我想2013年业绩的冲击股价会不断的超出你的预期，越来越好，这个可能性很小。

    我觉得今年的投资主要来自于货币，过去几年过渡紧张，2013年变得相对宽松以后的一个市场环境。如果是这种环境大家可以想像的是，今年题材类、成长类的可能未来比我们已经投资过的、过去的涨幅比较好的可能更加热烈。所以这个角度上讲今年指数的空间，我个人看得并不是特别高，并不是一个大牛市。如果从1950点来看，我觉得涨到2450点指数的上升就大致结束了。但是由于经济并坏不到哪里去，所以也跌不到哪里去，没有跌的空间，所以说指数不会持续地下降，可能是稳住，这时候会产生非常强烈的题材、成长这类股票的投资机会。那时候指数没那么大，但是投资机会是多多的。

    今年的货币形式我想大致也没法讲得太细了，因为时间不多。今年的货币从国内来讲，过去两年过渡收缩的货币从去年下半年开始放松，放松之后这个效应不断的在积累，尤其是经济工作会议提出的切实降低实体经济的融资成本，所以今年我想货币政策从紧一点可能都没有。经济如果没有特别强劲的增长，或者今年下半年通胀特别厉害，上半年我们的货币政策是相当宽松的。这是国内来看。

    国际来看，给我们带来一个新的大胆变量，是日元，安倍上台以后极度宽松的日元。他要把日元从70多贬值到100，我想对中国今年货币环境会产生比较大的影响。因为日元贬值、日元的宽松带动整个东南亚货币的贬值趋势，这样人民币相对的优势就出来了。我们去年其实很多热钱是跑出中国的，尤其是2011年的三季度开始，其到2012年去年的中期，很多钱都在跑，这样是的我们的货币极其紧张。今年货币形势发生了改变，我们的贸易形势比过去两年要好。第二最最主要的是人民币短期预期发生了比较大的变化，很多热钱又退回来了，部分回到中国，部分回到香港。大家可以看到香港最近的走势非常好，主要是整个货币形势、国际资本又在冲击香港。前期有美国，后期有欧洲，最近加入日本，全球币宽龙的环境，使得人民币至少贬值的预期结束，今年多多少少热钱、投机的钱可能会重新返回中国。我觉得这是今年推动股市走得比较好，跟过去相比走得比较好的一个比较大的因素。

    今年总的来看，从货币来看，从经济层面来看，都比过去两年要好，但是好得程度可能集中表现在今年，今后更长时间来看，我们对中国了经济增速，到8%。过两年可能真的到7%到6%这么一个速度下来。

    有一个结论想跟大家交流，中国的指数长期看没有太大的空间，但是中国的股票一定在结构中有一个比较大的优势，就是投资内的长期趋势形式，中国消费类的股票一定会走出长期的牛市。我个人主观地判断，随着投资高增长的结束，中国未来资金密集型企业发展终结，相对资金一定会大幅宽松，这样我们的利率水平一定会大幅下降，利率水平大幅下降导致稳定类的股票估值大幅度上升，所以2009年的3500点之后看出中国股市长期以来的趋势来了。3500点2009年其实就是银行地产的高点，其后跌到2000点。中国的医药消费这些东西实际上现在早超过6000点了，这个过程我认为还没有结束，主要是我们的利率，我们的投资可能还有一个小的反弹向上。从这个角度来讲，我刚才表达的意思非常清楚，我并不看好中国长期的土地资产投资这些东西。今年达到了13万亿多的产能投资，我们的产出是多少，我们投入这么多钱因为产能过剩不可能，房地产最多两三年过去了，其后中国房地产是缓慢的下行。

    在这种情况下，到那时候我们所有的资金成本会下来，相应投资类的股票不太好，坚决不看好。坚决看好消费类的，股票估值最重要的就是利率，决定估值的就是利率，利率相当低了，稳健类的股票会有很高很高的市盈率。

    我给大家的建议是，周期类的股票今年最多到上半年，中国这些东西基本上到顶，如果在库存中，周期类的股票炒得很凶，消费类的如果再有一次回弹，大家还是长线拿回你消费类、成长类的股票。这个我想全球的经验、已经走过的经验，你做数据，做十几个国家的数据其实大致都是一样的，只是时间有早有晚。我想中国今年挣些钱是没有问题的，关键是下半年周期类股票风险您能不能抓住，长期消费类的机会。

    今后有机会再一起交流，今天时间有限，讲得太复杂也没有必要，谢谢大家！

    [钱秋臣]：感谢卫总的精采演讲，下面有请齐鲁证券研究所副所长、首席策略分析师张治先生为大家做2013年投资策略的报告。张治先生具有十年证券、期货投资与研究经验，先后在光大证券、安信证券和齐鲁证券工作，2007年至2010年作为安信证券策略研究团队主要成员，分别获得新财富最佳策略分析师评选第四名、第五名、第二名、第三名。下面有请张治先生为大家做《2013年A股投资策略》的演讲。    

    [张治]：尊敬的各位领导、各位来宾，大家上午好！

    刚才贾教授和卫总已经对宏观、策略谈了很多的真知灼见。下面我作为一个狗尾续貂，讲一下对2013年股票市场的基本想法。

    在来之前听到这么一个观点，因为最近市场在过去一到两个月涨幅还是比较大的，而且力度比较强劲，也比较凶猛。很多人对这个看法是转向牛市的观点，我跟一些朋友交流的时候发现一个现象比较有意思，如果你去问他们实际的操作基本上都属于要么是加仓买股票、要么换仓调整股票，基本上差位挺多的。如果问他们对股票中长期看法的话，分歧很大，有部分人说是牛市，有部分人会相对比较谨慎和保守，不管是乐观的还是悲观的，买股票这个事情上都还是挺积极的。因为市场是在上涨，都在跟着做这么一个事情。所有对市场乐观的看法里面有一个问题是始终没法逃避的，就是我们的政治和政策带来的影响。这个事情是没有办法评估的，所以对我们做分析也带来一定的困扰。

    前段时间看微博看到一位专家说，他看好股票市场原因很简单，因为未来几年经济直接融资的比重，不管是信托、债券占比有一个很大幅度的上升，为了支持直接融资的完成，股票市场必须是一个牛市，才能够完成这样一个过程。就好象在十多年前1999年的时候当然说国有企业要三年脱困，股市要为三年脱困做贡献，股市就成为牛市，到现在很多人也是这么理解的。

    我个人的看法，应该是似是而非的，可能听起来比较正确，但是很容易举出反例。打个比方说直接融资占比上升，股市就得涨，很遗憾在过去三年就是一个很明显的反例。

    有这么一个图大家可以看一下，从2010到现在我们的企业在整个社会融资从8%上升到15%，上升大概7个百分点，基本上翻了一倍。信托贷款的比重从2%上升到6%，占比增长了两倍。在这样一个过程当中，直接融资的规模不可谓不大。与此同时，市场是一个熊市，所以比较容易举出一个反例，说直接融资正在扩大跟故事的牛熊并不必然的形成正相关的关系。

    那么是什么东西跟他是正相关的关系呢？假设在直接融资的过程当中，你通过这样一些融资的手段，不管你是直接融资还是间接融资，如果是通过融资的手段导致整个社会市场利率水平下降，那它对股市的推动是正面的。相反，如果你在这个融资的过程当中，整个利率没有下降反而有所上升，对股市的影响就是负面的。在过去两到三年就是经历的负面情况。

    很多人以前有钱假如不买房或者国债渠道，就只能存银行，银行的存款利率是比较低的，但是在2010年以后我们可以去买理财产品，可以去投资一些企业债、公司债，他们的收益是比较高的，而且高的幅度至少是一倍上升。你突然发现我们以前的成本可能2%-3%，现在突然上升到5%、6%或更高的时候，你对股票的看法有一个重新的审视。如果我们的机会成本是2%-3%，那么我买一个30倍的股票是很正常的选择。但是机会成本到5%-6%或者更高的时候我可能就不能接受30倍以上的股票了，跟刚刚卫总讲估值的情况一样的，必须把估值降低。这个过程是一个负面型的影响。

    相反，如果我通过融资、通过发货币把利率压得比较低，到2006-2007年就是这个情况，利率已经低的时候估值抬升得比较快，哪怕增长不是那么快仍然出现一个牛市，就是这样一个状况。我想核心是利率水平。

    回过头再审视一下1999年的情况，我个人认为也不是国企脱困导致的牛市，因为在1999年以前我们是通缩，通缩之后干了一件事情把存款利率压得比较低。在1999年以后还干了一件事情，整个市场的信贷投放并不是很快，但是证券市场很聪明，他们想到一个办法是融资，就是通过国债的抵押，所以你看从1999年到2010年股票市场是牛市，但是债券市场也是牛市，通过抵押债券把整个市场长期利率压得比较低，当然整个长期利率国债属于百分之二点几，你投资国债有百分之二点几的收益率时候，你整个A股的估值就往上跑了。当时最大的宏观背景还是因为我们有一个非常低的利率水平，而股市泡沫破灭之后最后带来的解决市场也崩溃了，就是到了2200点高点之后，最晚在到2004年的时候很多人实在没有办法把资金链维持下去就崩掉了。在整个股票市场里面，融资不管是发信贷还是发债券，还是搞信托，融资对股市的影响最核心的指标就是我们的利率水平。我想这个是比较重要的一个观点。  

    回过头来看看A股市场的投资中枢，他跟我们市场的利率水平的关系是一个正相关的关系。2000年以前，股市的估值大概是40倍到50倍的水平，原因就是刚刚讲过的，因为当时我们利率很低，存款利率2%。那个时候也没有投资渠道，哪怕有钱要么是存银行，要么是买股票，房子买的都比较少。那个时候估值在40倍到50倍，中枢就是这么高。从2000年到2010年这个阶段的时间，在上一个10年的时候，我们说2010年也有牛市和熊市，阶段性估值水平达到四五十倍的情况，低的时候有十到二十倍的水平。但是整个中枢在25%左右，原因也很简单。

    在前一段时间，我们第一个整个利率水平还是有所提升的，存款收益率在3%—4%的水平。你有钱除了买股票，存银行还可以投资房地产。在2007年收益不会低于5%，同时还有一部分会把钱弄到海外，投资渠道也拓宽了，因此我们前一个十年从40倍到25倍了。在过去三年我们完成的一件事情，就是估值进一步下降，从25倍到10来倍的水平，在2010年以后有很多理财、信托，收益率大幅度提高，高到两位数，低到5%—6%。我们这里做一个大胆的假设和判断，融资结构不发生变化。未来我们基本上整个A股中枢的平均值大概是十来倍，中间会有波动也会有牛熊，高的时候也可能达到百分之二三十倍，但是中枢也不会到25倍、30倍，整个社会融资的结构和资金成本发生了显著的变化。这是我想谈的第一个问题。

    第二个问题，假设我们整个估值中枢从20倍降到10来倍的情况，往后看还是进一步地下降，还是开始到了阶段性的底部有一个振荡。中枢的回归大致上是完成了，如果把整个A股捆在一起这个事完成了，但是结构上没完成。一个方面说，很多行业的估值跟它的盈利不匹配，再就是有一些行业他的估值不是很好，但是因为他的消费或者因为它是一个所谓的成长概念，电子这些行业，估值仍然很高。有一部分行业营业还是不错，但是偏周期的行业，估值比较偏低，这是一个偏差。

    另外一个偏差是内部行业的差异也很大，打个比方说，钢铁行业的估值，挺有意思的，把马刚和宝钢作一了比较，十年前去投资马钢或者宝钢，做投资的话，从中获得的收益回报，10年平均宝钢RO大概在13%—14%，马钢不到10%。2012年宝钢大概有10%的收益率，但是马钢是亏损，很明显说不管是长期还是短期，这两个公司它的盈利能力和盈利状况有很显著的差异。但是我们市场给它的估值是一样的，大概估值在0.7倍左右的几率。为什么给相应的估值原因因为是钢铁股，他投资性很强，给相当的估值。但其实我想应该不是这样，因为哪怕同样一个行业，估值是不一样的，这个估值差异市场没有完成。也许在未来几年之后会逐步实现这个情况。

    另外，还有一个案例，华能和华电国际的收益状况，很显然不管是前十年的平均水平，还是去年的情况，华电要比华能要好，好了一倍以上。华能的盈利是华电的一倍，A股的估值两个人差不多，华能的估值在PB，差别不是很大，因为他们都是电力。在H股的估值里面差异就很大了，就是在H股里面同样两个公司，华能的估值大概在1.4倍左右，跟A股差异不大，华电只有0.8、0.9的水平，不到一倍，很容易出现亏损，在香港估值就很低。A股的估值开始跟香港接轨了，这个接轨只完成了一半，只把A股的估值跟香港比一比，差不多十多倍的水平，可能我们国家还略高一点，但是高得不是很多了。

    从结构上看，有很多小股还没有远远完成接轨，国内A股比H股的股价高好几倍。基本同一类型的公司没有区别化对待，就是你的营业能力不一样，估值A股里面是一样的，但是H股是不一样的。我想这个去谈估值的时候除了看整个中枢往下移以外，营业能力导致估值的差异，在未来两到三年会显著地体现出来。这是我们谈的对估值的看法。

    2003年的情况在资本成本情况看我们不是很担心，在去年或者前年的时候，因为资金成本的上升，导致市场除了盈利以外刚才讲的双杀，除了盈利不好以外估值也杀，今年的话不是很担心，因为这个原因出现整体的估值再往下杀，原因在哪里？原因我们看到决定这个市场利率水平好与坏，除了融资的增长速度要保持一个速度以外，这一点是没有怀疑的。今年在2012年社会融资的增速大概在19%，信贷14%，今年整个社会融资不会很低，有18%、19%的水平。还是靠直接融资靠债权、信托这样一些方法扩大融资渠道。

    往后在供给端没有什么大的变化我们需要看到需求短，他是不是能够有一般融资需要得到缓解。如果说我们的资金对渴求没有那么大，以为着要下降，或者至少不会再上升。这里面我们因为样本的关系，把A股作为一个分析，A股非金融企业的负债能力做一个比较，红线是现金流，蓝线是盈利的情况。我们看到很多时候盈利和现金流呈正向关系，这是2006—2007年盈利也好，现金流也好，那时候企业不怎么需要钱，有融资的增长，信贷增长的时候，整个社会的融资就会比较低。这是一个情况。

    另外一个情况，在2008年下半年到2009年上半年的时候，虽然我们上市公司盈利不是很好，经济当时处于下滑的状况，但是因为在2008年底的时候提出四万亿大规模的投放信贷，导致整个上市公司的现金流的改善非常迅速。在2009年上半年时候尽管整个盈利状况不是很好，甚至创了新低，但是上市公司的现金流状况已经恢复到2007年的水平了。那个时候，加上融资也比较宽松，那个时候整个利率水平也不高，因此比较容易把估值炒上去。2009年上半年整个经济增速期是下降的，但是我们整个股票指数涨了一倍，主要是靠炒估值和炒预期。上一次经济增值的恢复在2009年下半年到2010年的上半年，但是到经济真正恢复的时候我们的股市不行了，不行的原因是在除了在融资层面、信贷层面有一些收紧以外。更重要的原因是因为2009年的三四月份开始我们上升公司的现金流或代表整个企业的现金流开始变得紧张一方面供给在收缩，需求不能紧张的时候融资成本就会上升，融资成本上升估值就会往下掉。

    去年年底到今年来看，从去年的3季度开始，我们尽管盈利还没有见底回升，但是现金流往上翘了，他就意味这今年不用太担心，只要我们整个融资的规模保持在跟去年差不多的状况，我们今年是不用太担心整个市场利率水平还会进一步地上升。所以今年整体上不会太担心整个估值会往下杀，除非您地业绩真的很糟糕。这是我的一个看法。刚才卫总讲得也很清楚，我再作详细的讨论。我们从经济的情况来看，大概最晚从2012年四季度开始就建立回升或企稳回升这个概念，这样一个判断是成立的。

    时间段来讲，在至少今年上半年我跟卫总的看法是一样，问题不是很大，一方面整个经济在回升，企业也会有所恢复。另一方面资金端不是特别担心出现状况，因此整个市场总体的方式还是往上看，这是一个大的趋势判断，它的核心就是这两点，一个是融资成本的变化，一是经济和企业盈利的变化。我想这里面融资成本的变化影响会更大一些，因为我们对经济和企业的恢复力度还是有些把握不准。这是我讲的第一个问题。

    第二个问题，资金成本的变化，我们想谈第二个问题，假设今年的股票很大程度受政策的影响，除了在直接融资这一块有大规模增长以外。在政策层面可能还要关注民生。在今年十八大以后明确了这么几个方向是一定要做的，在政治层面要反腐，现在搞得挺大的。对一些资产要增值税，社会保障体系包括一些民工在户籍方面的待遇、居住的情况会有所改善。第四个我当时在十八大传诵最多的是收入倍增。在这样一个过程当中，我想谈的问题是两个，一个是概念性的问题。

    政策的趋向，包括倍增，包括社会保障，我相信有一部分人收入增长上去了，消费一定会好，我们先谈两个层面的问题第一个层面的问题，把整个宏观经济捆在一起看，收入增长和消费增长未必是相关的。在过去很多人说投资增速要下降，消费占比一定会提升。我们自己研究一些案例，看国外很多经济体的转型，一旦过了投资的高峰期以后，会经历大概相对比较长的过程，短的三五年，长的十年，投资增速在下降，导致经济下降。但是在整个社会经济GDP占比里面消费占比不会上升，可能还会下降。原因是什么？原因是投资虽然在下降，但是整体增速还是比消费要高，整个结构投资占比仍然会很高。

    我们大概算了一个数据可以看一下，从2009年到现在一直在提要把收入搞上去，要把消费搞上去，但是实际的情况是说尽管投资下去了，尽管GDP也下去了，但是整个固定资产投资形成占GDP的比重仍然保持在一个很高的水平，大概47%—48%。意味着我们的经济，看整个经济的增长，看GDP，可能投资到目前为止还是很重要的因素，所有消费的增长都是结构性的变化，不会影响全局。而且消费还是属于后续后发展指标，很多收入来自于企业盈利，企业盈利好了才会有收入，企业还是来自于投资。

    这里有一个悖论，投资和消费怎么去实现转换？把收入提上去消费就上去了，我认为不现实，如果单纯给老百姓多发点工资，企业盈利就下降了，企业盈利下降就不去干投资，不投资整个经济开始往下掉，所以是一个悖论。我们发现任何一个国家在经济转型的过程中，如果投资往下掉，GDP开始下调的话，消费占比要上升必须要有一个前提，技术一定要进步，才会实现整个消费的增长，消费占比的提升。这个很多人并没有往这个方向去想，为什么需要这个进步？其实原因也很简单，经济是靠投资的，主观投资的资源无非就是核心的油、煤、矿这些资源。

    第二个就是人工。你是靠规模的增长把投资搞上去。如果说我们没有规模的增加，你说我不搞投资，把消费搞上去，你很快就会出现这个经济会出现通胀，因为没有生产只有消费，而且很快发现你没有出口了，很多东西都被内部消费掉了，马上从顺差到一个逆差，还会看到如果没有进步还会陷入资本流出这样一个怪圈。1997、1998年的时候东南亚国家就是这种情况，投资很高，但是内需不足，或者拼命搞一些消费，没有出口，出口没有顺差变成逆差，货币就会贬值，资金就会流出。

    很多国家像日本、韩国在70年代80年代为什么能实现一个好的转型，还是靠核心技术进步。日本在70年代搞了很多技术的创新，他转型成功了。在1990年以后日本技术创新基本上停滞了，所以你看看转型并不成功，在过去20年的转型相对失败，没有实现经济的快速增长，也没有实现整个经济产能很好。刚才卫总也谈到巴西等南美一些国家，他们的情况比我们要好一些，还会有一些资源。你把很多东西搞消费，把消费占比提高，中间的产业会缺失掉，中间产业缺失会容易形成通胀，包括一些城市率像南美国家没有办法实现整个产业的完全转型，只有第一产业、第二产业没有第三产业。我们谈消费的是一定要看有没有技术进步，只有技术进步的消费才是我们能够可持续的消费，否则是不可持续的。

    在这个问题上，我们所提的收入倍增最核心的影响还不是在经济消费，而是来自于贫富差距。经济现在开始政治化，经济口号和目标、核心首先是要解决政治问题，我们当前中国最核心的政治问题是什么呢？就是贫富差距。很多时候我们不算贫，但是算不均。

    有一部分人回忆说，70年代的日子很好，虽然生活很贫困，但是很平均，所以也没有特别大的差异。虽然现在经济很好，收入很高，差异很大，心里不平衡。在收入倍增，在民生的层面上要他最主要的看法，贫富差距是最主要讲的。

    贫富差距会导致什么问题？我们经常会说一个案例，假设你的资产还不错，还有个千把万，如果把这个钱放在银行，每年的收入至少是50万，如果你手里有一笔资金放在银行，什么都不干一年也有50万的收入。但是很多人资产不够高，整天忙忙碌碌拼命的工作，哪怕是上海的保姆一个月一万块钱收入一年也就十几万，二十几万的收入，这个差距还是很大。如果不做调整这个差距就会越来越大，社会的不稳定和动荡就会越来越大，这是最核心要解决的问题。消费是一个派生的变量。

    在这个情况下，如何去实现贫富差距？由此来找一些投资机会的话，有四个线索可以供大家去参考，或者做一下探讨。

    第一个就是工农业的差距，现在贫富差距有一个很重要的原因，在过去十年、二十年是搞的工业化，工业化的核心是把农民从农村移到城市里面去，把农民变成工人。但这个不能伴随工业的快速发展，如果把农民变成工人的前提是工人的工资一定要比农民种田的工资收入高，如果低的话他就不会成为工人了。在这个转移过程中本身就实现了贫富差距的差异，有些人还是在家里面耕田，收入就会很低，只有顺应这个潮流，从农民转化为工人才能提高你的收入，也导致贫富差距。

    刚刚也谈到关于城市化的进程问题，到底多少是合适的，50%是一个高峰期，还是70—80%是一个高峰期。我个人观点同意刚才卫总讲的观点，它跟GDP的关系不大，一个城市化的进程跟GDP不是正相关的，跟另外一个东西是相关的，跟我们工农业的匹配程度是相关的。如果说你的农业能够支撑你的工业，你就尽管发展的工业就好了，如果农业生产率很高，80%、90%的人变成工人是可以的。相反你的农业生产率很低，你可能只有40%-50%变成工人。

    打个比方说，之前我在我们公司内部经常举一个案例，印度这个国家人口和中国差不多，但是印度的城市化进程远远低于我们，印度农村人口大概是我们的一倍，或者城市人口是我们的一半。这里面有一个很重要的原因，他们农业的劳动生产力只有我们的一半。如果我们国家亩产是一千斤，印度就得是五百斤，所以我们是需要5亿农民的话他需要10亿农民。这样一个工农业生产力不匹配，导致我们整个工业化的建成和城市化进程是不一样的。

    南美国家像澳大利亚、加拿大国家就很高？其实他们农业相对不错，要么是有矿产资源，要么农业发展很好，不需要去考虑匹配或者不匹配的问题，而中国现在需要考虑匹配的问题，印度也是这个情况。印度尽管城市化率不高，工业化率不高，但是仍然有通胀，前期的通胀是百分之十几，通胀率很高的时候还要搞城镇化、工业化，对不起，可能会更高，因为你没有人种田了。

    中国现在也是这个情况，中国最近有一个数据，最近经济有所恢复，但是如果你看物价的变化，通常来讲如果靠投资或股票回来的话，PPI的上涨会大于CPI，因为是靠工业的增长。从12月份公布的数据来看，CPI的涨幅高于PPI，就是食品和农产品涨幅永远高于工业品的涨幅，这意味着什么？因为我们很可能进入一个瓶颈，这个瓶颈导致我们没有足够的农民再继续把农民变成工人了，意味着我们城市化的进程现在到了一个临界点上。在这个临界点如果想把经济往前推，是提高农业的生产力，把农业、工业的差距缩小，这样才可以第一方面缩小贫富差距，才会把可持续往后推进。在整个缩小工农业的差距中有一个事情是必须要干的，就是农业的规模化，不管我们是搞城市化还是搞城镇化，农业土地的流转是必然要发生的一个事情，一个必然结果是，我们的农业生产一定要搞规模化，包括一些食品加工业也都是搞规模化。

    还有一个好处，中国在过去十年、二十年不管是搞重工业还是轻工业，我们的技术进步空间没有那么大的，核心靠规模扩张，实现规模经济，自然我们的生产力就上去了，GDP就上去了。我们比较擅长干这个，而不是很擅长搞技术创新。所以我们现在七大还是八大新兴产业到现在一个都没搞成。

    中国人如果去搞规模的话比较容易搞得成，所以我想农业和食品这个行当里面最有可能实现规模化行业应该是这两个。除了这两个行业都属于规模不景气，已经过了临界点如果规模不景气，少数几个行业，农业或者食品还没有实现规模经济，还有空间，而且政策对这个也是扶持的。

    农业规模比较好理解，食品也是这个情况，前两天跟朋友聊天听到让我比较惊讶的数据，他告诉我说，这个今麦朗去年卖方便面一年卖130个亿。这个对我很有冲击力，一个卖方便面的公司卖到130个亿。这个超过很多工工业、企业，你给他做比较，大概除了方便面和水其他的收入都很低，包括酱油、醋、榨菜收入都不是很高。所以他们这些行当形成规模化，集中度也不是很高，集中度快速提高实现规模化有可能成为一个比较大的行业，有可能规模带动盈利的增长。

    这是我讲的第一个，就是缩小贫富差距的可能性。

    第二可能性是垄断。为什么说有些时候说不均的核心是垄断？有垄断才能实现高收益，没有垄断就是低收益，收益自然就比较低。在整个垄断里面，如果我们要缩小贫富差距要打破垄断，目前垄断开始打破的行业就是金融这个行业。去年开始我们自从开始搞金融创新以来，很多事情像券商、保险，包括一些私募，一些第三方理财公司，包括基金，以前是不能做的，现在可以做的。可以做的本质就是垄断打破了，在金融行业里有可能实现垄断的打破造成信托的子行业增长会很快。

    比如在2010年到现在信托行业就会很快。在这个行业里面按产业排序，我个人最看好的是信托，因为在所有金融行业里面，所有的金融创新最核心是销售，谁越接近客户，谁的收益就越大。谁越接近客户，谁就越扮演总承包人的角色，然后逐步往下分就可以了。信托是最接近客户的，还有第三方理财的行业，其次才是银行，再往下推才是保险公司和证券公司。这是从行业排序是这么去排的，但看股票的话，要把银行放在前面，因为银行估值实在太低了，应该是个位数的，别的行当都很高的都是好几十倍，金融行业里面未来几年还是会有些新的东西让我们去发掘。

    第三个缩短贫富差距就是户籍制度，我个人并不是特别看好，在一线城市打工的人，为挤回到三线四线城市去居住。在一线城市里面可能有一部分民工也好、流动人口也好要逐步地定居下来，这部分人定居下来市政建设和公用事业一定是逃不开的，天然气、水资源的变化对这个行业带来很大的冲击，相关行业进步还是很快的。包括一些中心城市向周边城市的辐射，带来一些城镇轻轨的建设，带来一些行业的投资机会也是可以考虑。

    第四个是保障，鼓励老百姓在城市定居，必须给他足够的保障，不管是把老人从农村移到小城镇里面，还是把农民工留在一线城市，或者回到三线或四线城市你都需要有一个足够的保障。如果没有足够的保障这些人是留不下来的，或者不愿意去。比如把农村农民的土地收掉了，收掉的钱是可以在城里买一套房子，买完之后呢？他靠什么养老？怎么支撑以后十年二十年的生活？这需要政府做很大的投入，这个投入点看起来目前竞争比较厉害的就是医药行业，还有其他的行当，医药比较快。因此我想在民生这个层面上，如果做行业层面的梳理，民生的目的永远就是想办法缩小贫富差距，解决社会稳定性作为一个首要目标的话这四条线索是我建议做挖掘和探讨的方向。

    这是第二块、第三块，我们也想谈一下经济的情况。

    在今年十二月中央经济工作会议开完之后，有一个提法还是超过我们以前的预期，就是增持和减税，是今年在政策层面上积极推动的方向。我相信跟我们之前相当一部分假设也是不一样的，大概在2010年到2012年里面，在宏观层面上做分析的人，在宏观上有一个假设，中国经济转型，转型的前提是要去杠杆，去杠杆就是把整个经济的负债降下来。但是一旦说我们今年是要增持和减税就意味这不去杠杆了，还会加杠杆，这样一个宏观假设的变化，导致有一部分行业突然发现定位做错了，最典型是银行，其次是地产。

    假设我们一个去杠杆，对一个宏观假设下，银行给五倍的利率的是完全正常的、完全合理的，如果是一个去杠杆的阶段，担心银行会不会出坏账，担心地方债券会不会出一些事情，担心房价会不会崩溃。如果你做这样一个宏观假设的话，银行的估值很低，如果加杠杆还要搞扩张，经济是稳中求进，你的估值就不对了，这个事情就不用再担心短期出坏账，也不用担心短期会崩盘。在半年到一年时间里，需要从估值做一个定位导致板块的反弹是非常剧烈的。在这个宏观假设发生变化以后里面有很多板块定位错，也去做修整，这些行业正好是整个上市公司的权重目标，银行占比将近20%多，加上地产30%了，这样一个形势指数上涨会非常快，这是一个情况。 

    另外一个情况，如果要做加杠杆，其实是一个非常有挑战性的工作，因为我们都知道，稳妥的办法是去杠杆转型，这是国外相对比较成功的经验。坦然讲我还没有看到哪个国家是加杠杆转移成功的，如果技术进步不足够大的话。这个真的很挑战，最近看到一个很奇怪的现象，全球的四大经济体，美国、欧洲、日本、中国，在处理经济问题的时候，它的方法是全然不一样的，四个地区有四个办法。

    美国是用政府的负债去代替企业和居民的负债，实际上美国很多企业和居民现在存款多得不的了，政府的负债有一大堆，但是企业的活力由此得到提升，所以美国经济数据挺好的。虽然我们老是担心他的国债会不会违约，财政收入会不会出现问题，但是整个企业活力很好，失业率在下降，经济在增长。

    欧洲就是典型的去杠杆，不管是政府还是政府还是居民，都是在降低负债，降低负债必然的结果经济可能会通缩，物价会下降。

    日本是什么？日本是拼命地大规模地搞货币，搞经济刺激，要想办法把通缩变成通胀，宁愿以货币贬值为代价。

    中国跟日本是反过来，我们要搞强势货品、搞规模的扩张，要搞杠杆的扩张。

    这四个经济体方法完全不一样，但是股市都是上涨的。方法不一样，投资者都觉得你这个东西有可能会干成，有很高的预期。如果四个经济体方法不一样，而最后能达到同样的目的，我想可能是有问题的，很有可能有几个会成功，有几个不会成功，谁会成功，谁不会成功呢？这是面临很大的挑战。

    我们在维持一个强势的货币，就是我们太意愿让货币贬值。如果人民币贬值的话，很有可能资金流出，就向过去两年我们的资本是负的，资本是流出的。我们要保持相对比较强势的货币，要加杠杆还要保持强势的货币有两个路可以走，一个是局部的规模化，再就是技术进步和对外投资，中国的对外投资是很大的，但是我们的时间点选得不是很好。选得不好的是我们的全球经济增长都在往下掉，要出去要面临的政策风险，到美国买一个公司，人家总会刁难你，不让你买，影响他们国家的安全。这个路子也在做，但是有些障碍。

    我总结一下整个中国经济未来的可能道路，改变强势货币加对外投资加资金，这是我们的道路选择，杠杆往上提升，加杠杆的过程。这是一个比较理智客观的选择，政府也是这样，他的想法也是很简单，我们先不争论能不能搞成，先干了再说，我们作为投资人和老百姓也是这个想法，政府如果不争论的话，我们也不要去猜测，也不要抱怨，我们就跟随，跟着混，这是比较现实的选择。所以那能力把这个搞的比较清楚，比如说城镇化我们怎么去做，搞一个几个小城市，像欧洲搞几万人的小城市自给自足。还是搞的大城市往外辐射或者怎么样的情况，我想到两会以后才会慢慢清晰起来。可能那个时候再一个判断也不迟。

    现在怎么搞？很多人有很多想法，但是没有一个人能说服自己，这个想法就是我们一定要走的道路，也没有说说这个东西一定能成功。因此，需要我们政府有比较高的智慧去完成这个事情，至少方向是这么定了，我们也不要做争论和抱怨，就这么干就行。这是我想谈的三个政治层面的问题。

    最后，我谈一下对行业配置的想法。假设我们对市场短期来看，今年一季度或二季度或者是还不错，还是处在往上看的过程中，我想行业选择可能会更重要。行业选择除了刚刚讲的那几个通过政治层面去分析的话，我们通过在市场层面去分析，大概可以理出这么一个线索。在经济和通胀层面，刚刚我也提到过了，就是CPI比PPI跑得快一些，照往年的均值。

    我们必须要注重一个问题，万一经济起来之后CPI上升比较快，有一个线索去做一个配置，定位于CPI概念点。CPI概念是什么呢？一个是鸡鸭鱼肉、一个是中药，还有一个是酒，但是酒现在不推荐它了，它有很大的政治风险，不管是茅台还是五粮液，都没有办法控制终端价格。如果作为一个品牌，你如果无法控制终端价格，就意味着你的品牌力在下降，或者是你的定价能力在下降，往往营业能力会下降。我们换成另外的东西，换成鸡鸭鱼肉的奶粉，就是饲料，这个行业有可能成为替代品，成为CPI概念股。所以概念股是大概是推荐这三个板块，这是第一条线索。

    第二条线索，库存这条线索，刚才卫总讲到去库存的概念。库存的影响如果要排第一，应该是地产，地产的新增库存在2012年下半年往下掉了，只要销售部出大的问题，库存都是往下掉的，从过去十年经验告诉我们，每次库存往下掉地产是没错的。现在有可能不适合去买房子，但是炒地产的股票应该问题不是很大，但是他已经反应了一段时间了。第二个库存有可能会有所变化，是钢铁、焦炭、焦煤包括铁矿石，原因在2012年的时候，钢铁行业有很多融资性的库存，因为价格扛不住了，就出现甩货的现象，把库存清掉，所以钢价在去年低了很多。

    最近我们去调研很多钢厂、经销商没有库存，就会去补货物，第一个钢铁生产在今年春节以后会上升，在之前原材料储备也会快，焦炭、焦煤、铁矿石已经涨了一倍了。这是第二个弹性比较大的板块。第三个有可能是服装，服装这个行业有可能完全库存去化，库存的去化负面因素一旦消失，这个行业就值得我们去看一下。这是第二条线索。

    第三条线索，政府投资层面，我们知道经济要增长，政府还是少不掉的，政府投资里面铁路、公共事业还是一个相对比较好的取向，尤其是铁建、中铁今年的增长还是挺快的，还是有一个估值跟他的盈利之间还是有一个差异。

    大概是这三条线索，除此以外别的行当我们尽可能去挖掘股票，因为大的环境下营业能力向上的公司弹性期是很大的，不指望今年像往年一样处于很大的牛势，但是营业增速很快，你的估值上涨仍然很快，所以我们看好的公司为什么可以给他30、40的PE，因为他增速快，所以他的快的时候我们就给他高估值，整个做一个匹配。所以就是在四条线索跟大家做一个探讨和配置。

    以上就是我的想法，谢谢大家！

    [钱秋臣]：感谢张总的精采演讲，今天的会可能适当拖一点时间。去年11月份召开的十八大上提出了新的四化，工业化、信息化、城镇化和所谓的农业产业化，所以今天为了帮助大家挖掘农业领域的投资机会，我们特别邀请了齐鲁证券研究所专门从事农业生产业行业分析师胡彦超先生。胡彦超先生专业从事农业产业与公司分析，比较擅长从产业视角寻找真正能够持续成长的公司，胡彦超所在的齐鲁证券的农业研究团队近年来连创佳绩，2010年、2011年获新财富农林牧渔行业第二名，2012年更是取得了新财富农林牧渔行业第一名的好成绩。今天，胡彦超先生报告的题目是《农林牧渔行业投资策略报告：冻土春耕、秋水在望》，帮大家挖掘农业上市公司的投资机会。下面请胡彦超先生为大家做报告。   

    [胡彦超]：尊敬的各位领导、各位嘉宾，很高兴在这里和大家交流一下我们对2013年的一个农业板块的投资策略，其实刚才各位领导也在对整个投资包括农业方面都有一个涉及，提供了很多真知灼见。  

    我想说在过去几年里来看，每年的农业股都给了大家赚钱投资的机会，我想2013年也不会例外，我们如何把握这个投资机会。我跟很多基金经理、很多证券公司的领导交流的时候也发现，大家对农业股投资的逻辑有很大的分歧，有的基金经理说整个农业股我是不玩的？为什么？因为历史上造假很多，过去有蓝田股份，包括去年证监会查出的企业，这个东西看不懂，所以我不参与，其实是有道理的。还有的领导说我就是自下而上操作农业股，我看CPI上涨了我去炒农业股，至少从赚钱的角度来说是没有错，还有看得更长远的基本面的投资者会不会关注整个农业现代化的进程。相对于其他我们已经实现重化工业的行业来说，农业还是相对落后的，在落后向现代转变这样一个技术和商业模式快速变革的过程中，农业行业肯定蕴含着很大的机会，关键是寻找什么样的标志，这也是非常典型投资农业股的观点。

    其实，我们对整个农业板块的投资策略，我想说应该是综合各种原因，因为看得太长可能会忽视短期的波动，看得太短对波动风险有合理的回避机制。我们农业股最重要的想法就是自上而下去寻找景气度较高的板块，自下而上在子板块里寻找优势的个股，同时结合季节性，包括政策、包括淡旺季等一些催化剂来去做一个重点的推进。

    我跟大家回顾一下过去四年的历史，过去四年哪些农业股让大家挣到钱了，2009年让大家赚钱赚得最多的是糖业，那时候整个国际和国内的糖价都创了历史新高，这是糖业企业的盈利和股票都有不错的表现，这是2009年。

    2010年板块机会集中在水产和种子这个行业，特别要提到种子，一些企业在2010年都有很好的表现，对应了一种行业的技术进步，在2010年的时候由刘石先生玉米播种技术的改变，使中国传统的玉米播种到多粒播到单粒播，而适应这个技术变革的一些种子企业在那个阶段出现了一个暴发式的技术变革带来的红利增长。那一年种子股爆发的一年。

    回顾2011年的情况，畜禽养殖是最好的板块。我们了解到2011年是从底部涨到高点位置，而畜禽养殖板块很多个股盈利都翻了四五倍，股价也有翻倍的增长。

    2012年会关注一些饲料，饲料我后面也会重点讲，这里不做介绍。

    每年板块里面景气度最好的板块景至少给大家30%-40%的收益空间，这是我们对整个板块的回顾。

    下面还是想从具体来看，每个农业里面有六七个大的子行业，每个子行业景气度是有什么样的变化，有什么样的波动，带来怎样的投资机会？我想分行业跟大家做一个探讨。 

    第一个就是畜禽养殖行业，应该是2010年表现非常亮丽，包括2012年也有一些股票也都有大幅上涨的行情。我们有几点思考，第一个吃力不讨好的工作，我们怎么去预测猪价，对猪价的判断。第二猪价谈判断好了企业盈利催生什么样的变化，第三个我们怎么去养殖股的投资特点。

    我们先回顾一下整个畜禽养殖行业的一个供需状况。因为我们核心讲的就是猪肉，中国的消费习惯在猪肉占整个肉类消费量的60%-70%，猪价定肉价、肉价定百价，所以猪肉的价格引领了整个畜禽养殖板块。所以我们觉得需求的话仍然是相对刚性的产品，2013年仍然会有4%—5%的需求增长，但是供给端有5%-10%的增长，仍然是过剩的，但是过剩程度像2012年是有所收敛。

    其实，我们怎么去得出明年生猪供应量会增加5%-10%，因为国家层面上没有一个可靠的数据，这是我们综合农业部公布的数据，包括草根调研猪饲料的增长，包括一些大重点养殖户的数据。整体来看明年供需形势较2012年是有一个改善。2012年的猪价从过完年就开始跌，跌到七八月份非常严峻的形势，2013年会有所好转。  

    这是我们对整个2013年猪价大致的预测，为什么说是吃力不讨好？猪价影响很多，本身供求是一方面，国家的政策是一方面，进出口的调节是一方面，包括货币政策也会影响。但是我们还是要做一个判断，因为这是对大家做一个预测，做估价判断是一个重要的依据。

    我们觉得春节之前是整个消费的旺季，特别是冷冬对生产和流通环节有一定意识的话，我们认为季节性的上涨是非常确定的，春节以前每年都有15%的涨幅，到现在为止已经涨了22%了。这是春节前是猪价有一个脉冲。节后随着需求淡季的出现了供给量的情况，春节后猪价会有一个调整，4-5月份猪价会出现一个见底，在底部徘徊3-4个月，秋季引来一个反转，总体形势的话应该猪价是一个大写的N字型走势。

    我们是这样一个判断，但是不同的企业、不同的生产者的盈利状况是不一样的。大家知道2006年以来中国的养殖行业出现了一个快速的变化，散养开始快速退出这样一个市场，而规模养殖，特别是生猪养殖快速占据这个市场，为什么会出现这样一个变化？因为随着中国刘易斯拐点的到来，中国所有养殖成本、土地成本、劳动力成本都在上涨，出去打工更挣钱。原来家家户户养猪不挣钱、回头能赔钱这样一个传统模式破产了，自己家里养三头五头不如出去打工更多，这是传统商业模式的破解。应该说现在市场上40%是由规模养殖户企业提供的，每年出栏的猪会在500头以上，大概有60%在出栏在500头以下。由于大规模的养殖企业在防疫、在技术、在生产效率上会有更高的优势，所以成本也不一样。在这种情况下他们的养殖成本比一般的散养户会低100—200元/头，所以行业的格局就是中小户退出结构性的收缩，规模户不断地扩张。

    到目前为止我们没有说生猪行业没有面临全行业的收缩，意味着2013年行业仍然面临着整体的调整格局。在这个行业变革的格局下，整个生猪的周期波动三到四年，包括美国和日本，三到四年的周期波动不会有过大的改变，幅度会有阶段性的不同。具体判断就不详细说了，大概率前面说了，春节之后陷入一个调整，从三季度末整个盈利周期实现一个反转。

    这是对整个价格判断的依据，但是牵一发而动全身，整个猪价上涨，生猪的养殖成本是相对稳定的，而增长的应该是企业的盈利。猪价一上涨也会带动鸡价、鸡价、鹅价和鱼价整体上涨，所以整体养殖板块一面都是随着波动而波动。

    我们会看到今年的四季度，包括2012年的四季度和2013年的一季度，随着猪价的上涨，这些企业会有阶段性盈利的环比向好的趋势。然后等到2013年的四季度企业引来一个反转，就是从坏向好的反转情形。

    在畜禽养殖投资策略上，我们提供给大家两种策略。一种策略就是反弹的策略，12月6号我们连续开始出报告推荐畜禽养殖板块以来的策略。第一个就是股价超低，随着2012年价格下跌企业盈利的向坏，很多股票的跌幅都超过了50%，而这个时候实际这个已经见一些利好包括产业资本增持，长期的投资回报是不错的，包括猪价出现季节性的反弹。这个时候股价在目前的大势情况下出现40%—50%的上涨。

    但是，站在目前的这个时间，马上春节降至，春节过后就是消费的淡季，猪价会回落，回落以后三四月份包括年报不太好的盈利数据的披露完毕，可能会有一个反转。整个2014年整个猪价是上行的周期，届时可能和2011年的是一样的，都是四到五倍的盈利增长。从长期来看，现在不是最差的时间，至少已经过去了。

    如果更稳健的投资者要去寻找，确实看到了实体的反转以后，我们再去做股价，我也提供一些判断的标准，到底什么时候猪价会出现反转。一个就是大量的散养户都出现亏损了，资金链断裂，他们要退出市场，才能去产能的过程。另外就是重大规模高效的养殖户比散养户的成本要低100—200元/头，但是他们也会盈利，也会实现比较规模的状况，这个时候他们也没有扩张产能。第三个我们如果地去调研的话，看到大规模去淘汰产能的现象出现，可能就会实体见底的情况，我个人倾向于见底之前股价会先行见底，所以我是建议大家在一期披露完毕之后就可以战略性的建仓畜禽养殖板块。

    如果按照这个行业的平均规则，因为这个行业价格周期波动非常强，受价格波动盈利波动非常强，认为是周期行业。按2014年平均的投盈利和出栏数量来看的话，很多企业仍然有翻番的空间，大家可以重点关注一下我们年度策略报告里的估算。这是畜禽养殖行业。

    对饲料行业，应该说我们2012年重点推进了一个板块。整个来看，刚才也说了畜禽行业出现了一个变革，而规模养殖户在战略这样一个市场，这时候对饲料的提出新的需求，从原来的简单的商品饲料，走向更加复杂精细化的商品饲料。从只对饲料这个产品有需求，而增加到对整个养殖的综合服务有需求，这是一个重大的变革。

    在这样一个大的变革背景下，很多中小饲料企业是适应不了这样一个变化，整个行业份额向优质企业做一个集中。大家可以看到从2008年开始，饲料企业在过去四年里面三分之一的饲料企业消失了，而重点公司在这期间基本上每年保持40—50%的量增长，而这个行业成本加起来定价模式，意味着重点公司每年都有40%—50%盈利增长。这个趋势到底能不能持续，我们也做了一个测算，这个趋势从2008年就已经开始了，到2020年会结束。应该说整个的从养殖行业落后到现代的进程，我觉得12年是一个非常保守的估计。

    我们看2013年的情况，我们仍然坚持认为是要领导这个行业里最好的企业，而不是整个行业景气的波动。因为这个行业本身是一个成本小、利润波动比较小的行业。这个时候我们的超前企业有三个标准，一个是标准是他有持续的研发能力，能够保证产品体系，他有持续的技术领先的优势。第二个他能把非常好的营销能力，能把他好的产品、高的性价比向广大的养殖户推销。因为中国现在还是在农村有几千万养殖户去说明这个产品的高性价比。第三个他能向大型的养殖场提供专业化养殖技术和专业化的养殖方案。能够满足这三点的公司我们相信在未来几年仍然是保持一个高速的增长。这个行业仍然会是优秀企业持续扩张，中小企业会退出这个市场。

    整个来看的话行业的格局就是接手龙头，我们推荐的是大北农、海大集团，大家可以坚持长线持有的。因为我们从过去来看的话，大北农净利润达到47%，海大也达到35%。从现在他的产能扩张，营销人员的匹配，以及包括的战略的坚定支撑来看，未来三年他的盈利和高增长仍然是可以持续的。这是我们对饲料板块，认为不仅是我们2012年的首推部分，到包括未来三年他里面好多部分大家仍然是可以长线持有的。

    第三个是水产品行业。其实水产品行业公司不多，大概有五六家，主要还是取决于资源属性，其实大家最关注的是海参的养殖企业。因为最近大家注意到了新闻联播对渤海湾的海滨情况做了一个报道。我们倾向于认为海参价格最差的时间已经过去了，2013年应该是高度重点关注这个板块。

    第一个我想讲一下海参的供给的状况。整个海参供给我们认为2013年会增长8%，这应该比很多市场人士预期要低的，很多市场人士预计未来海参有10—15%的增长，主要来自渤海湾、山东、辽宁半岛养殖海域的增加，包括南方福建海参。我们去做了一些实地的调研，我们跑遍了福建每一个地方，看到明年福建的海参的生产产量大概会比今年下降一半，这主要由于当地产品技术不成熟以及2012年价格的低迷，2013年供给量会下降。包括北方的海滨供给也会出现阶段性的下滑。2013年的供给量并不快，海参的需求量各位领导也说了，所以整个海参宏观经济2013年情况还是不错的。

    另外，我们做过一个测算，海参的价格主要是需求引起的，海参价格波动跟北京星级以上的酒店餐饮零售和跟整个环渤海湾经济圈经济发展速度是高度相关的。所以说它还是作为高端的商务餐饮中的一个产品，包括家庭高端保健品，它跟宏观经济是息息相关的。在供给端2013年没有大的增长，而需求整个宏观经济还不错的话，我们认为这个价格相对于2012年会有一个不错的增长。这个时候在价格增长的确定性前提下，我们去寻找哪一些企业放量更快，他的营业增长会更确定。我们重点推荐两家公司，一家是壹桥苗业，一家是好当家，对在2013年和2014年的海参量都会有快速的增长，这是对整个水产养殖个股的推荐。

    另外，大家重点关注的板块就是种业。我们从行业的供给周期来看，2013年是库存最高点，但是整个2013年上半年我们认为景气下滑的压力不是很大。因为2012、2013年的终端价目前来看已经确定了，而企业的预售款也已经收上来了。这个时候企业调整销售策略的概率是不高的，如果最后终端跳水以后，压力导致股价下调往往是在下一个年度，也就是2013、2014年，也就是在2013年的四季度开始。所以在整个板块的观点是2013年的价格是先扬后抑，上半年这个行业景气度还是不错的，重点公司包括登海可能仍然有业绩翻倍的增长，从预售款的情况来看。所以我们觉得在1季报之前种子股在整个种业规划，农业一号文件对估值1季报仍然可以炒作，但是在1季报之后对这个板块认为要趋于谨慎。

    兽药的逻辑跟饲料差不多，也是服务养殖户的，它集中度也是在快速提升。我们建议2013年下半年开始重点关注小企业叫瑞普生物，他在市场招标和市场化像养殖户做技术服务方面有独到的优势。

    食糖行业，整个2013年仍然是产量包括库存量增长。2012年他的全球包括国内的整个库存消费比是一个快速的提成，整个广西主产区2012年的情况是风调雨顺，应该以20%的产量增长，所以对市场这个板块是是偏悲观一些。玉米油机会不是特别明显。

    我们重点分析了子板块，对一些机会不大的子板块简要介绍一下。从板块滚动角度来看，畜禽养殖和饲料仍然是大家重点关注的，应该说饲料是全年都比较稳定的高景气，而畜禽养殖在下半年开始会有一个反转的机会。

    我们再到一个短期，大家非常关注的农业经济会议，农村工作会议和中央一号文件，我们认为对短期的几个机会仍然是有所提升的。我们建议大家重点关注四个方面，一个是农业机械化，第二个是农业节水灌溉，第三对于农村物资流通，农资连锁、农超对接这样一种新的销售模式。第四享受土地集约化、规模化趋势，包括土地流转这些一个趋势的这样一个工程，可能在新一届政府上台会对农业加大支持中受益。

    我们做一个总结，饲料里面的龙头北农大、海大我们是长期看好，一季度包括种子、水产、畜禽养殖在春节之前都有一个不错的机会，等到下半年，像种子要趋于谨慎。

    我的基本发言完毕，希望会后有机会跟大家有进一步的沟通，谢谢大家！

    [钱秋臣]：感谢胡先生的精彩演讲，我想胡先生的演讲不仅对大家的投资有帮助，对大家的生活也有帮助。

    至此为止，今天上午四位专家给大家做的报告已经结束，我想通过四位专家的演讲，大家从宏观到产业到个股、到板块都有很大的收获。今天各位专家的演讲内容将全文收录在《中国证券报》中证网www.cs.com.cn，下周三《中国证券报》会刊登各位专家的精彩演讲部分，大家可以去登录或者查看。

鉴于时间的关系，今天的活动交流会到此结束，非常感谢大家的参加本次报告会。最后祝大家周末愉快，谢谢大家！