上交所总经理助理夏建亭先生主题演讲：私募债券与中小企业的发展

    大家下午好，非常荣幸参加今天下午的论坛。

    经过二十多年的发展，资本市场取得了显著的成绩，但是也有不平衡的地方。在整个金融市场中，直接和间接融资的比例不平衡，金融市场过份依赖于银行的间接融资体系，对于企业来说，融资的渠道和方式都是比较的缺少。在资本市场里，股票市场和债券市场发展不平衡。上交所目前是945家上市公司，从发起人的角度，我们服务的主要是这900多家上市公司。目前我们交易所发债券的也是以上市公司发公司债为主，当然二级市场有企业债券、有国债，在我们这里交易都是有的。在债券市场里有不平衡，这是国家信用的债券和企业信用的债券不平衡。咱们国家的债券市场从数量来说还是不小的，去年年底是21万亿的人民币存量，整个国家的债券，相当于3.3万亿的美金。美国是世界第一大债券市场，去年底的存量是26万多亿，日本是15万多亿，我们处于第五位，跟法国、意大利等差不多。但是我们在这些存量里，具有政府信用背景的债券是16万亿，占76%，以企业信用作为基础的债券只有5万亿，占24%，这24%里有比如说国家电网、铁道债等，实际上还是以国家信用为主的。在信用债券里不平衡的是以大企业为主，中小企业的债券几乎没有。几个不平衡，这是我们资本市场需要改进的地方。

    正是基于中小企业信用债券，在资本市场基本没有的情况，同时也是为了响应国务院跟金融工作会议提出来的金融服务中小企业的要求，所以在证监会的领导下，交易所积极准备中小企业私募债券的品种。我们是1月份开始设计方案，2月、3月通过调研、书面、座谈等形式，征求市场各方的意见。3月下旬基本上设计出路径，就是由券商来进行净值调查，会计师事务所和律师事务所配合，这是中介机构这一块。由券商和发行人向两个交易所递交备案的申请，实行备案制，中小企业私募债不需要进行行政审批，再由经销商进行发行，再就是基金公司托管，在交易所场内进行非公开的转让。4月份整个的规章制度基本定稿，5月23日向市场发布了交易所中小企业私募债业务试点办法，我们6月7日正式受理中小企业私募债券的业务备案申请，今天接受备案18家，金额是15.15亿，其中9家完成发行，发行总额8.7亿，年利率7.5到9.5%。没有核对主要是行业的原因，现在通知里讲了试点期间是针对所有的行业，但是有两个行业是例外的，这就是房地产业和金融业，房地产业是在调控，金融业为什么不支持呢？比如说小贷公司可以不可以，申请了发债，资金也是直接给中小企业，跟民生是符合的。但是我们想债券就是直接给实体企业，直接的支持实体经济的发展，就不需要通过金融机构转一道，所以暂时是金融业也不开放。没有通过备案的两家主要是涉及房地产，控股子公司申请发行债券，但是上市公司是房地产企业，上市公司的母公司来担保，首先就是说母公司也是搞房地产的，资产负债率很高了，打算发行债券的子公司是有5个多亿的资金借给了上市公司，实际的控制母公司。所以我们为了慎重起见，跟券商商量，这家公司先别发行。另外还有一家是因为有房地产的嫌疑，他是建房子出租给别的企业，他跟我们说这是租赁和商务服务业，但是我的同事他们说，针对统计的标准，好像划不进去，所以跟券商商量，你们认为服务业的依据是什么，所以材料还是在核对。

    目前券商刚刚开始做这个业务，所以报的企业还不是很集中，有几家当天报过来的材料，我们当天就将接受备案的通知书发给承销商了，都是在一周之内完成备案的手续，这方面的成本应该说是比较低的。6月7日正式受理之后，6月8日我们就出具接受备案通知书，交易所第一支中小企业私募债成功发行，6月11日第一只挂牌。

    中小企业私募债的设计思路，是针对两难两多，中小企业融资难，广大投资者，特别是中小投资者的投资难。两多是中小企业多、民间企业多。作为交易所，能不能建立一个平台，资金需求者和提供者做到规范化和阳光化，希望起到这样的作用。在整个的设计思路上是两个放，一个是证监会不审理、不审批，就是证监会将这个事情放给了交易所。作为交易所是接受备案的机构，我们是组织交易、服务市场的机构，不是行政机关，所以交易所将把关的责任放给证券公司，证券公司来帮助企业做材料，完成备案的申请，然后再帮助企业将债券销售出去。

    顾名思义，中小企业私募债是中小企业发行的债券，我们甚至还包括中小微，只要大型之外的企业都是可以的。中小企业的标准是根据去年工信部跟统计局联合发的文件，2011的300号文件，中小企业划分标准来定的。比如说农业、林业的企业是年收入2个亿以下就属于中小企业。一般企业从业人员一千人以下，或者年收入4个亿以下就可以。例外的就是房地产业、金融业不包括在里面。

    中小企业私募债券办法我们是完全遵循市场化的原则，大家的试点办法，对备案的条件，就是哪些企业可以发行私募债券，其实是没有条件和没有规定的。像是第一个条件，在中国境内注册的公司，这其实不是什么条件了。发行利率是一年以上，这也不算什么条件了。另外我们说利率不超过银行贷款同期利率的3倍，实际上就是说我们的这个办法是比较开放的，说了几条原则性的东西，具体是不是所有的企业，中国成千上百万家都能够发行债券呢，就由券商来把握了，哪些经济是调结构需要的，哪些是有成长条件的，有良好治理的，最根本的就是判断发行人本身有没有还本付息的能力，这是最核心的。办法里写的是可以，但是具体谁可以、谁不可以，由券商来把握。现在申请发行的金额最小的是2000万，也有2500万的，接下来是5000万和一个亿为主，也有申请2个亿的。因为刚刚开始，券商的挑选余地非常大。

    我们同时建立了投资者适当性管理的制度，只有一定的门槛投资者才能够买这个产品。金融机构都是可以包括理财产品，基金产品，保险公司的一些产品，信托公司的产品，银行的产品，都是可以买的。企业法人注册一千万以上，这是可以的。个人投资者我们上交所是可以，个人如果有两年以上的证券交易记录，再加上有500万的金融帐户，券商认可就可以。原来证监会的承销商管理办法是限制承销商买自己承销的债券，现在中小企业私募债是允许承销商买入的。承销商买入之后卖给别的机构或者是基金公司都是可以的，比如说一百块钱的面值，101元卖掉是可以的，有溢价。

    市场化的条款，比如说可以设转股的条件，相当于上市公司的可转债。在募集说明书里可以约定在一定的条件下，债券持有人可以以多少价格将债券折成股份。目前上交所有一单是浙江的企业，五千万的债券，一个2500万可转债，利率低一些，另外2500万是不能转股的，利率高一些。因为我们的备案手续非常简便，所以我们想还是鼓励承销商单独的买。现在最小是2000万，以后券商愿意的话，500万、1000万也可以做啊，备案的中间成本比较低。可设回售和赎回条款，发行人、承销商、投资者一对一对的协商，设置什么样的条款。承销商拿到我们的备案通知书之后，它是要在6个月之内完成发行，当然它可以在6个月之内分两次发行。发行之后，这个企业需要资金可以随时再申请备案，就是再发了。通过备案的18家企业里，其中有四五家我们和承销商商量，感觉资金偏大，或者说它的的资金链不是很紧张，我们就说你是不是考虑将它降下来一些，比如说申请1.5亿的，后来变为1个亿，有的2个亿变为1个亿，这是有的。

    发行完了之后，我们交易所在固定收益平台提供转让服务，可以是意向报价，也可以是溢价转让。广发证券将客户交易的信息报给交易所，这是私募债券，有200人的限制，这是非公开发行的。非公开发行的债券、证券，持有人是不能超过200的，所以在发行的时候不能采取广告、公开劝诱或者变相公开的方式。比如说广发证券里有100个大客户，符合投资的要求，进行推广是可以的。但是如果说向全社会发广告推广这是不行的，这就变成了公开的发行方式了。通过交易所的系统，过一遍就可以控制200人的问题。另外我们还有RTGS的系统，可以逐笔的结算，现在在交易场内的结算都是集中的清算、多边的清算，现在RTGS推出之后就可以不担保，是逐笔，9：45分交易，那么逐笔的进行登记和清算。

    信息披露方面也是市场化的，发行人和投资人可以协商。最小的范围，比如说债券发给五个人，就只向这五个人披露持有信息，因为有的发起人有保密的需求。最大的范围，因为是私募发行，我们是限定在合格投资者的范围之内，这个信息不会公布到市场上所有人都公开，没有通过合格投资者认证的，是看不到发起人信息的。披露的内容主要是影响偿债能力重大事项，发行情况披露，兑付、兑息事宜披露，还有董高监及持股5%以上进行转让的披露。

    投资者权益保护的问题。聘请受托管理人他们来做管理人，代表债权人行使权力，目前一个是券商，还有就是银行，他们代表债权人，或者是企业有重大情况时可以代表债权人行使权力。另外就是设立偿债保障专户。还可以采取外部增信措施。还有限制股息分配和利润分配措施。现在对担保没有强制的要求，只是试点期间鼓励采取适当的方法，现在最低是20%的担保，既然你是有风险的债券，都是很强、很足够的担保，那对投资人来说这个债券没有风险了。中国目前来说还是缺乏信用文化，对债券市场来说信用文化也是比较缺失的，所以我们不鼓励或者是债券进行百分之百的担保。

    现在市场上公司发的债券，证监会系统主要是两类，刚刚推出的私募债，还有上市公司的债券，因为是公开发行，根据证监会的规定必须经过证监会的核准。在收费环节，目前对发行人来说都是免费的，无论是交易所还是登记公司，都是不用交钱的。私募债券能够直接的缓解部分中小企业融资难、综合融资成本高的问题，有助于提升中小企业在资本市场的影响力。中小企业在债权融资的过程中可以有效的提升企业的形象。原来媒体说中小企业私募债就是高收益债、就是垃圾债，有对也有不对，确实有一部分债券属于高收益债的范围，偿债的能力差一些，或者是需要做杠杆收购的，但是不完全是，咱们也有优质企业，比如说拟上市公司发行的债券。现在受理的一些企业能够以基准利率从银行拿到贷款的，但是还是申请我们的债券，为什么呢？一个是银行对企业是有要求的，其实企业的融资成本是高于表面利率本身的。另外我们这个期限是一年以上，现在说的是1到3年，今后会更长，长于银行贷款的期限。三是我们这个相对市场化，后面有一定的转让便利。再就是有些企业想上市，想登陆资本市场，先在交易所发债券，也跟证券公司打过交道了，他认为对自己是有帮助的。不完全是高收益债的概念，现在的利率是7.5到9.5，现在有一家预计利率是4点几到6点几，母公司担保，数百亿的资产，是优质的债券，可以利率很低。为什么很低的利率投资者还愿意买呢，是因为投资者的债券可以转让。

    私募债券将增强资本市场服务的深度和广度。从发行环节来看，成长型的新兴企业或者是目前处于困难的企业，或者是希望调整财务结构的企业，都是可以作为私募债的发起人，行业也没有限制。中小企业可以从私募债中吸取养分进行发展，私募债也将推动金融衍生工具的创新，完善市场的风险管理工具，并且培育市场化的风险管理机制。私募债对所有市场参与者都提出了风险管理的要求。中小企业私募债作为债券市场的全新尝试，意义本身可能超过市场本身的范畴，但是不可否认风险是比较大的，所以无论是证监会、交易所、证券公司、投资人、发行人的风险管控能力是有要求的。我们交易所的定位，交易所要避免陷入行政审批的怪圈，所以我们现在跟券商、投资者、券商交流，都是说我们是形式的核对，所以能够很快将答案给你，你可以很快发，你发不出去是你的事情。不能说交易所把握债的质量，这个质量是由投资人和证券公司把握的。

    交易所中小企业私募债券正式开展之后已经取得了一点点阶段性的成果，我们将及时的总结经验教训，不断优化备案的工作流程，提升服务意识，拓宽服务中小企业的广度和深度，在社会各界共同的努力下做出贡献。