深圳证券交易所研究所所长金立扬主题演讲:多层次资本市场发展

    感谢论坛主办方的邀请。我今天的演讲分为两个部分，首先谈谈2011年深交所多层次资本市场建设的答卷，第二是谈谈我们今年的几个主题。

    这今年我们每年都会在年报中进行总体分析，看看上市公司发展的情况如何，市场本身还有什么可以改进的方面。基本情况的数据是到上周周五，现在是三个板，主板、中小板和创业板。中小板是04年启动的，现在有683家公司，是最多的。创业板是09年启动的，现在是有329家公司。总市值的话主板大一些，平均市盈率是主板比较低，中小板稍微高一些，创业板最高。这两年中小办和创业板新增上市公司的数量，金融危机之后，2011年达到高峰，今年到现在为止有80多家，中国资本市场这两年是稳步往前发展。

    各板块的特色，我们经常会说到梯形分布。反映公司竞争力的角度来说，平均的毛利率可以看出主板、中小板、创业板呈现由低往高的局面。中小板的前十大企业里基本上名单是年年在换。我们建设多层次资本市场重要目的是服务自主创新和经济转型，2011年报的情况来看，研发投入有了很大的提高，这是研发投入2010年和2011年的对比（见图）。三个板块的企业去年总投入1000个亿，比10年增加了27.73%，说明现在的企业在研发投入上还是比较重视的。专利数量，我们用了09年和2011的对比（见图）。另外是支持新兴产业发展。创业板还是做的比较突出，显示出和根据板块不同的特点。

    劳动力的成本上升也比较快。现金流趋紧，随着宏观调控的实施，导致上市公司的银根比较紧，存活增速超过营业收入增速9.64个百分点，应收帐款增速超过营业收入增速9.37个百分点。现在经济整个转型的压力已经确确实实传递到企业中，也传递到上市公司，所以优胜劣汰是不可避免的趋势。业绩分化也可以看出来，上市公司的业绩出现了显著的分化。行业景气度的分化，这是一个表格。左边蓝色是指不同行业的营业收入的增速（见图），右边粉红色是净利润的增速（见图）。我们可以看到右边有正有负，当然也有一些是往前走的。总体来看，泛消费类、新兴产业类公司增长稳定，部分高能耗、强周期行业压力较大。退市机制今年是迈出比较大的步伐，从创业板开始，创业板是4月20日发布了有关退市的征求意见稿，5月1日开始施行。主板和中小板5月29日已经发布了征求意见稿。

    优胜很大程度是通过并购来实现的，这两年的政策非常重视，2010年国务院层面发布了关于促进企业兼并重组的意见，后来证监会根据国务院的意见，推出了支持并购重组的十项政策安排，并且修改了相应的规则。2011年我们做了一些统计，并购重组开始活跃起来，2011年度深圳市场有38家公司推出重组方案，涉及交易金额约936亿元。共有31家公司完成重组，并购前后业绩提升明显。总体来说并购还是有很大的空间，2011年中小板和创业板共有13家推出重组方案，涉及金融占比只有11.86%。当年中小板完成8家重组。现在并购还有很大的空间，经济在转型期，大量的行业出现了产能过剩，包括新兴行业、光伏行业，产能过剩一定要通过产业整合才能发挥活力。这两年还有非常有意思的现象，多层次的资本市场中带动下，整个VCPE股权投资是增长非常快，可以说这两年他们投资的企业是成千上万，这成千上万家企业有失败的，当然也有很多企业是可以上市的。这些企业如果通过IPO实现上市和退出也是不太可能的。现在美国基本上创投的投资企业只有百分之十几是通过IPO实现的。为什么要通过并购退出呢？并购的定价有时候更合理，而且做起来可能更快，而且并购不受熊市、牛市的影响，熊市时一般IPO比较困难，但是并购更多是产业层面的整合，是跟公司战略有关，和市场关系并不大。并购可能是比IPO更稳定的渠道，也为创投的发展提供了空间。

    我们访问了很多创业板的上市公司，他们很多都是高科技的企业，一般来说就是并购那些同行业的技术含量比较高的企业，不愿意用现金并购，因为并购这些小企业最重要是留住管理团队，如果现金并购，管理团队能否留住人很难说，因此更愿意通过股份的方式建立激励机制，让他们在企业里长期工作。多层次资本市场在今后的并购中，应该说还有很大的空间。

    债券市场实际上非常快，07年公司债首次发行。现在可以看到一个趋势，上市公司的债券融资现在开始超过了股票融资额，这符合经济学的基本道理，在发达国家的债券融资往往比股票要多，我们以前长期债券是落后于股票的，但是这两年公司通过债权融资开始超过股票融资。今年债券的发行金额已经超过股票再融资近3倍。中小企业私募债，这是最近推出，针对非上市公司的，而且退市机制也是非常市场化的。

    另外我还想说一下包容度。多层次资本市场怎样更好的服务于国民经济的重点领域和薄弱环节，提高覆盖面。这里涉及到的点非常多，比如说中西部，其实十二五规划中有一个基本主题就是均衡发展，来自地级市、县级市的上市公司现在开始多了，这是体现了资本市场的渗透能力。中西部的上市公司情况还不是特别理想，GDP占全国的40%，而且增长率近年来持续高于全国平均水平，但是在深交所上市的公司市值占总市值的比重不到30%。西部上市公司比较少，是不是因为公司比较差呢？好像也不见得。我们也走过很多企业觉得不错，比如说有一次我代表深交所去看西部的一所希望小学，希望小学一般建在很偏的地方，连续几天都在高山密林中穿行，经常看到塌方，最后看到10万人的城市都觉得是特大城市。但是在路上还看到上市公司，就是利用当地的资源发展起来，一旦进入资本市场发展非常快，税收占到县财政收入的差不多一半。现在我们的服务能力还跟不上，西部的很多企业对资本市场也不太熟悉，另外中介机构的服务也没有完全跟上，这使西部企业资源方面的优势没有充分的发挥出来。最近深交所专门组建了西部工作小组，准备在培育和引导当地企业规范上市方面多做一些工作。证监会我印象中也公布了西部一些企业可以优先进入IPO审核的措施。

    另外就是像文化企业。文化企业现在正是大发展的时期，特别是中央关于文化大发展的决定推出之后。出版、影视等国有企业比较多，当然也开始引进一些新的机制，当然也有一些非常草根的，像是动漫，这些企业都开始上来了，过几年他们可能会大批的登上资本市场的舞台，我们能不能有足够的能力容纳他们，这是摆在我们面前的问题。与此相关的就是互联网企业，这是我们多年来关注的行业，中国互联网主流企业，如百度、新浪、腾讯等，基本上都是在境外上市，境内上市的互联网企业非常少。当然原因也有很多，从这些企业的海外发展情况不错来看，也包括资本市场的包容度和服务还有待于提高。另外教育培训等现代服务企业纷纷赴海外上市，但A股尚属空白。从服务国民经济的一些重点领域、薄弱环节，从实体经济的情况来看，这里面还有大量的工作要做。

    透明度方面，这是市场建设的核心理念，大致的基本思路，我们现在的资本市场是往市场化方向坚定不移的推进，但是在推进市场化的同时，也要强调强化市场约束，就是市场主体和各种各样的社会公众加强对社会主体的监督，但是监督的前提是要有一定的透明度。这两年我们整个的监管，也遇到了一些新的情况，比如说现在的上市公司非常多、非常快，中小板的上市公司业绩变化也非常大，一线监管的压力非常大。怎样通过透明度来促进市场的有效运行，使资本市场的建设是市场化的方向。要充分发挥新闻媒体的监督作用，现在新闻媒体和社会机构的监督比以前大大增强，可以起到越来越大的作用。

    最后我们来看一张表格（见图）。广东有216家中小板和创业板公司，包括了深圳的107家和广州的33家，在全国是遥遥领先的，中小板、创业板公司的多少，这是与区域经济总量有关、发展水平有关，跟中小企业的活力有关，当然也跟经济转型有关。广东在这些方面，一直是走在非常前面的。我们也希望能够在今后继续看这张表格时，能够听到广东经济转型、资本和产业融通的脚步声。