建信基金投资管理部执行总监梁洪昀：在防守和进攻中选择

主持人：接下来有请建信基金投资管理部执行总监梁洪昀，有请。题目是在防守和进攻中选择，能不能就告诉大家是进攻还是防守？

梁洪昀：我想还是通过PPT的讲解之后再让大家了解。各位来宾，大家下午好。前面两位嘉宾都做了非常精彩的演讲，我想大家从他们的演讲当中都获得了很多的收获，下面我来代表建信基金谈一谈我们对于市场的一些看法。论坛给我的题目，刚才主持人已经说了是2012年下半年在进攻和防守中间选择，我想这是一个非常大的题目，同时也是一个很难的题目。事实上作为机构投资者来讲的话，我想我们每天时时刻刻都面临着类似的选择，我们根据投研团队的一些研究成果，尝试对这个问题进行分析，并且给出我们自己的建议，也算是抛砖引玉，希望和在座的各位共同来探讨。

今年年初的时候市场是创出了2009年大反弹以来的新低以来，是出现了比较明显的反弹，这个反弹有两轮，幅度还比较大。但最终我们看到在今年的上半年这个反弹还是无果而终。都呈现了M型的走势，到底是什么原因呢？上半年投资者主要纠结于预期和正伪之间，预期主要是经济复苏的预期，我们知道2011年由于通货膨胀持续的超预期上行，造成了政府层面出台了比较严厉的紧缩政策，使得市场的流动性捉襟见肘。从去年四月份开始呈现了下跌的走势，进入到2012年以后，市场的投资者在两个方面的预期开始有了转变，第一是政策由全面紧缩开始转向这样一种预期，第二是经济复苏的预期，经济复苏的预期跟政策是相联系的，毕竟2009年和2010年两次的经验还是在那里的，所以投资者对经济复苏充满了期待。从上半年的现实来看，预期和现实出现了偏差，这个偏差不是体现在政策方面，而是体现在经济方面。从政策方面来看的确出现了转向，出台了降息的落差，现实确实没有预期那么好。无论从微观层面得到的信息还是从宏观数据，都显示并没有有效的遏制住下滑。但从市场确实没有2009年和2010年那么给力，上市公司的业绩也没有预期的好，所以就滑向了低点。

回到我们的主题上，下半年我们到底是选择进攻还是选择防守？进攻和防守实际上两方面的理由在我们看来都存在，因为从选择进攻的理由上来看的话，首先就像我们前面所说的，政策确实开始转向，货币政策表现的最明显，年初降低了存款者的利率，政府在一个月的时间内接连两次降息，政府也多次表态要加大微调的力度。各地方政府在房地产政策上也是先后开始出招，开始松动，试探中央的容忍度。流动性状况也发生了比较明显的改变，这个和货币政策的转向是密切相关的。市场的基金收益率是出现了下行。从某些局部来观察，中国经济经历了几十年的市场化的转轨之后，还是表现了一定的韧性。比较集中的体现在房地产的回暖，而且这种房地产的回暖是在各地纷纷采取限购的措施下，实际上是自发式的行为，这个体现了中国经济在发展之后，内升的动力还是存在。

选择防守的理由还是存在，首先是前面两位详细的分析了全球以及国内的经济形势仍然是复杂的，全球几大经济体看上去似乎只有美国还比较理想，但是从中期来看美国还是面临财政的问题，对于中长期的增长前景多多少少会有一定的制约，欧洲是对债务危急搅的一团糟，从外围的情况来看，外需也是比较大的。而且从中长期来看，前面两位也提高了长期增长有下移的。另外2009年为了应对全球的金融危机，采取的大规模的财政和货币的刺激，这个刺激实现了反弹。但是从中长期来看，大规模刺激的后遗症也开始逐渐显现，这样的话也是使投资者不敢轻举妄动。

下面我们来分析一些积极的因素。从政策来看的话，经济的下行使得去年困扰我们大半年的通胀问题有了很大的缓解，也为央行提供了大的空间，年初是一个月内两次降息，从上半年投资的状况来看，是回升了一点，房地产回落，制造业持平，新开工的趋势环比五个月有所回落。从新开工的大概是领先固定资产投资三到六个月，随着不但的环比增长来看，随着基金情况的逐渐改善，我们预计接下来固定资产投资会有所企稳。拉升的作用会逐渐上升。从短期来看，去年三季度的环比增长基数比较低，接下来制造业是有望继续保持平稳，受政策支持的力度加大，以及去年下半年走低的影响，我们预计基建同比还会进一步提升。针对房地产的调控也是出现了明显的缓和态势，尤其是各个地方政府，地方政府首先是有充足的动力去放松对房地产的限制的政策，从今年上半年的表现来看，房地产的销售在同比跌幅连续四个月收紧以后，房地产复苏得到了确立，应该是领先开发投资三到六个月，商品房代售是小幅度的下滑，库存消化开始加速。这样的话我们判断地产投资在未来也是有望逐渐见底。

从资金链来看，随着货币政策的转向，流动性状况比去年有了明显的改善。六月份的社会融资规模同比增长了六千多亿，M2也是比前一个月增长了0.4个百分点，M1也是有所提高。活期存款的增幅也是小幅度反弹，财政存款的减少规模也是低于历史同期，这个反映出财政支出的利率在增大。随着通胀的下行，资金的利率也是在逐渐的往下走，理财产品的利率和长期国债的收益率，我们判断未来还有进一步下滑的空间。这样我们的一个判断和去年明显的不同，今年资金已经不再成为股市表现的一个重要约束。

从房地产的情况来看，我们认为中国的经济增长还是显现出来一定的韧性。中国从90年代初在政府官方的文件里面提出来，向市场经济转变，到现在为止已经有20年的时间。随着经济的发展，经济本身所表现出来的韧性也在逐渐增强。三月份以来各地的楼市的成交量逐渐回暖。从全国层面来看，房价止跌是明显的回暖。地产的投资也是会逐渐见底，我们知道房地产的投资在中国整个的固定资产投资里面占比是相当高的。随着地产的投资回暖，经济尽管现在处在逐渐下行的阶段当中，在未来的一段时间内有望逐渐企稳。

我们再看看不利的因素。刚才大家也都讲到了，从国际经济的形式上来看，表现还是比较动荡的。国际经济形式的动荡本身和我们中国的外需是密切联系的，因为我们知道中国经济在过去的十年、二十年的发展当中，对于外需的依赖是非常大的。从国际形势来看，欧债危机反反复复，已经折腾了两年时间。在这个过程当中投资者的情绪也是随着问题的阶段性环节，以及重新恶化是起起落落。我们认为欧洲局势最复杂的一点，涉及到主权国家与主权国家的关系，这样的话使得很多事情在很多情况下并不仅仅是有经济因素决定，更多要考量政治因素。这样使得各国领导人拿不出令市场满意的方案，现在欧元区仍然没有缩减债务的力度，这个衰退会反过来进一步加大部分欧洲国家的债务负担。所以我们判断未来的时间内得到解决的可能性不大，还将是一个反复折腾的情况。

在世界主要经济体里面，美国的情况看上去还是不错的，库存调整从现在看是接近尾声，企业家的信心也是有所回暖，通胀回落有是通过实际上升的，而且这个态势是在延续的。从中期来看美国是一个大选年，到底总统的宝座在2013年落到谁的手里，从现在的情况来看还有很多不确定性因素存在。这样的话，美国从中长期的经济发展的话，也是面临一定的隐忧。从国际经济形势的动荡来看，会给中国的经济复苏带来更大的难度，一方面经济增长的外需变数增大，在内需不足的情况下外需如果有变化会增加困难。同时在过去几年里面，全球央行为了面对金融危机采取了非常宽松的政策，中国也是在过去几年除了自身的力度放松过大以外，也是面临了输入性通胀的压力。现在全球的经济再度面临考验，全球央行放松的步伐又会有所加快，这样从中长期来看中国可能还是会面临这种输入性的通胀增大的压力，这个也是会为中国经济的增长，或者是政策的空间带来一定的制约。

刚才我们也是反复讲到，从长期来看中国经济增长的中枢是在下移，我们又不能用操之过急的政策来应对。从中枢下移的情况来看，我们认为本身并不是一场灾难，而是经济发展过程当中的必须要经历、必须要面对的阶段。从好的方面来看，中枢的下移会使得经济增长转型的意愿更加强烈。中枢下移是意味着过去的方式难以为继，这样为经济转型提供了基础，尤其是民间资本，如果想继续做强、继续生存，那就必须要想办法提高自己在产业链当中的地位。与此同时政府的想法可能会有所不同，政府对于经济增长的敏感度还是比较大的，尤其是考虑到未来就业方面的压力，政府可能更有意愿去出手来拖住经济增长下行的过程，或者说为经济增长提供一定的拉动力。而且从过去的经验来看，托底或者说对经济产生拉动的措施，肯定还是走老路会更快。但是我们说如果强行的维持旧有的增长模式的话，会使得这个问题进一步的积累，而不是得到彻底的解决，从民生和稳定的角度出发，我们也认同政府适当的出手去托底，这个肯定是必要的，因为它可以避免经济陷入到一片恐慌和混乱当中。但这个也是需要一定的度。货币政策的宽松实际上为经济阶段性企稳提供了必要的条件，但也不是一个充分的条件，转型的意愿也并不以为这转型的必然，经济从粗放型转向集约性，应该是一个长期的过程，需要长期积累，还需要一点点运气，这个过程会持续相当长的一段时间。

从经济增长中枢的下移来看，也必然会传导到企业盈利当中。从市场当中的周期股来看，大多数和宏观经济的增长的周期有着非常密切的联系，它的弹性是非常大的，估值的波动也是非常剧烈的。在市场反弹的过程，或者说在经济复苏的过程当中，它的进攻性是很强的，但同时风险也是比较大的。这个从上半年市场的走势当中也是得到了充分的验证，像以煤炭和有色为代表的股票，从上半年的大起大落的情况当中也体现的淋漓尽致。而一些比较稳定的行业，医药和食品、饮料等等，在市场不太好的时候，往往会表现出防御性的特征。这部分比较稳定的行业，市值和A股的占比来看还是偏小，意味着容量是比较有限的，而且它的流动性可能多多少少会有一些问题，从相对于市场整体，以及相对于其他行业来看，估值议价也是得到了大幅度的提升，但这种提升也不是无限度的，所以我们在看重的时候也要堤防风险。2009年在面对全球金融危机的过程中政府是采取了宽松的货币政策，这个好处是非常多的，在不到一年的时间里，经济的实现微型的反弹，企业的杠杆率也有了提升。另外一个副产品就是资产价格集中在房地产的价格，也出现了大幅度的上升。这些也都是提醒我们，既使是政策从现在来看开始转向，但是还很难出现2009年大规模的刺激情况，因为政府也是在反思，在过去的经验和教训当中也做到了，刺激力度也不及以前。

我们给大家的建议还是攻守平衡，主要体现在行业配制上，不要做得过于极端。因为从整体的市场环境来看，现在我们还暂时看不到从2005年底一直到2006年、2007年明显的趋势性的机会，在这样的情况下我们建议在获取收益之前，我们还是应该首先要控制好自己的风险。上半年各个行业的表现也是比较好的诠释了攻守平衡的重要性。而且我们还是建议大家耐心等待经济触底的信号，在攻守之间我们认为是一个辩证统一的关系，我们把目光从投资上移开。前不久有欧洲杯的足球比赛，我们发现在最后取得冠军的西班牙，进攻肯定是很犀利的，但是同时我们发现西班牙在整个的杯赛的过程当中，仅仅丢了一个球，就是防守也是做得相当好的，触类旁通，到我们投资的过程当中，我们也是应该从里面学到了一定的东西。就是说做得过于极端的话，实际上从整个市场的业绩分布来看，我们有可能取得一个比较极端的位置，要不然就是我们在市场排名当中取得非常好的排名，但如果是错误的判断形式，有可能会滑到另外一个极端。从长期稳健的角度来看，我们还是建议采取攻守兼备的方法。我还是建议重视质量的选股思路，选择这种能够长期穿越周期表现的股票。经过这么多年中国市场的发展，上市公司的数量是大大增长，也就是说我们投资的宽度是大大增长，为我们各股的选择提供了更广阔的空间，优质的是能够经得起检验的。

最后我们也是把目光转移到长期，我们觉得中长期内我们还是应该更为关注制度的改革与制度的红利，从改革开放三十年的经验上来看的话，我们每一次的经济大发展都与这种制度红利的释放、与改革是密切相关的。从1978年的农村联产承包责任制，一直到90年代向市场经济转型，一直到90年代末，加入了世贸组织。几次制度红利的释放都给我们的经济的增长提供了非常强劲的动力，从现在来看，我们又走到了比较关键的结点，民间的资金更多的沉淀在房地产，和外需型的出口行业。在这两个环境发生改变的情况下，是急需解决资金的问题。国有企业的垄断导致供给不足的情况，也是需要解决。那么未来如何打破垄断，是我们值得关注的一个看点，从提高资金配制效率的角度来看，我们非常看重金融领域的改革，这个也是会有效的化解民间金融的风险、化解银行的风险，尤其是利率的市场化，我们看央行已经在这方面走出了非常重要的一步，这个对于降低社会的资金成本，刺激经济增长和非银行的金融机构的发展都会起到非常重要的作用。还有完善分配制度，这种分配制度的完善，我们认为主要包括收入分配制度的改革，以及社会保障制度，改革财税制度。收入分配和社会保障制度的改革，主要是会解决市场问题，这个问题会有助于把中国潜在的需求转化成现实的需求，从而实现扩大内需，更多的以内需来代替外需的经济转变。我今天的演讲就到此为止，谢谢大家！