中金公司首席经济学家彭文生：八九月或再降息
主持人：感谢两位致词嘉宾，其次赵总和王总都比较谦虚，但是提高为投资人创造回报方面都有自己做得好的产品，下午我们也会要求他们公司的负责人，跟大家通过主题演讲的方式进一步交流。下面进入主题演讲的阶段，首先有请彭文生，他的题目是中国经济稳增长的路径选择。
彭文生：各位来宾下午好，我介绍一下对宏观经济的看法，我们作为投资者讲宏观经济关心的问题，经济增长什么时候见底，我们对政策放宽的力度有多大。最近PPI是连续几个月负值，CPI降到一个比较低的水平。全球的形势也非常不稳定，最近的几天西班牙的情况也导致市场不稳定。会议主办方给我20分钟的时间，我希望在这20分钟能够跟大家讲讲主要的观点。
第一点讲的是经济增长，从90年代中期开始到现在，我们基本上要看中国经济长期的趋势，应该说在2007年之前，差不多有七八年的时间，我们的经济增长是波动向上的，是有上下波动和外部需求的冲击的，但总体的趋势是往上的，原因刚才赵总业提过，比如说参加WTO的红利，人口红利等等。总体趋势好像是往下走的，所以说由此有一个命题，未来的十年会不会波动往下走的？我们的基本观点应该说长期的增长趋势是往下的，这里面最根本的因素还是人口结构的变化，不仅仅是一万亿的人口红利，也就是说劳动力人口的增长放缓，甚至到2005年之后下降。还有制度方面的，但是这个不代表经济一直是往下走的，总是有上有下的，短周期的波动，我们的观点总结一下，今年到明年我们应该怎么看。二季度的经济增长7.6%，我们现在看还是在政策的扶持之下，包括货币政策、财政政策的扶持之下，三季度和二季度会持平，四季度会有一个小幅度的温和的反弹，到7.8%的水平。明年比今年稍微有所改善，这个主要还是反映政策累计效应的影响，还会持续到明年，最起码到明年上半年。所以说上周期是放缓，短周期应该是温和的反弹。这里面就有一个问题，为什么我们说是温和的反弹，这里面的原因是，我们第一个自主增长的动力比较弱，所谓自主增长就是私营部门内在的投资需求，让政策有所放松，政策放松的力度又受到一些制约，尤其是房地产的价格，还有宏观政策的影响。自主增长的动能比较弱，有几个方面，第一个是外部需求，外部的环境还是非常不确定的，一些主要经济体，尤其是欧洲，再次陷入了经济的衰退，美国的增长也有所放缓，再加上人民币和美元的汇率还是比较稳健的，所以人民币的有效汇率这里面显示了是在历史的高位，所以这里面结合起来还是有一个负面影响的。内部需求来讲有两个因素，一个是企业的杠杆压力，非金融的上市公司，资产负债率在历史的高位，在负债率比较高的基础之上，进一步增加投资的空间就会有限，企业也会变得更加谨慎一点。所以现在的需求比较弱。
另外一点就是企业面临去库存的压力，尤其是产成品的库存，可能过去的几个季度销售比较弱，所以现在企业面临去库存的压力，减少库存是代表企业的投资减低，投资增长份额。那和这两个去杠杆和去库存有关系的，还有一个因素就是实际利率高，也就意味着融资成本高，所以这样就加大了去杠杆和去库存的压力。我们看这个企业来讲，以PPI作为消战的指标，我们现在的贷款利率甚至超过了GDP的增长，这个在过去的十几年应该说还是比较少的情况，上一次是在2009年初，再一次就是2000年左右，和这个经济增长联系在一起的。所以说偏高的实际利率，加大了自主动力的态势。
当然和这个相关的我们也看到了最近的政策放松的力度加大了，我们看到了六月份、七月份央行连续降息，这个都体现在政策面，稳定增长方面。在这个基础之上政策放宽的力度还有多大？我们可以看到，基本上可以归结为三大因素，一个是就业，一个是通胀，一个是资产泡沫。尤其是第三点，资产泡沫，过去欧美和日本给我们中国一个很大的经验教训，宏观政策要关注资产泡沫，而不能仅仅关注就业和通胀。现在PPI还是负的，这个增大了稳定增长的空间。另外一个就是就业，我们这里面看到一个指标，对劳动力的需求很大，我们看到最近需求相对于供给有所下降，劳动力的需求相对于供给来讲还是比较强的。相对于2008年年底的时候还是比较好的，也就是就业的情况还是比较良好的。尤其就意味着政策放松的空间是加大的，因为通胀下来了，但是放松的急迫性或者力度的要求，没有2008年和2009年那么大，主要是就业问题还是比较稳定的。
第三个就是房地产，我们看到最近一段时间房地产有回暖的迹象，尤其是从中央政策来讲，态度也是很明确的，不会放松对房地产的调控，甚至有可能会加强。这个是对我们最大的一个制约，我们整体的看法，我们的基本判断在八月份、九月份应该还会有一次基准利率的下降，在这之前肯定还会有一次降低利率。但是这在以后怎么办，有两个大的影响因素，一个是外部环境，一个就是内部的，内部的最主要的制约因素就是房地产的走势。由此我们就谈到短期的稳增长，稳增长的路径是什么样的，实际上我们已经看到一些早期的迹象，应该说是政府主导来投资，来引领增长温和的反弹。
这是我们对短期内国内经济的基本看法，在政策的支持下，我们预期增长会有温和的反弹，这样的政策支持在未来几个月还会继续，尤其是体现在从宏观的管理政策方面来讲，体现在货币政策的进一步放松。
下面我想讲讲怎么看待外部环境，因为这个实际上对我们经济，尤其是市场影响非常大。外部环境最大的问题就是欧债危机，我们在北京，我们在亚洲，可能在欧洲有点看不太清楚，我们前段时间看欧洲的客户的时候，应该说关键分歧也很大，有些人非常悲观，有些人不是那么悲观。这里面涉及到很多政治、经济和社会的问题，我今天不想讲欧债危机具体怎么走，德国人会不会让步等等。我想讲一个巨大的问题，我们今天看欧美经济增长比较弱，去杠杆的能力比较弱。主要是过去二三十年泡沫吹的很大，我认为有两大因素，第一个就是人口红利，我们这里面显示的是拿美国和中国比较，我们看所谓的人口红利，有多少人在生产年龄阶段，有多少人在消费年龄阶段。我们看这个统计，美国的人口红利开始是在80年代中期，我们这个人口红利开始在90年代中期，美国的人口红利比我们早十年，这个人口红利对房地产泡沫的影响在什么地方？应该说有三大影响，第一个就是刚性需求强，25岁到30岁一定要买房子的。第二个是投资需求强。第三个是生产的人多，消费的人多。所以其实不仅仅美国，日本也是这个问题，这是一个大的因素。其实以前，西方也出现过银行危机，这次和以前有什么不同呢？这一次最大的不同就是泡沫是在人口红利阶段出现的，那人口红利阶段还有一个很大的问题，因为青壮年多，所以风险比较高，这是从整个社会来讲。所以这是一个，我们应该说现代经济史上还没有出现过的，有记录的显示，上一次的美国人口红利出现在40年代，因为那时候是在世界大战，所以那时候人口红利的资源都去打仗了，所以不太一样。这是我们看到的欧美今天面临的问题，他调整的时间会有多长，这是最大的不确定因素。
第二个因素就是经济学的变迁，这个实际上影响了经济，大家对市场有效性的看法，还有政府政策的演变。其实过去这一百多年，我们经济学应该有几个大的变化，应该说在30年代之前是古典经济学占主导地位，然后是到了70年代以后，一直到这次金融危机之前，古典经济学复苏。为什么要讲这两点呢？因为这两个学派对这个市场的看法是不同的，古典经济学讲的是理性的人，追求自己的利益，所以总体来讲市场是有效的。凯恩斯的观点不同，乐观的时候非常乐观，悲观的时候非常悲观，所以需要政府的监管。我们发现两次凯恩斯的兴起都和股市有关系，上一次就是，这次也是金融危机。它的含义是什么？是过去的三十年，我们曾经相信市场的有效性，投资需求非常强。另外一个就是政府的监管力度放松，在制度上扶持了风险偏好的上升。到了今年，泡沫破了以后政府反过来加强监管，我们看最近的其实不仅仅是西方，对我们中国市场也有影响，所有强调宏观监管，实际上从制度上降低投资者的风险偏好。也就是说你即使想增加杠杆，现在也受到制约了。
我讲个小故事，古典经济学和凯恩斯，在投资的表现上也是有一个明显对比的。凯恩斯曾经管理剑桥大学的基金，古典经济学和他的投资关键不一样。凯恩斯从1922年到1946在剑桥大学管理的业绩，经历了股市大崩盘以后，到今天只有巴菲特能超过。最后他输的很厉害，所以他虽然是受尊敬的经济学者，但是他后来的名声特别差。
我想讲的意思就是现在回到了一个环球的环境，大家的风险力度降低。看一个最近的倾向，我们看人口结构和长期利率是有关系的，这个图显示的借款人，25岁到34岁之间的人，一般是要买房子的。65岁以上的主要是花钱的人，这中间的人群是储蓄率最高的。我们看到美国的图显示，这样的比例跟美国的失业率长期以来有很大的关系，人口红利越多的时候，利率就越低，一直到最近有一点不一样，按照人口阶段的变化，美国应该是上升的。大家都知道，去年全球最大的债权投资基金，做空美国国债，其实是非常资深的，很大的投资基金，按道理不会范一些错误的，实际上他们是看到了一些基本面的，但是他没看到全球的风险偏好降低，流动性偏好上升。现在对美国国债的需求，很大程度上和大家规避风险有关系。所以利率虽然很低，但不代表有很大的条件。
由此我想讲最后一个问题，我们现在是通缩的危险还是通胀的危险？大家都讲美国量化宽松可能对全球都有问题，但是大家看到这张图，美国的货币对GDP的比例，金融危机以后到现在增加了10个百分点，我们的货币扩张很快，但在我们国家的历史上也很少，不到五年时间增长了10个百分点，为什么没有导致通胀的问题？通胀最近反而往下走的？这就是我们讲的货币的交易和只有的功能。这就是讲的古典经济学和凯恩斯的差别，凯恩斯讲的货币还有储值功能。货币的利率很低，那是因为有流动性的偏好，在风险偏好降低，有很大不确定性的时候，我们希望有更大的结果方案。大家的风险变化降低。应该说还是和当前的整个全球市场风险降低有关系。
最后总结一下我们的主要观点，经济增长来讲短周期会使四季度有所反弹，但长期增长是放缓的。中长期要靠结构改革，同时解决房地产的泡沫。我们现在面临一个过去没有发生过的事情，我们长期面临低增长，宽货币，防御的是风险偏好降低，是这样一个全球的环境。我的观点不一定对，请大家批评指正。