裘强：坚持价值投资才会有中国股市的长远牛市

二、目前中国证券市场存在的诸多问题，是造成第五轮牛市大起大落的原因

大家都知道，年中市场出现了大幅波动。对于证券市场的这种大起大落，市场分析人士众说纷纭，有的认为场外杠杆资金是罪魁祸首，也有的人认为监管层的监管缺失是重要原因。我认为上述说法都有一定道理，但从根源上说，根本原因有三个：

1、投资者缺乏价值投资理念

众所周知，价值决定价格，价格围绕价值波动，这是不以人的意志为转移的客观规律，也是价值投资的精髓。股票是股份公司发行的权益凭证，每一份股票代表着该企业相应的内在价值，并可以通过交易所进行转让和交易，实质上属于一种特殊的金融商品，因此，它也应当符合价值规律的运动。

由于市场还不成熟，机构和个人投资者都有着追求短期利益的冲动，使得市场充斥着短期投机的行为，价值投资理念十分缺失。

这一方面是因为，中小投资者是中国证券市场的主要投资人，机构投资者在市场中所占比重远低于美国等证券成熟市场。这些中小投资者资金分散，追求短期暴利，多以短线投机为主。这导致市场恶炒绩差股、小盘股和创业板股。一些创业板的股票估值高达几百倍，更离谱的是一些亏损的绩差股股价被炒到40、50块钱，价格完全脱离价值。

另一方面，部分机构投资者也缺少价值投资的理念，操盘理念和散户相差无几。目前市场上一些上市公司不是将自身的精力放在提高经营管理水平和公司业绩上，而是以上市公司作为资本运作平台。以所谓的“资本运作”为出发点，打着“市值管理”光鲜亮丽的旗号，哄抬股价，客观上就是一种坐庄行为。我认为这种做法虽然在短期内让股票价格上升，但从长期看，股价终归是要回归价值基本面。如果公司的长远价值没有提高，股价迟早是要下跌。炒作自身股价虽然短期获益，但损害了公司长期利益。

可以这样讲，正是整个市场严重缺乏价值投资理念，是导致目前市场大起大落的一个重要原因。

2、证券市场制度设计上存在缺陷

我们知道中国证券市场还很不成熟，其中市场制度设计上存在的缺陷是一个重要因素，这也间接推动了投机之风盛行、市场价值投资理念的缺失。我们以股指期货为例，一方面，股指期货采取T+0交易方式，比股票市场的T+1交易占有优势；另一方面股指期货采取保证金制度，这使股指期货交易带有很高的资金杠杆率，可以用较少的资金进行大规模的交易，较股票市场占有很大的优势。在这种情况下，一些不法分子利用股指期货这个特有的杠杆功能操纵市场具有明显的优势，短期内可以获得更大利益，所以造成一有机会，他们就大肆做空市场，造成市场的大起大落。

在今年6月中下旬和8月下旬，一些短期投机资金先是在期指市场上建立大量的期指空仓，随后大肆做空市场，部分期指合约贴水基差一度达到1000点的不可思议程度，在市场一片恐慌情绪中获取短期巨额暴利。他们这样做损害了市场长期利益，也导致市场短线交易盛行，间接促成了整个市场缺乏价值理念。

3、监管手段不成熟，对市场干预过多。

目前，我们的证券监管机构在对市场的管理方式上还比较粗放，有些时候甚至可以说是简单粗暴。2007年11月至2008年10月的股市大跌，主要是因为当上证综指涨到5000点以上时，管理层不停的出台打压政策，终于在6124点出了一个半夜鸡叫，粗暴的将股市打下来。有些人看到股市上涨就害怕，看到股市下跌反而十分淡定，这是一种很奇怪的现象，这种思维和管理方式对股市的健康发展是一种严重的伤害。

不仅如此，管理层的监管方式还缺乏对事物发展状况的预见性和处理突发事件的针对性。政策推出时机滞后，该出手时犹豫不决，无法体现管理层的决心。干预市场的手法过于简单，往往采取“一刀切”的方式。同时，政出多门，而且往往向市场传递出矛盾的信号，不但无法给市场以明确的方向性指引，反而引发市场歧义及混乱。监管重点不明确，在处理违反市场交易秩序的违法违规事件时的力度还相当薄弱，应当提前对市场进行预警的时候不预警，应当交给市场调节的地方却干预过多，导致市场无法充分发挥作用。

我们认为，在这三个根本原因中，市场缺乏价值投资理念更为重要。只有坚持价值投资理念，中国证券市场才能有长期牛市坚实基础，其主要原因在于：

1、价值投资理念是否占据市场主导地位是一个市场成熟与否的重要标志

我们知道“长期价格变化反映长期价值变化”这个客观规律，这是价值投资理念的精髓。因此一个成熟的股票市场应当反映这个国家或地区的经济发展状况，这是判断一个市场是否成熟的重要标志，而这反映在投资理念上，则主要是看价值投资理念是否占主导地位。

美国股票市场就是典型的成熟市场，机构投资者在美国证券市场占主导地位，他们奉行的就是价值投资理念。在美国股市中，不管是蓝筹股还是科技成长股得到了自己应有的定位。从具体市场表现来看，既有价格超过1000美元的股票（合人民币超过7000元），也有大量不足1美元的股票，造成这么大差距的根本原因就是在投资者普遍奉行价值投资的理念下，他们会根据上市公司经营业绩的好坏给予不同的市场价格定位。这种做法不仅促使上市公司不断提高自身的经营业绩，同时更促进了证券市场的健康发展，为美国经济的复苏提供了有力的支持。相反，我们再看看中国股市，很多的机构和中小投资者都热衷于投机炒作，根本不看业绩发展状况，股价与业绩增长背离现象相当突出，这就是价值投资理念缺失的具体表现，是造成中国股市牛短熊长的重要原因，也是中国股市不成熟的表现。

2、价值投资有利于促进资源的优化配置，提高社会经济效益，这是中国股市长牛的基础

从本质来看，资本的天性是获利增值，投资的根本目的是获得收益，任何没有效益的投资项目都将被市场所淘汰，这是市场经济优胜劣汰的本质。而资本市场的一个主要功能是利用资本的天性引导资源流向优势企业，从而实现资源的优化配置。

在海外成熟市场上我们可以很清楚的看到这一点。我们再以香港证券市场为例：香港交易所的股价曾经高达300港元，与此同时，在香港市场也存在大量价格低于面值的所谓“仙股”，更有一些股票被市场淘汰而退市。这正是市场成熟的表现，也是市场优化资源配置的具体体现。反观A股市场，四大银行虽然在网点、业绩等方面毫不输于国外的大型银行，但是，它们的估值都只有几倍的市盈率，而不少濒临退市的绩差ST股的市盈率却达到几千倍甚至上万倍。这种错位违反了基本的经济规律，也使得市场很难发挥资源配置的作用。

3、坚持价值投资必将带来资本的重新定价，也是中国证券市场稳步发展的基石，是中国证券市场从新兴迈向成熟的标志

任何一个资本市场要想稳步发展，必须奉行价值投资，而且只有价值投资才能真正抵御资本市场变幻莫测的波动。作为世界是最为重要的资本市场，它的发展可以给我们提供很好的参考：

纳斯达克市场在1999年出现一波非常疯狂的、以所谓科技股革命为题材的上涨，在2000年3月创出5132点的高点，最高的时候市盈率超过80倍、市净率高达7倍。但好景不长，随着“科技股神话”的泡沫破灭，纳指一路狂泻不止，短短两年重新跌回到1100多点的位置，众多投资者损失惨重。直到15年后的现在，纳斯达克指数才勉强回到当时的最高点附近。而同期作为美国主板市场指数的道琼斯工业指数当时最高在11000点附近，在“科技股泡沫”期间跌幅很小，现在上涨到18000点附近，反复创出历史新高。

也就是说，作为美国创业板的纳斯达克指数在过去的15年间经历大起大落，但涨幅基本为零，而反映美国经济实际发展状况的道琼斯工业指数虽然也有一点波动，但是同比涨幅却超过70%。出现这种状况的核心是主板道琼斯指数上市的大部分企业都是一些经得起历史检验、有业绩和长期稳定成长支持的蓝筹股，因为这些蓝筹股真正代表了支撑美国经济发展的方向、关系美国国计民生的重要产业，是美国的国家支柱，正因为这样，它们才能在市场出现风险时有效的抵抗风险，而在风险过后又能够迅速的复苏，得到快速的发展，给参与市场的投资者以更好的回报。这也从另一个侧面印证了中国资本市场必须大力弘扬价值投资，中国成熟的机构和个人投资者都应该树立价值投资的理念，只有这样，才能在证券市场上真正做到长治久安，获得较好和稳定的回报。

我们再来比较一下创业板指数和美国纳斯达克指数、上证综指和美国道琼斯工业指数，看看他们在同一时间内的表现：

我国的创业板从2010年6月1日设立之初的1000点到上个月底的2672.58点，涨幅超过1倍半。最高的时候涨到4037.96点，涨幅超过3倍，这中间经历了暴涨暴跌的过程，而同期美国纳斯达克指数涨幅仅仅1倍多一点，其过程基本上是单边慢慢地上涨。再来看主板市场，上证综指同期从2600点附近上涨到目前的3400多点，在5年多的时间里涨幅只有30%，与中国经济的发展步伐明显的不协调，反观美国主板市场的道琼斯工业指数一直呈现慢牛攀升，涨幅达到75%，较好地反映了美国经济的运行状况。

高风险的创业板涨得比美国纳斯达克要高，而真正代表中国经济发展状况的主板市场涨幅却仅仅是美国股市的一半左右，这种明显的不合理现象，就是价值投资理念缺失的具体体现。

可能有人会说，创业板涨得好是因为创业板上市公司业绩好，成长性好，主板涨得不好是因为主板公司业绩和成长性都不如创业板。这句话貌似很有道理，但经不起验证。有两个很明显的例子就可以揭开部分创业板“业绩好”背后的秘密：

万福生科的故事大家众所周知，被誉为“创业板造假第一案”：这家公司在2011年上市时股价曾经大幅上涨，之后是不断下跌，再后来爆出为上市而进行财务造假的丑闻，最终导致上市公司和相关上市服务机构双双受罚，其实际控制人也发生变更，而最大的受害者则是无辜的投资者。这不是单独事件，今年上半年金亚科技从14.16元暴涨到68.3元，涨幅将近4倍，但在暴涨的背后却是比万福生科更为严重的财务造假，其结果是受到证监会的立案调查，股票长期停牌，投资者利益受损在所难免。

有人会问，为什么会造成这种现象？在我看来，就是市场缺乏价值投资理念，对创业板的认识不够，恶意炒作，导致一些素质不高的上市公司不是全心全意通过经营管理来提升公司业绩，而是通过财务造假配合市场哄抬股价，谋求短期暴利所致。实践证明，在这次股市暴跌的过程中，创业板的投资者和大盘蓝筹股的投资者相较而言，创业板的投资者损失最为惨重。

从世界各国创业板或者类似于创业板的市场来看，真正能够做大做强的上市公司少之又少，而关系国计民生的主要上市公司基本上都集中在主板市场中。在我国，做大做强蓝筹股关系国家的发展壮大和经济转型。随着我国证券市场的逐渐成熟，人为的过度短期炒作必将让位于股票内在价值的发现。目前，中国大盘绩优蓝筹股的股价定位是明显偏低的，存在着明显的缺失和巨大的估值修复要求，这也为价值投资和资产重新定价提供了更大的空间。因此，我认为随着中国证券市场的不断发展和成熟度的大幅提升，资产重新定价将会逐步向国际成熟市场的价格标准靠拢，A股市场上大蓝筹板块的估值必然得到大幅度提升，这其中存在巨大的股价提升空间，也必将带来巨大的投资机会。

三、坚持价值投资，加快资本市场机制和体制改革，才会有中国股市的健康发展和长远牛市

我坚信伴随中国证券市场的不断成熟，价值投资的理念一定能够成为市场的主流投资理念，但是，证券市场的成熟不会自己到来，而是需要市场各参与者共同做出积极的努力。要使价值投资理念成为市场主流理念，我认为必须做到“六加强”：

1、加强对投资者的投资教育，使每个投资者都成为一名成熟的投资者

管理层要加强对投资者的投资教育，加大价值投资理念宣传，采取措施鼓励长期价值投资。特别是要加强市场机构投资者力量的培养，倡导长期价值投资理念，反对短期过度投机。我们建议对投资者按照风险承受能力进行分类，加强其风险意识教育，建立投资分层制度，比如，按客户资金以及投资经历的不同，限定投资者参与创业板、中小板或ST等高风险个股的操作，让合适的投资者做合适的投资。

2、加强资本市场制度建设，减少产生资本市场投机的温床

加快推动新股发行制度改革，落实注册制，引导资金加强对蓝筹股的投资。加强对两融资金、伞型信托等杠杆型资金的市场监管。同时完善市场交易制度，建立有利于长期价值投资的投资制度，并在必要时候恢复股票T+0交易。推动深港通进程，扩大QFII份额，积极稳妥的加大中国证券市场的对外开放力度。加快上海战略新兴板的推出。

股指期货对市场有重要影响力，加强股指期货制度建设也会对证券市场产生重要作用。目前，监管层已经采取措施对恶意操纵市场的投机行为进行了监控和处罚，但这还不够。我期望监管层建立起对利用股指期货大规模操纵证券市场行为的长效监管制度建设，在股票市场没有实行注册制和T+0交易制度之前，对股指期货的交易制度和规则进行修订，同时，采取必要而切实有效的的限制性措施遏制投机者的大规模投机行为，堵上制度的漏洞。使股指期货与证券市场相得益彰，共同发展。

3、加强市场监管和对违法行为的打击力度，让违法违规者对其行为付出沉重代价

管理层的监管能力在近些年取得了长足进步，在对管理层点“赞”的同时，也必须清醒的意识到实际上管理层在对市场的管理方式上还比较粗放，缺乏对事物发展状况的预见性和处理突发事件的针对性，而且，对违法违规行为打击的力度显得仍然不够。

6月份，我在参与证券公司上市座谈会时明确指出，考虑到市场的承受能力，建议证监会应当暂停IPO或少发IPO，如果不暂停IPO或减少IPO发行，市场将会失血过多，大盘无法稳定下来。在6月份仍然宣布发行大盘股中国核电，发行当日股市作出剧烈反映，最高时跌了100点，接着隔日又宣布将大盘股国泰君安发行，造成股市再次大跌，收盘跌了103点。如果当时能够迅速暂停IPO或少发IPO，可以使投资者恢复信心，有利于证券市场的发展，市场的波动就不会这么大。

近期证监会加强对市场违法行为的打击力度，公布、处罚和移送司法了一批违规违法案件。我在为证监会维护市场行为叫好的同时希望证监会能够建立维护市场公平交易的长效机制，加大对违法行为的查处和打击力度，维护投资者的合法利益。

4、加强长期资金对市场的引进和参与力度

目前市场投机行为盛行与短期资金的高频交易密不可分。我认为这需要进一步引入战略投资者和长期资金，以社保资金为代表的长期资金是很好的市场战略投资者。引入社保资金，一方面对改变市场投资者结构起到重要作用，另一方面社保资金本身也面临着寻找保值增值新途径要求的压力。现在上万亿的社保资金大部分只能通过购买债券等方式实现保值，这是对社会资源使用的浪费，也给社保资金的保值增值造成压力，合理引入社保等长期资金可以起到一举两得的作用。另外，通过稳定经济、稳定市场和稳定投资者信心的措施，使那些意图外流的资金留在国内投入证券市场，最终如能使已经外流的资金回到国内投入证券市场，支援祖国建设，一定会促进中国经济的发展。

5、加强对宏观经济调控方法运用手法的研究，增强透明度

政府以往对宏观经济调控政策的出台时点经常出乎市场预料，货币政策不够透明，一些政策在推出前没有给予市场足够的预热期，使市场产生不必要的波动或加大了市场波动的幅度。不透明的货币政策使市场和投资者对资金没有长远安排，转而追求短期利益，进一步加大了中国经济的大起大落。我希望政府应当加强政策引导，给予市场足够的政策预期，减少宏观经济调控的突然性和不可预测性，特别是货币政策走向应提前两年给予预告，让市场有充分的准备时间。

6、加强对关系国计民生的大中型企业支持力度，把支持关系国计民生的大中型企业作为重中之重

经济领域的所有行业不外乎围绕着人们的衣食住行用及国家安全需要而进行服务的。例如：住房，有人说现在人均有一套多房，住房过剩，房地产要下跌了，他们忽略了一个问题，住房消费者是希望不断升级换代的，住了平房要住公寓，面积小了要换大面积的，条件好了要住别墅，装修也在不断的更新换代，同时，中国的城镇化率还相当低，大量的非城镇人口进入城镇，这些改善性居住和城镇化新增都会有力的拉动消费，促进经济的发展。在英国、美国，包括香港等国家和地区，很多人在城里有房子，在郊外有别墅，这就是他们这些国家在金融危机的时候通过卖房吸引投资移民的原因。而正是由于房地产的发展，使他们的经济能够得到迅速恢复。这些这么发达的国家，人们住的是高档公寓和别墅，都需要通过房地产来发展经济，而我们这样一个发展中国家，很多人住在狭小的住房，70%的农民住在简陋的农舍，竟然还有些人说房地产过剩了。又比如：在用的方面，我们许多用过苹果第1-2代的，现在都换成了5-6代，你不能说每个人都有一款苹果手机，苹果已经饱和了，而事实上，苹果还在不断地生产，还会有第七代、第八代，甚至几十代，而人们也会乐此不疲地去购买，这就是市场规律，这难道对我们的房地产市场不是一个很好的借鉴吗？我们现在的住房也仅仅是第二代、第三代，难道不可以像苹果一样生产出第七代、第八代，甚至几十代，让大家去购买吗？若是如此，中国的经济还会像今天这样萧条吗？当然，这样做的前提还是要提高老百姓的收入，老百姓的收入与经济的发展是一个辩证关系。我们国内专家经常发表这个饱和那个饱和的谬论，他们就没有思考过传统产业的升级换代，不从实际出发，不从广大人民的需要出发，不从提高老百姓的收入出发，而喊一些不切实际的口号，甚至通过行政手段来限制。因此，我希望，政府和投资者都要把关系到国计民生的衣食住行用的更新换代及升级作为关注的重点、发展的重点。所以，不管是通过资本市场的直接融资还是通过银行业的间接融资都必须加强对关系国计民生的大中型支柱产业的扶持力度，使得一些传统的支柱产业获得更大的发展，这样，也有利于引导广大投资者把资金投向这些以大盘蓝筹股为主的产业上来，回到理性投资、价值投资的轨道上来。只有在理性投资的理念下，大蓝筹股的价值才会得到市场的认可与重新定位，中国证券市场在这一过程中才可能得到较大的发展，一轮波澜壮阔的大牛市必将继续，有利于投资者和老百姓的资产不断增值，有利于中国经济步入良性发展的轨道。

我们相信，只要包括在座各位嘉宾在内的社会各界共同努力，广大投资者共同弘扬价值投资的理念，推动资本市场和中国经济的繁荣发展，中国A股市场过万点一定是水到渠成。

最后，祝各位领导、各位来宾身体健康，工作顺利，投资增值！预祝大家在新的一年里能够取得更大的收益！