钟伟：以柔克刚，跬步致远-2015年货币金融趋势

　　曾小普：我们第三个演讲嘉宾是钟伟先生，钟伟先生是北京师范大学金融研究中心主任，中国经济体制改革研究会研究员，他今天的演讲题目是《以柔克刚 跬步致远—2015年货币金融趋势》。

　　钟伟：很高兴今天有机会我们汇报2015年经济金融运行的分析。听到裘强先生讲话以后，感觉非常的震撼。在2010年下半年，一直到十八大三中全会，我反复强调就一句话，中国好日子到头了。在18届三中全会到现在，我强度一句话，宏观研究也好，策略研究也好，对资本市场的引领作用是非常有限的。

　　在过去的一个多月，基本上所有的宏观研究都失效了。我们没有足够的信心，中国市场研究有同样的作用。看清这个市场的本质非常重要。就这两点，你必须对习近平及他的团体有信心。

　　仅仅两年过去，这个非常5+2，体现了非常的执行力，比大家想象好。市场部是我们搞笑做研究那么理性，也不都是狂热。中国的股票市场有时候年轻美丽的少女，有时候特别的安静，有时候非常的不理性，要不然你得不到他。中国的股票市场有比较大的宽容度才可以理解市场。

　　我主要是做宏观，还有金融研究的。因为时间有限，40分钟。

　　外围，2015年整个的宏观经济是好，还是坏了？答案是坏了。不要退休的官员说危言耸听的说，危机在离我们远去，而不是逼近我们。所以今年上半年，叫做复苏、分化。现在看起来明年的复苏更明朗。

　　我们看一下美国，美国的经济增长仍然在复苏当中。我估计除此之外，就是美联储的货币政策，第一个失业率，还有通胀。其实美联储看核心通胀。另外一个就业，就业在刚刚过去公布的就业数据，显示美国的短期就业市场在积极改善。目前美国的货币是1999年最好的。就我个人而言，美联储更好。这对资产价格带来更大的调整。

　　欧洲，欧洲复苏比较弱，但已经复苏了。我们诸位关注一下欧猪五国主权债的水平。欧洲未来是缓慢的复苏。从2015年我们都比去年好，日本是一个例外。

　　从中长期来看，整个的全球的经济增加，都在复苏当中。复苏的基础在夯实当中。从现在看未来中期的时间，欧元比美元1：1的水平，这是外围的经济状态。我们得相信，明年比今年好。

　　第二点，西方的大类资产的调整，你可以放下安全资产，包括黄金，包括美国的国债之类。你可以警惕一下美股涨不动的风险了。例如新兴国家向中国的，全球并购的机会，还有大类市场比较好的品种。

　　为什么我们这么理解呢，可以看一下08年以后到现在，整个西方资产价格首先是黄金，然后是股票，然后是房地产。在复苏明朗化，跌也是这样，先是国债，然后是黄金，然后是房地产，房地产相对安全。这是大的资产变革，比如说美国的国债，每年的都没有他们报告的预期。现在看今后美国是2%，或者暂缓。但是1.6%、1.7%的收益，对冒一些风险的投资者来看，收益水平太低了。明年高信用等级的主权债务，投资者热情下降很大。

　　债会退潮，股有争议的。看多美股的，全球的复苏，只有美国的复苏是相对的强劲，明朗化。因为欧美日使长期的利率非常低。先不一样了，过去的美股从10到15倍，提高到15到20倍。现在美股不能说便宜的。

　　我们还要谨慎的对比一下，08年到未来的几年，比如说10年左右，到2008年，已经1990年99年，这是克林顿时期的令人惊讶的黄金10年。08年到现在美股已经走了6年。牛市的下半年，美股会有嘛，我的答案是否定的。

　　我有一些基础的逻辑。第一个90年到99年，美国获得非常好的外部环境，首先是91年苏联崩溃了，到91年日本经济泡沫破裂了。使美国获得了前东欧国家廉价的高效的劳动力，甚至日本、甚至东亚的资金。另一个逻辑1990到92，美国经济结构的调整非常之深，非常之彻底。

　　90年99年美国通货膨胀是4.1%，物价是2%左右，现在美国增长是2.2、2.3。失业率5.8，这跟克林顿是时期也不能比。08年赤债危机，让我不认为美股还有牛市下半场的可能。就全球的投资，魅力已经没有那么强了，这是我们外围市场的讨论。

　　第四个大宗商品，在2014年市场，黄金被冷落了。一个是外汇市场，使大量的贵金属、债权流入的到外汇市场。我们还有看见油价下跌的过程中，来自欧美估盘的仓位是汹涌而出。石油国家在期货市场赚的很多。

　　大宗市场会持久嘛，我们得打一个问号。大宗商品，一反寻常的走势，让我们非常的困惑。大宗商品，尤其是有色，随着经济复苏，应该是增长，而不是萎缩。其次，在秋冬季用油高峰的时候，出现油价的大跌，是非常小概率的事件。再一个欧美，是不是推动俄罗斯反普京实力。

　　所以我们对大宗商品思考的结论。第一在原油领域，在明年下半年油价继续低迷，并且普京的支持率在下降。如果西方对俄罗斯的制裁，使普京获得强有的支持，有可能这种制裁可能会放弃。第二，尽管原油本身，或者天然气存在相当大的政治博弈风险，其他品种，有色，如果世界经济在明年增长目标达成的话，应该大宗商品在明年下半年是有机会的。这是我们对大宗商品的理解，随着是低迷的，明年下半年弹性好的商品是有机会的。

　　第五，我们如何看待中国经济。我希望大家能意识到，中国现在站在非常伟大的历史的转折点上。在这个转折点，我们看到新的产业，新的企业的涌现。这种历史转折点的含义，如果中国在2020到2025人均GDP都（1.2）左右，地球享受幸福总数还要多。

　　习近平是在装修还没有完成的国家博物馆，讲中国梦，两个百年的人。用这种符号，确切的传达中国未来不走极左的马克斯的路，也不极右的。中国将放在中国文化的道德上。或者用李光耀的话，中国人未来用中国人自己的身份。这避免我们走极端，慢慢走道路的选择。

　　再则，我们看到中国的压力。在这种背景下，我们要理解“一路一带”丝绸之路的提醒，更多的中国领导人向世界发出一个信号，在唐朝强盛时期，是经济合作，而不是葡萄牙这种以战争掠夺的方式。只有美国这样的国家，它认为外交策略就是（英文），没有办法国家和国家平等和谐相处，才觉得中国是异类。综合这些因素，我们接受巨大的观念，中国将成为世界强国，在未来10到15年发生。这是大概率事情，大概率有黑天鹅的，就是中国的债务问题。有很多的研究报告，有名200多篇，说中国政府、中国地方政府有巨大的债务，中国中小微企业有很多问题，总之中国的巨债将压跨中国，这些人神志不清。中国在改革开放时期最接近破产，银行有负债没有资产，也就是08年，98年到03年，中国政府、中国面临的格局，面向有一个深不大坑，但是没有土填坑。中国有债务，企业有债务，居民有债务，但是我们有资产。中国政府有168万金融，有10万亿的高速公路，还有高铁，还有外汇储备。而债务是2.5到3个GDP，你得承认中国的政府，中国的民众，是改革开放30年是积累改革红利的政府。我们未来做的事情，把这些改革红利去填债务的坑，这就是国资改革，这就是土改。

　　在这过程中，最大风险不来自于经济，而是谁阻挡，这些阻挡的人，可能是权贵阶层，可能是利益阶层。总体来说邪不胜正。中国整体的系统性的风险可以控制的。这也是中国未来的增长，比98年更大的空间的改革的背景。

　　所以我们面临重新与和平的丝绸之路的方式，以不同于以往帝国主义的方式，成为强国、大国的机会。成为强国、大国资本市场不可能是一个软肋。

　　2015年是长期的，刚才李佐军先生也讲了很多新常态的理解。

　　2010到2015年，中国经济是危而不破。在此之前中国经济维持7以上的增加，2016到2020而是不破不立，大破大立。2015年经济是7+2，在过去一年，我们清楚的看到2015年是中国政府成功把经济增长7%，此后7以上的增长给我们挥手道别。中国经济不处于新常态，我们将进一步往下走，经济增速有可能略高于6%。我们需要理解这些统计数据的修整，我们也体谅一下统计局的同志。例如投资今年16%，明年到14%，15%，消费、外贸过去10%，现在7%。即便我们10%到12%销售，6%到8%的工业增加值，我们统计出6%到8%的增速。不是国家统计局在做这个事情，如果回顾一下2014年7月份，社会融资总额的断崖的下行，你觉得非常惊讶。研究资本市场不认真。而到8月份回头看增速，社会融资增额得如此低，既然7月份的上涨比较低，社会融资总额这个指标，同比的增速，比2012年上半年形成的趋势线更低。但这不以为这社会的流动性就紧张了。我们需要新的观点去看，我们要从信用段看。长期我们希望成为世界上第二、或者第一经济强国。短期我们7+2，我们新常态没有到来。

　　在这种情况，中国资本市场前景如何呢，我非常同意裘强董事长的演讲。在美国市场有4次牛市，一次是黄金10年，90年到99年，最近一次股市涨了一倍多。大国经济，放缓，结构调整，回到新的轨迹，这个过程是非常困难的。并且完成这个困难，这个经济增长不一定非常快。过去20年，美国的平均趋势只有3.2%增长。所以美国经济增长的重心也是在下移的，但是跟资本市场完整的牛市没有关系。

　　一旦我们认为经济转型基本高成了，这也意味着牛市基本解释。市场有广泛的分歧，那么就有机会了。市场在市场不断的放大，更多的投资者加入了。正是因为我们对于未来中国经济以何种方式进入新常态，所以资本市场向上的方向并不改变。所以从长期来看，我们建立基本的概念，随着中国经济转型，还有19大的召开，中国资本市场，你只能做一种选择，死多头。其他证明是错的，因为你错过中国改革开放以后，大规模的机遇期。上一次我们比较傻，90年有一个大的调整，05年我们看到，仅仅用了7个季度，我们才把牛市耗掉了，太可惜了。这一次我们不希望是7个季度就走了，而伴性中国的转型，有7年到10年。

　　以前政府挣钱很容易，银行挣钱很容易。现在中国政府挣钱不容易，银行逐渐成为屌丝。居民收入是高于GDP。还有虚拟经济和实体经济的关系，现在截止到今年地三季度，经过这次降息以后，企业的盈利能力，主营维持到5比较大。所以实体经济有利益格局。实体经济赚钱多了，金融赚钱很困难了，金融结构，实体经济不加大债务的包袱，这种调整也是良性的，但是慢一些，最后融资结构的改变。

　　现在你看流动性的来源，这个不足以推动资本市场的竞争。今年并购有2000亿，券商的平均每个月将近2000亿。债权的余额增长1.3、1.4万亿。所以我们可以看到非银行的以外的渠道，每个月的流动性提高了3、4千亿。这就是金融机构，尤其商业银行，资金透明，渠道透明，技术透明。我们未来不要过多从货币段，或是从信用段。所以中国经济过去两年出现一些积极的变化，而这种积极变化被悲观情绪淹没了。

　　第九个，是不是存在货币的新框架，我们看一下美国做什么的。美国在次贷危机之前，只有一个工具，用这种调整这种危机是不可能的。同样的美国优秀的学者，都是对这个有深入的研究。形成现在货币政策新框架，是先放水，放流动性。这个看市场的利率，美联储买入美国的国债，他们经过扭曲的操作，对短和长都有操控。就业当中，中长期的缺口，有没有稳定下来，这就是新的货币政策的操作框架。

　　对以前的有什么不一样，显著不一样，首先货币量是多是少不重要。鬼才知道1块取得的经济效益是什么。你人民银行经济不好，1块作用只有一半作用。那么一块发行出来，你看货币机制，也就是银行体系，资本市场能不能有效的提升。所以实体经济运行需要不是多少货币，这个信用总量，等于货币总量乘以货币存数。

　　那么中国目前的流动性够不够？足够，而不是不足。在货币政策新框架下，中国的企业不是融资不足，是过度的。中国的经营家是赌徒，小微企业的赌性也更大。江苏、浙江之所以出这么多问题，很大程度不是因为融资不足，而是融资过度。企业家做千百万生意的，你非给他一个亿，就毁了他。

　　如果你从无风险，市场流动性宽松，还是更紧张了？更宽松了。年初余额宝、国债都越来越高。现在10年在3.6，这个收益高吗？我们看未来中国经济7+2维持不住，要变成6.5加1.5的。我们看3.2收益率还是偏高的，必须大3.0也不过分。

　　是什么掩盖无风险的快速下降，是利率市场化。使无风险的下行磕磕绊绊。我们认清市场无风险是持续下降的，因为未来中国应战不是通胀，而是通缩。到10月份的时候，地方政府的平台战的融资通常在5.1到5.4之间，这个价格水平不够低吗。从那个时候开始，我们猜测，以至于我们相信做实体经济他的冒险情绪开始上升了。因为企业最终得到的是无风险，加信用利差。未来信用利差很难往下走，而无风险再往下走。这表明中国经济、流动性是充沛的，如果这种逻辑成立，2015年货币政策会发生什么？

　　第一，可能发生一到两次降息，你不指望更多。因为截止到5月份，商业银行理财产品4.9，如果明年有2次，商业银行只有5.1了，这个5.1已经比实体经济还低，已经不能覆盖商业银行的成本。中国从2013年下半年，我们用了不到5个季度，银行的利润已经是零增长了，所以明年对多发生1到2次，难以更多了。另外会不会降存呢，如果我们把农业的存款纳入到一般的口径，否则话降存的可能性很低。第三个定向框架会继续，会广泛化。

　　我们并不认为明年的财政赤字会放的特别大。我们按债务的余额来看，有一部分地方的债务，会纳入一般的预算，还有政府的赤字里面。看13、14年，中央政府的债务维持在GDP的2%左右。如果地方政府纳入债务预算，那可能财务赤字就4、5%了。

　　那么另外一个呢，看到新预算法通过以后，第一年预算的赤字基数放多大，财政的主要指出还是政府功能性。其中产业建设有关的，军事、工业、核能投资相对可能多一些，这是我们看到货币政策的框架。

　　那么第10，房地产的好时光是时间有限，我就不详细陈述。像我们说的中国A股是一个年轻美貌女子，你要看到理性一面，你也跟着他走。中国的房地产，2020到2025这个市场是有增长空间的，目前公众预期的改变，利率市场化，以及过多的存货，都使房地产的调整时间比我们预想长。各地开发、出售的方式，很难维持下去。我们对房地产一半是好听，一半是难听的，一半好听是风韵由存，不好听，徐娘已老。

　　大宗资产在全球的配置，发生大的变化，长周期不够大。中国梦的实现就是中国资本市场成为全球资本市场过程。我不能预测中国资本市场点位多大，但可以说交易量是正常，现在有人说5万亿太大了，你凭什么这么说，有什么理由呢。我们看09年，中国的GDP我记得34万亿，不到35万亿。我们现在GDP在60万左右。为什么股市成交量不能持平过去，或者超过过去。与中美之间的对比也是一样。美国日均交易很大，中国股市只有美国一半，我们过分嘛。一个体量明显放大的交易量，我们总应该可以接受。

　　这是我们看到中国梦当中，中国资本市场机会。2015年我们看到投资风格的转移，可能给我们很多的挑战。例如在债权市场，信用债价格不好，但是信用债发债量会很大。最近是金融股一枝独秀，明年会不会金融股没有机会了，我也不敢下结论。我们显然不能把经济转型寄托在房地产、银行业身上，这种还是有限的。所以我们应该看到成长股的机会，也不意味着目前银行股就没有机会了。因为中国的银行股和欧洲的银行股差不多，即便我们明年的银行增长是非常弱的，它对银行一定有配置价格。我们只能说，明年我们在股票市场投资风格可能会更平衡。我们可能向成长股要求比较好的股指，我们要蓝筹股要求比较好的业绩，和比较有把握增长。

　　最后一点就是房地产，无论市场的宏观调控是怎么样的放空，这个市场的周期比我们要长。13年是13亿平米，2015年房地产销量可能创造历史向大，如果明年超过14亿平米，我也不觉得惊讶。这也不代表全国市场的供过于求，我们库存过于巨大，房地产市场量好，价格相对便宜。因为毕竟是辉煌不在的行业。我个人的倾向的意见是第一军工，因为中国5到15年对军事工业进行大的投资，军事工业也是国家真正技术创新的需求的来源。第二个核电，我们要解决大气污染的，我们解决能源供应的瓶颈问题，要不然核能，我相信未来会出现80到100站的核电站。第三个大健康，大健康产业，并不仅仅是医疗器械，还有药品，还包括养老，所以才称之为大健康。国家复苏的关注，对健康的关注，将远远超过其他的关注，所以这个产业的未来的空间是巨大。第四呢，就是移动互联，TMT产业不是孤立的，可以圈起来的，从固定互联，到移动互联，互联网改造我们投资、生产、消费、日常生活每一个细节都在日益渗透。你越来越看到你离不开手机，你成为手机的奴隶了，就意味这APP加智能终端日益重要。这里面有很多的细分领域，存在机会了。

　　总体来讲，健康产业将取代房地产产业，互联网将取代银行业，成为中国排名2、3位的支柱性的产业。期待2015年和今后更长的时间，诸位可以看到中国所处的重大的历史转折点。不要历史过了以后，才发现我们是这一段历史的亲历者。