中国科学院金融所所长王国刚主题演讲:中国证券市场新政分析

    首先感谢论坛主办方邀请我来与大家交流。由于时间的关系，我只能讲的简短一些。

    从去年第四季度中国证监会的掌门人做了调整之后，中国证券市场就拉开了一个“新政”的序幕。这个新政所涉及到的面非常之广，这个新政是在什么背景下发生的呢？从2007年10月16日，中国股市达到6124点之后，按年度计算持续下跌，这样的背景让大家对新政有很高的期望。这样一个证券市场的新政，不仅涉及到证券市场的各个方方面面，力度、速度、覆盖面都是前所未有的。这些新政还在陆陆续续的展开，我给大家准备了一个PPT，但由于时间的关系，恐怕很难一一说到。从制度的角度来说，里面有股票市场、债券市场、期货市场、有基金市场，大致计算下来有20多个制度，但是新政在实施的过程中也提出了很多需要我们进一步探讨的问题。本来我今天要讲当前中国宏观经济的情况，后来临时改了，说讲一讲新政吧，重点要跟大家讲一讲关于“新三板”。新政非常重要，在未来新政还将陆续推行。

    新政中很重要的，大家关注的是新三板。新三板概念已经逐步的被接受了，但是为什么说是新三板呢？以及三板是怎样一回事？说句明白话，有太多的东西值得我们关注了。我们先简单说一下，这样的一个新三板的历史。在座都还记得，原来并没有叫三板，原因是一批要退的公司退出来，不得不留在这里，实际上是将退市公司养在这里，为什么退市公司退不出？这是我们需要深入研究和探讨的事。在其他国家为什么退市就退了，在中国就退不出呢？在这个基础上，后来加入了中关村的一些科技公司，在当时的条件下，被称为主板、中小板，然后叫三板。后来又出了创业板。现在就有了新三板。这样的事有很多值得我们认真探讨的，但是确确实实今天没有那么多的时间，只能提一些现在有进展的，以及后面需要进一步深入思考的问题。

    最近出台了一个征求意见稿，我们有了一个新的概念，这就是非上市公众公司。本来公众公司的含义指的是上市公司，上市公司的另外一个称呼就是公众公司，现在我们有了一个新的词汇，非上市的公众公司。对这样的一个非上市的公众公司，我们目前出了一个征求意见稿，讲了新三板的立意，说要加大对中小企业薄弱金融领域进行支持，深化资本市场服务实体经济的功能，加强对暂不具备公开发行上市条件的成长型、创新型中小企业的服务。突破了中国证监法关于200人的规定，征求意见稿的第二条中就讲到股票向特定对象发行或者是转让，导致股东累计超过200人是可以成立的，或者说股票以公开方式向社会公众公开转让导致股东人数超过200人也是可以成立的。

    对这样的新三板放松的行政管制，大家注意这是行政管制，简化许可程序，另外一个方面强化公司治理，发挥中介机构的作用。这些都是值得我们认真思考过去曾经有过的各种说法，对新三板而言现在仅仅是迈出一步，里面还有很多的问题没有解决。我在这里列出了新三板的一些难点，但是我没有办法将这些难点都讲到，没有那么多的时间。我们提出过多层次资本市场，如果落实到股票市场，这就是多层次的股票市场，我们就得问一个问题了，这种多层次的股票市场是用什么标准来管理的，这是需要我们大家认真思考的。再者，有没有纽约证交所的标准？纳斯达克有4个交易规则、有4个标准，所以我们说纳斯达克有4个层次的标准。在东京证券交易所有2个交易规则，所以有2个交易市场。而在中国，实际上只有一个A股交易规则，在这个规则下我们搞了中小板、创业板等，接下来还要搞新三板。这是不是多层次的证券市场，这是需要大家认真思考的。当我在做券商时，1993年11月上海发行的17只股票，每只股票的IPO数量是1250万股到1500万股，当时并没有什么中小板，比中小板、创业板发行的股票少多了，所以我们究竟是怎么一回事？一个规则已经有了2个市场，一个上交所、一个上交所，这在全世界是独一无二的。而在这样的情况下，我们还在用A股规则，我们是不是建立了多层次的股票市场？

    发行市场和股票市场是怎样的关系，这也需要我们深思。2008年我到越南胡志明市，看了越南的股票交易所，和他们聊了聊。他们虽然起步比我们晚，但是他们告诉我，他们发行股票的公司有2/3之上并没有在股票交易所上市，其中长的时间已经有6年了。我当时跟他们说了一句话，你比我们成熟。股票市场和交易市场并不是一回事。你到美国可以发现，股票发行市场并没有像我们那么明确的规则，必须发多少股、发行要达到什么样的盈利水平。为什么？因为当我发行股票的时候，未必清楚要到哪一个市场申请上市交易。而我们现在呢？仍然在走着老路子，交易市场还没有搞清楚，在发行市场上又开始，本来发行是各个公司的权利，每只股票的发行人是这个公司，发行过程中所出现的事以及公司的这些资料翔实程度、真实程度，每一个招股书上都信誓旦旦说由股东等来承担。为什么后果由你们来承担，为什么还要订立一个标准呢？自从郭主席上来，提出IPO不审行不行。海外回来的人理解，认为这个审就是真实性的审查，相当于到工商部门注册一个公司，工商部门也是需要对你的真实性进行审查的。在中国境内的，对这个审的理解是要不要批，审批，它的重心在要不要批。掀起了这样的一场大讨论，实际上境外人士和境内人士是说不到一块去，我们的关键是要不要批。审是必然存在的，真实性是需要审的，但是达到标准之后，是否需要批？现在高考一本的分数线已经出来了，在一本分数线出来的时候，大家可以看到一个现实，只要你达到一本的分数线，那么就可以上一本。那么我们回过头来看中国的股票市场，20年，从1992年中国体改委出的关于股份公司规范意见，从那个时候开始计算起，那个时候我们就讲到公开发行股票上市的企业标准。我想请问一句，到今天20年了，有一个公司是按照这个标准的最低限发行股票吗？企业的盈利水平连续三年达到银行同期利率，我们有一个企业是按照这一条吗？屡屡发生的事情是，在操作的过程中随意提高标准。

    究竟发行市场和交易市场是什么样的关系，全世界的股票第一笔交易，发行市场的事还是交易市场的事，私下交易到柜台交易，再到交易所交易，这被相当一些人认为是从低级走向高级，每走到一个高级阶段就宣布前面一个阶段就是非法的。我们再次提出建立多层次的资本市场时，我们发现需要补课，可是这个课怎么补，我们大致还是在A股的思路中。如果是这样的话，恐怕多层次市场很难形成。在这个过程中可能需要在方方面面做更多的探讨。再比如说退市的标准是什么，我们的退市标准有否盈利，任何人到任何一个商品市场买东西，你都不会问那个商品的厂家是盈利还是亏损，因为无论商场、超市、农贸市场，任何商品在交易中只讨论一个事，就是是否具备可交易性，不具有交易性的就下架，只要具有交易性，管它厂家是赢还是亏。如果股票、上市公司是亏的，也许它的价格下来，正是给某些投资者收购这些上市公司提供良好的契机，所以在这里有诸多可选择的空间，这就不一样了。

    大家可以看一下那些发达国家的市场退市是什么样的标准，这里有一系列可以进行讨论的事。我们现在的A股市场已经有主板、创业板、中小板，今后新三板和它们是什么样的关系，是否存在着升板和退板的安排，至少在1998年我们讨论时就已经有过这样的安排。这种安排的后果是什么呢？我想一系列都是值得思考。由于时间的关系，讲这些事只是提出问题，可讨论的问题太多了，大家都来关心新三板的建设，让新三板真正成为中国多层次股票市场中的一个真正新的板块，而不是A股的延续。

    谢谢大家。

【现场提问1：】请问新三板征求意见稿里的几个细节。有关人数说35个的限制，有没有空间往上提，因为它会影响到最终你发行的价格是否活跃。另外证监会有一个一千万的标准，这是不是也有可能适当的往上调？我们觉得新三板将来肯定是会有很多体量很大的公司，一千万这个数量确实是很低。举个最简单的例子，现在随便进口一个什么技术含量高一点的设备，基本上都是在千万级别左右。如果用这个来测算的话，定量分化的数量和流程会不会太长？关于个人投资者准入的标准，整体上可能还不清楚，请问王教授是不是能够大概的给一个轮廓。谢谢。