董安生：建议公司中小额发行使用权证

　　瞿强：谢谢林博士。他首先勾画了一个非常形象的意象，改革是一个黑箱子，单一进去，在这个过程中出来众多的私人产权，讨论具体的制度改革问题，就是资本市场供给和需求的问题，有很强的逻辑。这种讨论我觉得表明了我们逐渐对资本市场的问题认识，要求放在更大更深的制度的框架下来理解。

　　下面是学院派的董教授，他会不会从业务的角度来谈。有请董教授。

　　董安生：我也对大家关心的问题谈一下自己的看法。因为你们谈的都是中国股市，实际上主要是发行制度，在我们目前的情况下，有些人老在说投资市场还是融资市场，当然是要保护投资者了，投资者得不到保护，人们就会离开市场，目前大量的离开市场之后，导致想融资的人也没办法融资了。我们中国面临就是这么一个情况，可以说是非常严峻的。

　　对这个问题我有这么三点看法，一个，我们虽然进行了股权分置的改革，但是在股权分置之前的一些保护国有企业的规则没变，这些是非常严峻的，导致的后果就是全流通了，但是无限制生产低价的政策始终在，这是一个关键问题，因为经济学家对这些不是很了解。

　　我们股份有限公司有一个基本叫折股比例的规定，保护所有的国有企业折股率不能低于0.65%，这个规则受到非常严峻的挑战，很多机构提出来，要取消，要改，但是到现在为止都没有形成一个规则。

　　如果大股东在资产折股的时候变成两块，三块，PE自然成本就提高了，投资者权益自然就得到保护了，所以规则制度始终是约束市场最重要的东西，只需要你制度发生很微小的变化，立即就会保护投资者的权益。

　　第二，在中国市场上，有非常多不清楚的地方，我们的投资银行，我们的证券公司的行为实际上是得不到法律约束的，完全没有法律约束，我们说的发行中的虚假陈述，这种行为是在很多国家最严重的证券违法行为，美国人说这是不诚实的发行行为，我们把它弄成一个虚假陈述，是淡化了它的含义，像这种行为是要坚决制裁的。但是我们证券市场存在了近20年，没有一起处罚的案例。

　　实际上我们券商在调查，验证，都不受影响，因为法律规则是软的，是非刚性的，这个和国外是非常非常不同的，这是第二点。

　　第三点也是很重要的，我们在座的可能有些人不是很清楚，投资银行有一个很关键的因素，他必须服从一个规律，这个规律业内叫做一个上市企业必须具备符合商业条件的市值，这是非常非常重要的一个规则，你小市值公司投资银行不愿意帮你做，他们愿意争大的公司，比如中石油，小市值公司他们是不愿意做的。我们创业板规定发行前500万可以上市，中小板1000万可以上市，这些都是完全违反规律的，你们可以看一下，目前所有的上市公司利润都是在至少发行当年，或者后一年，都是2000万，3000万。你一个上市公司做的事情很多，而证券公司觉得我至少要收到几千万，是这么一个情况。所以这个规律是非常非常重要的，但是我们没有这样的一个规则，实际上现在就引导着证券公司故意做大，吹大上市企业的利润，提高它的发行市盈率，我们现在已经发到60倍了，就是为了利润，就是为了收费比较合理，其实这个是非常非常重要的，但是我觉得完全没有说过这个事情，这是很重要的事情。

　　证监会对这种行为很容易通过制度方式加以约束，比如说我们鼓励中小额发行，你干嘛发行那么多，凡是发行2到3亿的公司，我允许你用权证方式发行，权证很挣钱，我们早期的市场就是采用这样的方式发行的，赚钱赚得很厉害，凡是小额发行我就允许你用权证方式发行，不信你看，这些券商的面孔立刻就变了，他就不再说企业的业绩怎么好，一定是压低发行价，这样就导致了和境外券商基本相同的效果。这是第三点。

　　可以说有不同的规则，不同的制度能解决不同的问题，实际上这些并不是像有人想的，这是一个很简单的问题，其实是非常复杂的。我简单就说这些吧。谢谢大家。