王智慧：改革新出发 股市新征程

　　主持人：刚才周明剑给大家做了演讲，下面我们还有最后一位嘉宾，作为投资者如何看待这次改革？下面演讲嘉宾是王智慧先生，他是上海交通大学管理学博客，国源证券从事投资研究工作，现任华宝基金决策委员会委员，基金经理，他今天演讲的题目是改革再出发，股市新征程，下面欢迎王智慧先生演讲。

　　王智慧：谢谢孙总，尊敬的国盛证券的各位领导，各位来宾，下午好，非常感谢国盛证券给我这个机会，跟大家交流我们华宝基金对这个2014年中国股市的观点。前面我们裘董事长说出了我们未来的机会，向总也说出了问题和希望，周所长也说出了2014年的机会所在。那么我们说我们基金，作为A股市场的主要投资者，我谈一谈我个人的一些观点，那么大家肯定也都买过股票和基金，也知道基金的特点，跟个人投资者，跟做其他的一些券商的自营和自管是有不一样的，最大的不同就是仓位的波动的范围比较小，一般都是60%，所以也导致基金更多的是做相对收益，在股市里更多的是找能够更好的跑赢市场的机会，所以我们也给大家提供一些视角，那么总体来讲，我们对明年的观点还是积极乐观的。那么我的演讲作为五个部分，首先是宏观经济分析，接下来是企业盈利和估值，第三是流动性分析，第四是市场的总体判断，最后是基金明年应该怎么样做一些布局。

　　那么宏观经济分析，向总和周总也讲得非常详细，我就不展开阐述，主要讲一些我们自己对明年宏观经济的看法和结论性的观点。那么总体来讲，经济从短中长三个视角看，我们从短处和未来看，两到三个季度的视角看，有可能再次出现一个相对困难的局面，那么我们从基金投资的角度来讲，主要看经济增长速度和通胀，就是一个看增速，第二是看价格水平。所以我们的判断，就是我们担心未来两到三季度，增速会回落，价格水平会上升，所以这个组合不是特别理想的。那么为什么会这样看？首先是增长的动能会减弱，最后他们两位也有比较详尽的阐述。一个是企稳，但是企稳的弹性比较弱，因为受到各种各样的限制。那么这里面，货币政策的操作领地非常小了，这里再给大家把数据详细的阐述一下，我们整个的广义还是比值是在全球是非常高的，意味着我们发货币的空间很小了，或者说我们刺激传统的模式，不能促进经济改革，或者跟促转型的方向违背。另外就是地方融资平台的风险，尽管还没公布，但是大概是超过了这个总和风险也制约了我们财政扩张的力度。

　　所以我们一个预计，从2013年四季度到上半年，有三个季度GDP的同比增速是会逐渐回落的。就是今年三阶段是7.6-7.7，可能会回落到7.6-7.5甚至7.4，CPI目前已经是3%以上，明年整个上半年可能都是3%，个别月份可能是3.5%，所以这是相对来讲，两个核心是经济增速下滑，通胀往上走，不是太理想的趋势。那么这是两到三个季度的短期的走势，那么从中期来讲，我们面临的问题，前面两位讲的非常多，还是我们经济结构畸形的问题，这是我们存量的问题，这不是我们一两年之内能够解决的，主要体现在我们从支出法看，我们的消费、资金形成和进出口这个结构关系非常不合理，消费占比不到50%，资本形成是50%，那么跟全球市场的比例是非常大的差距，而且我们的结构比例，最近几年来，我们经济对于资本形成的依赖度不是下降的，而是进一步提高的，40万亿也好，是进一步恶化了我们的经济结构，那么这个情况，无论是纵向的几年来看，还是横向的比较，都是非常糟糕。那么结构调整的路，是非常非常的繁重，我们有个券商，有个测算，我们非常认同，也做一个借鉴，如果说我们到2030年，我们的消费和服务业，投资以外的GDP的构成，如果能够在GDP的比重里达到60%的话，那么我们的增速和工业增加值的增速，要分别降到10%和4%，2012年这两项增速，还在20%和10%，就是投资和工业增加值，相对现在的水平要下降一半，才能做到2030年消费和GDP的占比不到50%，这个提升也就十个百分点以上，但是我们的投资和工业增加值的速度要减半，那么要减半的话，可想而知，对我们现在的传统行业压力多大。所以2020年如果达到这个目标的话，那么投资的增速和工业增加值的增速会更快，分别降到7%，这可能是一个经济失重的风险，政府也不愿意面临这个状况。所以我们不是说要达到这个，而是我们的结构调整任务很艰巨，我们每一项比较，看看日本和韩国这些亚洲国家，日本领先中国40年，韩国领先中国20年。那么日本在70年代，韩国在90年代的情况，如果把近来波动剔掉以后，那么他们这时候也基本上是经济增速非常长时间下降的阶段，这个阶段应该是非常非常值得我们借鉴。就是我们不要过多的着眼于一两年经济增速是多少，我们中长期是走上了经济下台阶的阶段，那么我们可以参考一个报告，出版的专著叫做中国经济未来十年的书里面，有非常详细的阐述，我们非常认可这本书的结论，所以也就是说，我们也认为中国经济中长期增速下台阶，这是不可避免的。

　　那么下台阶为什么面临这些挑战，就是我们目前的包袱，很直观，就是市场泡沫，首当其冲是高房价。我同意周总讲的，我们花了这么多钱，这么多年，为什么没有改变？实际上就是商品化的房地产需求，吸纳了大量的货品。现在北上广的主要房价，在全世界都是非常高的，我们超过纽约、伦敦、东京这些大家公认为房价高的城市和地区。当然我们有理由说中国的人口是最多的，我们北上广是多么有吸引力，但是房价从长期看，还是要符合购买力的经济规律，所以我也认同房价是非常高的，但是什么时候能调整，这是非常难判断的，过去十年，大家觉得唯一没有调整的是房价，但是是不是未来十年还是这样？这值得打问号，这背后大家值得参考，看你人口变化的规律。中国实际上过去这么多年来，最后两次的人口的相对高峰，一次是80年代初，实际上就对60年代末、50年代初这批人，他们在80年代初，这些人在最近几年，集中的进入了婚育年龄，很有可能最近几年的房价上涨跟这些人有关系。那么最近的生育高峰就是2000年左右，这个高峰和我们目前正在推动的房间之间相差了20年，那么我们看人口的变化规律，还是变化比较大的，所以会不会带来房价的调整，不知道，但是我们还是认为长期主导房价的规律。

　　第三就是我刚才讲的人口因素，这个因素是任何一个经济体、国家，长期来讲人口是背后经济推动发展的非常重要的因素，大家会说印度的人口结构非常好，比中国好，因为印度经济发展，那么印度是比中国还要落后的传统和体制，导致他的经济难以发展。那么我们有很多好因素，就是非常重要的因素和传统的劳动力，那么在未来一段时间之内，可能会面临负红利，这一个是年龄层次的分工，一个是地域的分工，这贡献了非常重要的推动，但是未来十年不会贡献这些作用，还是很有可能产生负面的因素，这个因素是非常重要的。

　　第四就是民生投入部门，教育和医疗投入部门，那么这个是中期，中期应该说我们的经济是全球第二大经济体，我们的现状和结构存在着很大的困难，他会制约着我们中期改革的难度和动力，那么长期来讲，尤其是刚刚结束的团队，给我们带来了非常大的希望，所以中国的经济，还有非常大的提高和改善空间，我们的TST还是非常低，我们尤其看到了政府改革的决心，我们觉得这是非常好的，所以我们对长期是充满信心的，对长期的历史机遇是非常值得重视的。那么长期的机遇体现在几个方面，首先是经济发展的持续动力，就是要素投入，我们过去十年，主要是靠大量的要素投入，尤其是人力资本的投入，但是最近几年看到了，单靠这个边境效应在递减，就是我们的TMT还是负增长，我们回头来改变这条路，要靠提高我们TMT。第二就是新技术效应，也是这样。尽管我们从人口结构来讲，我们劳动力的人口，我们已经出现了第一次负增长，这是比较明确的负面信号，但是我们的大学毕业生每年都维持在700万左右，这是非常好的未来的增长潜力所在，尽管我们总得的劳动力人口已经不增长了，但是人均的学历在提高，因为我们每年有700万的学生，尽管很困难，找不到工作，还赶不上农村的劳动力的工资，但是相信知识终究会改变命运，只要社会的制度好，只要他自己勤奋努力，这个一定会产生一个人力资本的正面的效应。第四就是内外轮动，以上海自贸区为试点的政策突破，对内放开，对外开放，以上海为突破点，将来比将会在北方，或者是环渤海，会形成一个线带动面的一个联动效应，最后是发展保障效应，这是最近两年，对我们全国震动很大，提升很大的反腐败的差异，这个应该说对凝聚全社会的信心，这个提升底层老百姓的民心是非常好的一个手段。

　　这是第一方面，我们对宏观的一个观点，第二就是企业盈利和估值，归根到底就是企业盈利，有明显的改善，尽管改善幅度不大，但是有10%的增长，今年已经恢复到了13%的增长，那么主要的银行和石化的增长也是非常高，这跟去年完全不一样，去年把银行和石化剔掉以后，还是比较相近，但是中小板、创业板比较低一点，那么尤其是创业板的大股票的速度比小股票高，那么这也就是为什么创业板，被传媒、机械、环保绑架，只要是指数大涨，一定会涨这些。蓝色估值的大股票一涨，带动这些一起涨。尽管说总体的市场盈利不高，但是跟去年比，他的增速是在改善的，而且成长股的结构股里是增长速度更快，所以这也警示了今年的特立独行的趋势所在。

　　那么往前看或者往未来看，后来的弹性不大，那么往上进一步的恢复到20%以上，可能性不大，主要是经济增速的弹性不大，包括我们的货币增速很小，地产销售这些指标，已经出现了趋缓，北京尽管说房价涨了，但是还在缩量，投资、开工也会慢慢趋于谨慎，那么这个谨慎也意味着煤炭、钢铁、建材这些行业，慢慢的经过一个阶段性的复数以后，也会平静。另外就是说杠杆和负债率也会很高，那么我们看这些行业的负债率，从1997年以来，持续的创新高，我们尽管经过了2008年、2009年，我们企业都是下降的，这就是我们的经济，反映在我们各个行业里，是不断的创新高，这也是我们从行业角度反映的困难所在。那么这是企业的整体状况和未来趋势，那么估值角度来讲，看全市场，目前的程度比2003年还要低，如果你跟债券相比，我们把沪深300的道数和收益率相比，持续创新高，因为沪深300的投资价值跟债券相比，他是优势持续扩张，但是结构分化非常严重，我们有中小板跟沪深300做一个比值，这两个比值关系，都创了历史新高。因为中小板是2015年就有，他已经超过了2010年，那一年也是波澜壮阔，但是那一年的成长股是鸡犬升天，今年有很多小股票一直在地板上的十个亿，二十个亿的股票没怎么涨，但是我们的大股票，华谊兄弟是涨了200%，这个对我们整个中小板和创业板的估值溢价，创了历史新高。那么我们看成长股，市场对他的预期是什么样的？这个图解释一下，左边的图是代表的当年的某个时点的走势情况，那么下面这根带点的线是表示实际上当时那个时点，年划利率增速，就是这里面会存在季节性影响，但是说明只有很少几点，在中小板，在2009年底有过一段时间，他的增速是比较高，只有很少数的点是超预期，大多数是比预期低。就是在普遍性比预期低的时候，成长股涨势还是比较凌厉，就是说大家已经把非常多的希望寄托于成长股，就是说再好的东西都有价，但是是不是大家已经给他的溢价过高，这是非常值得关注的问题，那么第三是流动性，股票是钱，钱就代表了股票的需求，那么整体的流动性还是偏紧，这个原因来自于现在的货币整个供应量过大，我们的结构转型还没有跟上来，如果再放松，可能还会导致进一步的强化传统的基金发展模式。所以这个方面就不详细展开流动性偏紧这个方面。

　　那么对于物价的压力来讲，我们也认为压力会持续偏大，尽管有制造性产品，比如说钢铁、家电、汽车，这些产品的价格持续下跌，并且某种程度上是通缩的状态，但是房价的上涨带动房租的上涨，房租上涨会带来什么？工资的上涨，会来一连串的CPI上涨的效率，同时这个粮食和食品，是将超过40%，也就意味着CPI40%的食品价格大概率是上涨的，然后40%以外的房租以及房租带动其他的上涨是大概率事件，所以整个明年物价的压力非常大，如果从翘尾因素看，明年五六月份，光翘尾效应会有20%以上，就是说物价是3%-3.5%，所以明年上半年还是有压力。

　　这是房价的压力，刚才已经有过阐述，这个是资金压力，今年6月底经历了一次资金压力上涨的阶段。

　　海外角度来讲，我们认为不用看中期，QE逐渐退出还是这一点，我们也略有不同，我们认为退出是一个迟早的事情，因为美国的复苏是实实在在的，而且房价反弹上来，已经超过了百分之二十几，这对市场化的经济体是重要的经济复苏计划，而且就业情况来讲，也还是非常不错的。

　　那么接下来市场的总体判断，我们觉得首先因为我们是沪深300的估值水平非常低，加上过去几年，沪深300被成长股甩掉，成了拖累我们的后腿，那么连续几年成长股的连续溢价，整个今年银行、地产，这条链上的股票都非常弱，所以我们判断2014年，整个蓝筹股，他再进一步产生负收益的可能性不是特别大，大概率事件应该有一定的负责正收益，那么我们对整个市场，2014年是偏乐观的，那么这乐观也是基于对中长期的信心的增加。可能中期我们会在2014年包括2015年，会有一些突发性的困难，导致市场出现局部性的调整，但是大方向来讲，我们还是觉得未来两年是底部不断抬高的过程，那么成长股和价值股的溢价是收敛的，不会像今年这样持续扩张。这里面的风险点会在某个阶段，因为我们存量的资产，我们传统的模式占比太高，资金又过紧，所以会带来一些市场的风险，最近发生过不排除今年年底或者明年这个事情会发生，但是这会给市场提供非常好的时间点，那么其他的时间点，资本市场风险点等等，这些风险点是被成长股列为风险大于机会，更多的是机会。

　　那么基金投资的角度来讲，也给大家一个参考，除了基本的配置，我们更多关注明年几个现状，第一就是未来一段时间，我们首先还是改革，那么就是价格机制要理顺，那么现在我们价格、天然气、水等等是因为考虑到通胀、国际民生，价格被控制，有可能要涨价，那比如说石油、交通通讯等等的垄断，有可能价格会出现进一步的市场化，有可能涨有可能跌，第二就是准入机制，这里面就包括天然气等等，可能未来会导致很多原来脱身于这些领域的企业，规模不大的公司有机会。第三是国家安全，这是非常大的概念，包括军事、外交，公共安全、信息安全，食品安全等等，明年还有很多东西值得探讨。那么还有国际改革，走的比较好的是上海，那么不排除山东、广东都会跟上，那么更多还是不可能放弃工业社会，那么怎么样体现这个地位，一定把改革焕发国企的活力，所以在这样的公司里，建议大家重点的挖掘，我相信北京也有很多这样的公司。

　　第二就是努力就要有付出，我们更多要寻找生产收缩的供给，传统行业你再想也不会回升到2008年以前，但是这些行业因为最近几年产能的调整，很多企业因为环保和技术被淘汰以后，很多行业需求被满足了，但是他留下来的这些强者，他的市场氛围在提升，这是个机会，比如说化工行业和软料行业等等，不排除其他的行业也会脱颖而出，这些值得我们去跟踪。外需复苏也是一种可能，也有不同的经济学家看法不一样，这也值得关注，毕竟很多还在实质性的复苏。

　　第三呢就是消费股的振兴，我们城镇化的提高等等，我们的消费能力在升级，这些大众消费品，包括牛奶、食品，有可能甚至包括低端白酒这些东西，在明年都是值得我们在基金的角度配置的，投资者也可以关注一下。

　　那么明年的投资主题，很多人看好环保、军工等等，那么我们做一个主题，一定是有长期性和稳定性，比如说今年为什么大家都投资游戏板块？那么我们看日本很韩国，我们跟他们比有非常大的空间，游戏的市值还非常小，这是一个长期角度。从短期来讲，增长的确非常稳定、可靠。第二它有可操作性，它一个板块能够有很多股票，不只有一两个股票，所以我们会看到，比如说信息消费类的，比如说传媒、环保、医药等等，甚至某一类医药是有一批这样的公司，值得大金额的公司操作。第三就是投资把握要做一些常规的思考，所以深化改革这条线索，也许有我们根本没有想到的方向会被挖掘出来。

　　所以这是我们整个，我本人也对明年的市场的主要的观点，我们的市场从基金角度来讲，可能跟各位的绝对收益或者券商的角度有所不一样，仅仅做一个参考，讲的不对的请指正，谢谢大家。