嘉实基金董事总经理邵健：三季度前经济进入稳定阶段
主持人：论坛的时候你再好好说。接下来有请第二位演讲嘉宾，嘉实基金董事总经理邵健，主题是稳增长政策下的A股走向。
邵健：大家好，很高兴有这样个场合和大家交流。刚才应该说彭总给我们上了一堂很精彩的经济学的课。我应该也是最资深的投资管理人之一，现在投资的时间已经超过15年，中国证券市场整个的时间也就20年左右，从我的角度给大家做一些沟通。我谈的是中国A股市场的展望，分两个部分，一个是对近的看法，一个是对偏远的看法，我着重谈近的看法，最后谈一点远期的看法。
我们首先看一下中国的市场到底受什么因素的影响，中国实际上受两个因素的影响，一个是中国的经济和内部的一些环境，另外是全球的经济失衡的影响。在这两者权重里边，很多人有不同的看法，尤其是从2008年金融危机之后，很多投资者对于外部的因素觉得是非常重要的，每天起来第一件事就是听听美国有没有事情，欧洲有没有事情。包括对中国经济的关心，逐步过渡到对全球经济的关心，这都是对的。但是话说回来可能最重要的因素还是在经济内部，这个图反映的是过去几年经济增长和通货膨胀的一些情况。但是可以看出，去年是欧债危机最高峰的时候，但是中国却是全球跌幅最大的市场，很多人都觉得很困惑，但我们看是很自然的。去年上半年，通货膨胀是一路向上的走势，而经济增长向下。这个典型的自胀。过了上半年之后，宏观持续的调控，通胀开始到七月份下行，很多人到那时候松了一口气，那时候实际上股市是不好的阶段。企业盈利在下行，所以这就进入了一个衰退阶段，股市表现依然是非常差的。所以经济其实和资产的表现是有很大关系的。
我们从去年年底开始，从政策逐步出台，到今年上半年的努力，什么时候能进入经济稳定的阶段，这个是投资界比较关注的。我们看这个拐点应该就带三季度前，原因是经济有宽松的需要，首先这是我们前面经济GDP的同比增速，大家知道到二季度经济增速已经很低的，相对来说还是好一些的数据。但是从一些指标来看，实际情况有可能比大家想象的还要悲观一点，例如发电量的增长，实际上在二季度几乎就是没有增长的格局。而我们的经济结构是很难在半年里面发生调整的，所以实际情况会比想象的更坏。还有我们担心的就业指标，也是在逐步的恶化。包括随着经济的下滑，很多地方融资的平台，和企业的贷款也出现了一定的风险，从而对金融企业带来了一定的风险，这个就导致了政策需要一定的放松。
这次企业库存压力也是空前之大的，微观的压力非常大。因为大家都知道，在上一次2008年救经济的时候，我们有四万亿的政策，同时还有将近十万亿的信贷，而这些产能在过去一段时间都形成了商品，这种商品去库存，包括产能去库存，其实对现在经济的压力都非常大的。再有现在像利率也是非常之高的，微观的压力也是非常巨大的，所以说这些都需要政策宽松，而前面一直制约的条件是很大的，CPI方面已经显著的下行的，而且PPI已经是负值了。所以说现在我们已经看到了政策的宽松，未来我们会进一步的政策宽松，包括若干次的成本的下调，包括利率的下调，包括产业政策，甚至是房地产政策，我想在未来都会出台一些政策的。但是政策出台的最终效果，可能还是跟政策力度有关系，为什么我们要谈政策和经济复苏呢？实际上是这张图所决定的，你未来是一个什么样的经济复苏的强度，什么样的经济走势，有可能就是决定着你的证券市场是什么走势。这个反映的是经济阶段和市场的走势之间的关系，左面的图反映的是美国的若干次，近几次从70年代以来复苏期证券市场的表现，基本上都有上涨，但上涨的幅度很小。这张图反映的是中国的走势，差别也很远。我们想说如果这次经济相对会强劲一些，未来证券市场可能复苏的力度就会高一些。但如果力度还像现在这样，可能未来的证券市场从经济方面的动力来说，推动是比较弱的，可能是有限幅度的复苏，而更多的机会可能就只体现在结构性的，就像今年上半年所体现出来的一样。
谈完经济的环境，证券市场自身的因素也会影响未来的表现，像估值方面，相对于其他的资产已经有吸引力了。现在收益率差已经到了一个空前的地步，除了房地产之外是一个最大的资产类，这块显然在大的资产方向上有一定的优势。但是有一个问题，同时企业的盈利，在估值方面是好的，但企业盈利方面显示的是不太好的迹象，企业盈利应该是比较低的增长，未来经济增速会下滑，所以说盈利这方面会有增长，但比过去十年是弱的。
然后就是中国投资者关心的供求方面，今年有一个改善，下半年我们觉得这个趋势还会延续。上半年融资的总额只有去年同期的一半，可能还是稍微少一点，下半年这个态势也会延续。另外一方面就是减持，到下半年还是会加大，所以在这方面，实际上市场是平衡的。然后我们在资金方面，在吸引一些长期的资金入市，但我们会看到新的投资方向也会出现，在资金格局方面也会相对平衡的。
当然，我们还会出出台其他的改革方向，现在总体来看相对均衡，还没有看到本质性对市场的改变因素。所以证券市场，估值相对正面，但成长相对负面，供求平衡，资金相对平衡。经济政策的力度会变得异常重要。全球这块也是非常大的影响，2008年之后，一直对这块很关注，包括2008年晚一些时候，我们是很准确的做到了调整。我的看法其实和彭总是类似的，对长期的经济调整比较漫长的。刚才彭总从人口红利方面，从古典和凯恩斯举例，我想从另外一个角度说，过去的泡沫应该是相当大的，全球在中国之前，最主要的经济体是美国，那个时候占全球30%左右的GDP，美国在30年代经历了石油危机，美国在经济相对十年比较慢的增长，在里根的主导下有了相对快的增长。到90年代以后是IT的泡沫，所以又延续了一段增长，并且带动了全球的经济。除了美国是很大的泡沫，全球也应该是很大的泡沫，为什么呢？除了美国经济高速增长，中国这个新兴的经济体加入了全球，中国加入WTO，包括中国的房地产，也是巨大的增长。所以全球是经历了30年非常非常迅速的增长，之后积累了很大问题。所以说这次调整应该说不会那么容易结束，当然这种调整不是说绝对的下滑，它可能是在很多时候体现了增长速度的下滑，但是这样一个大的持续增长之后的调整，从长周期的调整来说应该是力度比较大的，但从短周期来讲经济会有所提高。
欧洲的问题就是现在上升的非常厉害，欧洲前期应该说我们一直都给他一个非常精准的判断，因为那时候实际上是几个身强力壮的人，就一两个要到水里去，不听话的人，只要他们有溺水的危险，船上的人马上就会抢救。现在的问题就是欧洲越来越大的经济体开始陷入这样的风，包括我们看到德国的评级，前景已经开始被盯上了。所以说要救这些经济体，就是欧盟的这些兄弟，应该说付出的代价是很小的，但下面就开始要抉择了。所以我们说欧债在下面是进入了深水区，主要的经济体都进入这种重大的抉择，这个跟过去一两年是不一样的。
另外一个方面，美元一直是在这个体系里面非常关注的，今年以来我们一直认为比较强势，尤其是欧元有非常大的问题。所以中国应该是走出衰退的，面临的是应该是复苏，这种复苏应该是很弱的，而且这种弱复苏也是不确定的。这个就是我们现在面临的一个投资环境，实际上是我们去年从12月份以来一直在想的。这种情况下对于投资者而言。关注的只有两类，一个是创业周期的成长，另外就是仅次于早周期的一些行业里面非常优势的企业，穿越周期的增长实际上是我们嘉实基金在过去十年一直倡导的投资方法论，所以在过去的十年里面，从2003年的短基金到现在指数只涨了40%左右，我们的组合大概获得的500%到600%的回报，实际上就仰仗这个方法，因为我们觉得中国的很多企业是高度周期性的投资。这里面我们提到了很多白酒、服装、医药、乳品，这些都长期健康的领域。
第二类就是早周期行业里面领先的企业，复苏实际上对于周期的行业还是有推动的，弱复苏和传统的复苏是不一样的，传统的复苏一定是周期型企业里面比较差的企业里面表现的比较好的。但是弱复苏可能只有一两家最强的企业能生存。我们觉得这个政策尽管是从去年年末开始提的，穿越了今年一季度和二季度，有可能有很好的表现，这也是投资者的一些生存的思路。除了那个之外大家可能还要看一些事件，然后觉得自己在阶段性中长期的策略。
长期我看的是结构和定位，这里面我提到两个词的，结构和定位。中国需求在全球中有一个定位，我们重大的推动力就是像外需这块，很难取得进展。尽管在贸易额里边很小，短期很难提升了。还包括分配结构，我们传统的几大推力，这个时候可能进一步过渡依靠房地产，可能这种结构就难以保证经济进一步增长，必须得有一些新兴的制造业和服务业的崛起。还有一个结构，无论经济怎么样，相对来说未来好还是没有成功的调整，中国证券市场的投资一定是结构性的策略，就像过去十年一样，最后收益的，真正在证券市场投资有回报的企业，只有10%。未来十年一定是比过去十年相对来说要弱一些的增长，能收益的企业更是少数。我这边还提到了一个定位，实际上是谈证券市场整体的定位问题，这样的话跟系统性有关系，因为刚才提到的是结构性的。关于系统性的定位大家考虑的很多，一个传统的说法就是重融资，轻回报。这样我们对谁轻谁重不去探讨，但的确有一些数字，如果我们要持续下去，比如我们直接看股和债的比例，中国的股票融资太少，在整个直接融资体系里边，股票市场承担的功能太弱，这个说法是不对的。股和债的融资，谁承担了主要功能，不能够看当年股和债权分别融资多少。里边有相当大一部分，可能有一半左右都是当年到期的，所以债提供给使用人的期限就是三年，但股票提供的融资是无限期的。所以一块钱的股票融资至少相当于五块，甚至是十块钱的债券融资。从这个角度来讲，中国的股票融资量相对于若干倍的债券融资，这是一个问题。第二个就是我们参考其他的国家，这阶段股和债的数字比例，中国股票市场的负荷实在太重要了。像美国1945年到1965年，股票融资是债券融资的十八分之一的规模，中国可能就是五分之一。可能对股票市场的定位，股和债分别承担的功能定位，我觉得还要再看。
还有就是投资者回报方面，我们看了大家都做了很大方面的工作，但还是任重道远。我们的企业在上市的时候，回报取决于两个方面，一个是资本，就是未来你这个股票的价值除以最初的价值，在基本利的方面，中国很多企业上市的时候业绩可能不够真实。另外前景的分析，跟大家的展望也不够客观，所以说初始的价值，盈利也报的偏高，给的定价也太高，初始的定价已经非常高的，投资者怎么获得资本利润。第二个在红利方面，中国的企业普遍缺少红利回报的文化，同时我们也缺少相应的制度。所以说长期，证券市场短期，我觉得像政策的方面可以发挥一个非常好的推动和保护，包括我们对企业的精挑细选，也能给投资者一个非常好的保护，就像过去三年有一个相对比较好的保护。但如果更多的投资者要想获得很高的回报，还要看到未来在大环境里的经济结构的转型，然后还要看资本市场定位的转变。我的报告到这里，谢谢大家！