本报记者 孔雪松 杨光
当全球面临通货紧缩压力之时，世界再次聚焦人民币———猜测人民币汇率能否顶住升值的压力。
五年前，在亚洲金融危机最深重的时刻，世界关注人民币———猜测人民币汇率能否顶住贬值的压力。
五年河东，五年河西。五年前，我们选择了稳定，五年后的今天，我们该怎么办？
特邀嘉宾：
余永定——牛津大学经济学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所所长、研究员、博导，中国世界经济学会代会长。
谭雅玲——中国银行国际金融研究所副研究员，中国国际经济关系学会常务理事。
罗纳德·麦金农（RonaldMcKinnon）——美国斯坦福大学经济系教授，金融深化论的创始人。他在60年代作为韩国政府顾问，曾成功地指导了韩国的金融改革。
诺贝尔经济学奖得主蒙戴尔———
人民币汇率升值有6大危害：人民币在资本帐户下是不能自由兑换的,也就是说决定汇率的机制不是市场,改变没有意义；人民币升值会给中国的通货紧缩带来更大的压力；人民币汇率升值将导致对外资吸引力的下降,减少外商对中国的直接投资；给中国的外贸出口造成极大的伤害；人民币汇率升值会降低中国企业的利润率,增大就业压力；财政赤字将由于人民币汇率的升值而增加,同时影响货币政策的稳定。
美联储前主席沃克尔———
选择有管理的浮动汇率制度加上稳定的汇率政策，是中国应对复杂的国际环境的现实选择，在保持汇率制度弹性的前提下，通过汇率政策避免汇率短期超调和中长期失衡等的冲击，将灵活性和稳定性有机结合起来，避免了汇率制度调整带来的成本和震荡。
美国财政部长斯诺———
迄今为止，美元汇率的下跌是“适中的”。
美国金融界超级巨鳄索罗斯———
斯诺改变强势美元的政策损人不利己。
摩根斯坦利首席分析师罗奇———
中国已成为这个混乱世界的主要替罪羊。
日本财务相盐川正十郎———
不仅日本的通缩是因为进口了太多的中国廉价品，整个全球经济不景气也源于此。
瑞士信贷第一波士顿———
人民币虽然短期内将保持稳定，但中期升值极有可能。到2006或2008年，人民币汇率应由现时每美元兑8.28元人民币，升值至每美元兑5元人民币左右。
所罗门美邦———
中国作为一个庞大和发展迅速的经济实体，长期维持固定汇率政策有可能扭曲经济现实，对于中国国内和国际资本市场的正确定价没有好处，也不利于调节外部不平衡。
高盛（亚洲）总经理胡祖六———
人民币确实被低估了，但并不是像“重估派”所说的那样是被“严重低估”，而是被温和低估。人民币的低估幅度只有15％左右。
观点交锋
升值是一个危险的坏建议
罗纳德.麦金农：近年来中国出口的猛增已经引起一些老牌工业化国家的不满，抱怨中国产品太便宜了。在中国的贸易顺差急速增长的同时，自1994年以来人民币兑美元汇率一直稳定在8.3左右。许多经济学家已经建议现在应允许人民币升值。我认为这是一个危险的坏建议。
在汇率是否应该升值方面，日本是前车之鉴。上世纪60年代到90年代中期，日本钢材、汽车、机械和半导体的出口快速增长，出现巨额的贸易顺差，这使得欧洲和美国的工业界深感不安，并由此产生了不少贸易争端。美国的财政部长们和权威人士常常威吓日本让日元升值。日本一方面正式同意"自愿"限制这类出口，另一方面默许通过日元升值来解决这些争端。结果从1971年1美元兑360日元上升到今天的116日元左右。理论上，在开放的经济中，经常性账户顺差由一国净储蓄倾向而非汇率决定；汇率最终决定国内通货膨胀或通货紧缩。事实也正是如此，日元的大幅升值不但没有消除日本的贸易顺差，在20世纪80年代和90年代日元的坚挺还对日本衰退中的经济强加了通货紧缩压力，并迫使其名义利率趋于0。日本也因此掉入我们常说的"流动性陷阱"，货币政策趋于无效。
中国今天已经介于通货紧缩的边缘。虽然2003年消费价格指数有望出现0.1%的上扬，但人民币的任何升值都可能使中国经济陷入通货紧缩之中。在国内价格会继续下降和人民币会继续升值的市场预期下，中国会掉入和日本相同的陷阱中，到那时面对通货紧缩，货币政策将束手无策。
谭雅玲：我个人一直坚持人民币应保持稳定的观点，因为现在外围经济形势太动荡。究竟美元就这样一路贬下去，还是会走强，没有一个定数，毕竟美国经济本身就充满了不确定。这时候动汇率是一点好处都没有的。在全球化的今天，西方发达国家在世界经济的格局中占据着主导地位，无论其经济实力、政策的运用空间还是对世界经济的影响力都远远高于我们，在他们的经济处于不确定的状态中的时候，我们动汇率只会带来被动和负面效应。这方面泰国、阿根廷、巴西是前车之鉴，他们都是由于动汇率造成货币大幅度波动，引发金融市场投资信心的不稳定，导致外资大量外流，最终导致金融危机和动荡，泰国甚至同时出现货币和银行危机。
我们周边东南亚国家的汇率都是盯住美元的，按理说美元贬值这些国家货币也应该贬值，因为他们资本项目下是完全开放的。相反，由于韩国和泰国股市投资旺盛带动了本国货币的升值。现在韩国和泰国已经感觉到汇率升值的压力了，泰国已经开始干预汇率。它们插手干预汇率市场以消除汇率升值负面影响的做法值得我们关注。日本去年经过货币贬值后已经意识到汇率的变动对其经济大国形象和利益是一种伤害。
余永定：我是人民币汇率稳定的坚定支持者。在亚洲金融危机期间，我一直坚定地支持人民币不贬值政策。对于日本财长关于人民币汇率的讲话我是不能同意的。但是，我也不认为人民币汇率应该永远盯住美元而不能有所变化。我们在决定自己的汇率政策时不应受其政治化观点的影响。我个人认为，当前人民币确实被低估了。但没有外国人说的那么多（有外电报道人民币被低估20%—30%）。我想强调一点，人民币汇率是否升值在当前还不是一个十分紧迫的问题。升值或不升值，天都不会塌下来。比人民币汇率变动更为重要的问题是汇率制度问题。
美元贬值凸显人民币升值压力
记者：有观点认为，人民币升值遭遇压力主要是因为美元的大幅贬值。不久前美国金融界超级巨鳄索罗斯和摩根斯坦利首席经济学家罗奇都指责美国改变强势美元的政策是损人不利己。尽管如此，美国政府还是任由美元贬值，美国会不会放弃强势美元政策？
余永定：美元的贬值是由美国经济的基本面决定的。长期以来，储蓄水平过低消费水平过高一直是美国经济的一个突出特点。鉴于美国经常项目的巨额逆差，许多经济学家一直在预测美元贬值。但自90年代中期以来，美元非但未没有贬值反而不断升值。其原因是美国资产的收益率（特别是在泡沫经济时期）比其他国家高，国外投资者对美元资产需求旺盛。这使美国可以毫无困难地保持了国际收支平衡和美元的稳定。事实已经证明：在金融全球化条件下，没有一个国家能最终完全摆脱经常项目平衡的约束。
什么是经常项目逆差约束呢？简单的理解是：经常项目逆差累积所导致的外债余额对GDP之比，必须稳定在一个外国投资者所能接受的水平上。近年来，美国外债余额对GDP的比一直在持续上升。到2002年底，美国经常项目逆差首次达到其GDP的5%，其国外净债务首次超过GDP的20%。布什政府上台后，美国政府出现了巨额财政赤字。美国再次出现80年代的"双赤字"局面。财政赤字的增加往往会导致经常项目的恶化。这就进一步加深了国际投资者为美国经常项目逆差提供资金的疑虑。
另一方面，由于IT泡沫的破灭，在美国经常项目逆差急剧增加的同时，美元资产的回报率大大下降了。国际投资者持有美元资产的意愿大大下降，经常项目逆差的增加和国际资本流入的减少最终导致美国国际收支的失衡和美元的贬值。
谭雅玲：人民币为什么遭遇升值压力？我个人认为，事情缘起于OECD公布2002年中国超过美国一跃成为全球最大的引资国。一方面，中国经济持续快速发展，投资环境逐渐改善，这都对外资形成很强的吸引力。这与西方国家的经济不景气形成了鲜明的对比。这轮全球经济不景气主要是以美国为首的西方发达国家引起的，美国的不景气拖累了欧元区和日本经济，反过来欧元区和日本身陷沼泽又影响了美国经济复苏步伐。这形成了一个恶性循环。美国特别渴望经济马上复苏，特别是明年还有总统大选，经济上却对布什想连任是个至关重要的筹码。所以布什政府刺激经济欲望非常强烈。
美国与中国存在贸易逆差，美元贬值对其贸易的好处是不言而喻的。但美元贬值又导致了外资的大量外流，从更深层次讲，美国人特别重视投资信心对经济的影响力。因为美国外资流入减少将大大影响美国投资信心，对经济复苏是非常不利的。而中国超过美国成为全球最大的引资国，去年美国本身的资本流入同比下降了64%，这是美国最不愿看到的。其贸易逆差的降低需要外资的不断流入来支撑，从这个角度来讲，美国需要人民币升值。只要人民币汇率变动就会对外资流入产生极大的影响。这是美国希望看到的。从这个层面分析，美国放弃强势美元的可能性很小，但汇率技巧上会灵活运用，美国经济十几年来的强劲发展很大程度上得益于强势美元的政策。
升值预期如何应对
记者：尽管中国政府已明确表态，人民币汇率将继续保持稳定。但对人民币升值的预期似乎越来越强烈。据报道今年已有200多亿没有外贸背景的国外资金流入国内，来自央行的最新统计也表明，前六月个人结汇意愿明显增强。请问对缓减这种升值预期专家们有何建议？
罗纳德.麦金农：在决定一个既定的汇率体制是否可以维持的过程中，预期是非常重要的。中国在维持一美元兑8.3人民币的汇率中已经经历了许多忧虑的日子。为了维护东亚地区的整体利益，中国顶住了压力和许多不良的外国建议，在1997-98年东南亚危机中没有让人民币贬值。现在，在长达8年的汇率稳定之后，中国政府应该把一美元兑8.3人民币视为平衡汇率，未来不会因金融事件的涨落而变化。尤其重要的是，不要谈论要使其可变化。随着外汇管制的放松，在这一中心汇率上下有一定波动是可以的；但市场应该明白中心汇率本身不在讨论之列。
中国的私人投资者、企业和金融机构拥有可观的海外美元流动资产。这一美元悬置额估计占中国国民生产总值的10-20%。这些资产比负债的流动性要强的多。因此，即使是一个简单的升值暗示，就可能导致抛售美元和人民币的大幅升值。结果将是国内通货紧缩，接近于0的利率流动陷阱。该如何消除人民币升值的预期呢？中国政府不仅要稳定人民币对美元的汇率，而且要给市场一个可信的承诺--不会改变该汇率。
余永定：人民币的升值会强化投资者对人民币的升值预期，短期投机性"热钱"的流入可能明显增加，从而对中国的宏观经济稳定造成诸多不利影响。如何通过资本管制和其他方式抑制投机性短期资本的流入则是需要我们进一步考虑的问题。尤其在控制短期投机性资本流入问题上，我们不能忘记资本管制这个武器。
灵活的汇率对出口影响不大
记者：假如人民币出现一定程度的升值，对中国出口会否形成致命打击？
余永定：目前，人民币面临升值压力，一旦扩大人民币兑美元的浮动范围，人民币将会升值。但是，由于所允许的升值幅度有限，中国的进出口将不会受到很大影响。
经验证明，中国进出口对汇率变动的弹性不大。在亚洲金融危机期间，中国在主要贸易对象国市场中的出口份额就没有发生明显变化。由于我国出口中以来料加工为主，人民币汇率适度升值不会严重影响中国的出口竞争力。与此同时，适度升值还可以促进外贸出口企业的优胜劣汰、改善中国的贸易条件、推动企业进行结构性调整、提高出口利润率。此外，还会对减轻央行对冲操作压力等方面带来积极影响。
谭雅玲：汇率问题对贸易比较敏感，所以从这个角度来讲，更应该有长远的应对措施。我们的贸易缺乏长远的战略意识，应对眼前的东西特别多。如贸易结构问题讨论了很长时间了，还有就是数量超过质量，以量取胜，缺乏产品竞争优势。长远的战略考虑需要改革有一个突破口，有一个选择问题，不能老从短线角度考虑问题。我个人感觉，美国人能就眼前看未来，所以政策驾驭非常灵活，他的主导力和影响性也都在上升。我们的基础虽然不是很好，但我们应该学习美国的长远战略意识，这样人民币汇率机制和人民币汇率政策的制定就比较自如。
汇率变更应充分考虑金融稳定
记者：1997年亚洲金融危机时很多专家都认为人民币该贬值，但中国挺住了，并在很大程度上带领亚洲经济走出低谷；如今，中国政府又力挺人民币升值压力，这是不灵活的政策使然还是胸有成竹的沉着应对？
谭雅玲：现在经济问题的综合连带性太大了，从一个市场一个角度去看问题或者去预期一种走向已经困难了，而经济全球化大大地强化了这种复杂性。货币的汇率机制不是单个层面的汇率升降和汇率市场状况。它的关联面很多，与银行支撑和保障作用，还有整个中央银行的宏观调控保障能力都是紧密相连的。外汇储备国际收支只是一个方面，但整个金融体制的稳定和金融政策的驾驭能力，对汇率稳定是一个有力的支撑。
举个例子，美元的强势地位是有其经济基础的。第一，它的GDP占全球的30%；第二，美国的银行体系稳健。即使美国经济目前处于衰退阶段，但美国银行的盈利水平一直是往上走的，全球1000家大银行美国占了200多家，500强跨国公司占了1/2。美元的强势是经济实力和银行效率使然。
大家谈汇率不能脱离银行层面和金融体制层面。对于我国来讲，原来金融是自成体系的。加入WTO后逐渐在开放，而这个开放的外部环境不是特别好，即大家通常所说的"动荡性太大，不确定性太大，不明朗性太大。"这给金融改革潜在的风险压力非常大。因为有这种不确定性，你就很难预期到它会发生什么，像9.11事件、倒萨战争等等一系列政治和军事层面是很难预料的。
人民币汇率问题应该把金融体系的稳定、银行业的稳健、整个中央银行宏观调控的完善和健全都考虑进去，不能单从货币价值的高低去评估汇率机制和汇率水平合适与否。实际上，金融体系的健全完善对汇率的影响是最大的，还有银行效率的保障，银行机制的健全、银行风险的减小。我国现在金融最缺乏的是效率的问题，银行在这方面更突出一些。还有像不良资产等等一系列问题都是影响金融改革的重要问题。日本的经济改革和金融改革始终到不了位，究其原因在于银行呆坏帐对整个经济改革和金融改革的牵制非常明显。所以，人民币汇率问题不能忽视金融体制中相对较弱一环--银行。
汇率制度的改革应该是一个长远的目标，改革的时机选择非常重要。这既要看国内的经济基础，如外汇储备情况和国际收支状况；更要看国际环境，国际环境相对比较稳定对汇率制度改革所带来的风险比较小。目前我们面对的国际环境不好，我认为汇率制度不动为宜。现在整个市场投机性太大了，投机性太大正反映了经济形势的不确定，投资的方向不明确，短线投机性热钱在市场上流动性非常大。比如说油价、金价、汇率、股市都是紧密联系在一起的，都在做短线，导致市场价格短期波动比较大，反过来价格波动对经济复苏和稳定是不利的。这是一种恶性的环节交织在一块儿。
另外，国家汇率要改变的话要看国内的基础发展状况，相关配套的东西。如财政政策的匹配问题，经济市场的改革问题等。其中财政政策是最重要的。从美国经济发展来看，财政政策对货币政策的支持面是非常大的，在克林顿政府期间，美国财政出现赢余，强势货币政策应运而生。去年美国财政又是巨额赤字，这使强势美元受到的阻力和质疑也非常大。俄罗斯、巴西、日本都是货币政策和财政政策不匹配导致了危机出现或经济下降。
此外，还有贸易逆差问题、利率问题以及由此带来的信心和心理问题。现在经济现象用传统的金融理论似乎已经不能完全解释清楚了。你看欧洲央行降息，降息之后应该是打压汇率提升股市，结果正好相反--汇市猛涨，股市猛跌。美联储的降息也难逃这样的命运。可见，人们对信心和心理的依托远远超过实体经济的支撑。
寻找与美元脱钩的最佳时机
记者：长期以来，中国实行的是有管理的浮动汇率，在亚洲金融危机期间，中国政府宣布人民币不贬值。这几年来，人民币对美元的汇率波幅很小。面对人民币升值压力，我们该如何完善人民币汇率制度？
余永定：我国在亚洲金融危机期间采取盯住美元的汇率政策实属迫不得已。作为一种固定汇率制度，盯住美元有利有弊。譬如，在90年代凡发生货币危机的国家无不是实行固定汇率制度的国家（绝大多数都是盯住美元的固定汇率制度）；反之，凡实行浮动汇率制度的国家都未发生货币危机。
根据公认的经济理论，在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者之中，只能取其二。作为一个大国，中国必须保持独立的货币政策。这是毫无疑问的。同时，中国已经选择了逐步实现资本项目自由化的道路。在这种情况下，中国迟早得放弃固定汇率，让人民币与美元脱钩而自由浮动。
现在的问题不是人民币是否应该与美元脱钩，而是在什么时候和以什么方式脱钩。我认为，目前可能是人民币开始同美元脱钩的较好时机。在亚洲金融危机期间，人民币面临巨大的贬值压力，资本外逃严重，一旦让人民币贬值，人民币兑美元的汇率就有可能失控、一泻千里，从而使中国陷入严重的货币危机和金融危机。另一方面，由于人民币坚持不贬值，中国的出口承受了巨大压力。当时经济学家的广泛共识是：人民币应该与美元脱钩（实际上是不再承担人民币不贬值的承诺），而脱钩的最佳时机是人民币没有贬值压力、市场不再预期人民币将会贬值的时候。
目前，人民币坚挺、资本外逃基本停止、市场预期人民币升值而不是贬值。在此情况下，人民币开始改变盯住美元的汇率政策将不会对中国的货币稳定产生严重不利影响。我们应当抓紧时机，使人民币开始同美元脱钩，一味等待更好的时机可能会使我们丧失时机。
从操作的层面来说，最安全的办法是先让人民币兑美元的汇率浮动范围有所扩大。例如，以1美元兑换8.27人民币为中心，允许上浮或下浮1个百分点或至多不超过3个百分点。这样做至少有三个作用：
首先，向外界发出信号：作为一个负责任的大国，中国是充分考虑其他国家的利益的，中国正在努力解决同其他国家之间的贸易不平衡问题。
其次，向企业和金融机构发出信号：今后外汇风险将会增加，企业和金融机构应当做好相应准备，加强风险的防范。同时，中国应逐步建立外汇远期市场，为企业和金融机构规避汇率风险提供必要的金融工具。
最后，也是最重要的是，如果在若干年之后，中国的国际收支发生不利变化，人民币需要贬值时，由于已恢复了有管理的浮动，企业和金融机构具备了较强的应变能力，人民币汇率可以随时调整，大幅下调的可能性和必要性将大大减少。
随着经验的增加，我们可以使浮动幅度进一步扩大，如使浮动幅度围绕中心值上下浮动10%-15%。我认为，在目前汇率制度的基础上，逐步扩大浮动区间是一种慎重的办法。
美元贬值会走多远
记者：目前，中国百姓手中持有上千亿美元的外汇，自去年下半年以来，美元的大幅贬值一直牵动着众多百姓的心。美元持续下滑的可能性有多大？如果继续下滑的话会是怎样的一个趋势？有没有一个底限？请给拥有美元的百姓一些建议。
余永定：美元汇率在2002年1月达到顶点后不断贬值，到2003年中期，美元兑欧元贬值了30%，对日元贬值了19%，对其他主要国家的货币也出现不同程度的贬值。美元汇率已经持续下跌一年多的时间，在今后一、两年内，美元很可能将继续处于调整状态，但进一步暴跌的可能性似乎不大。
谭雅玲：美国股市对经济的依托是非常大的。我个人非常看好美国股市，美国新经济会拉动美国经济的复苏。新经济虽然受冲击很大，但反弹也会很快。纳指今年一直稳健地往上走。为了明年的大选，布什会把主要精力放在拉动经济上来。第三季度是美国财政结算年，美元还会贬值，尤其到9月份，这对平缓贸易逆差比较有利。但我觉得第四季度美元肯定是强势，对美国经济增长率的预测原来是3-3.5%，现在是2-3.5%，虽然预期有所降低，但比日本的0和欧洲的1%左右是好的，与其衰退时候相比也是非常好的。实际上美国经济已经开始复苏，但美国经济研究局出于谨慎始终没有宣布美国经济复苏。估计美国会抓住岁末年初的投资信心，在第四季度使美元走强。
对于手中持有美元的老百姓而言，进入个人外汇交易是有机会的，英镑、加元、澳元相对比较坚挺，可以在外汇交易市场运作。就大多数外汇投资者或者我个人而言的话，就抱着美元不动。原因在于，我觉得美元在短期和中期是利好的。除了上面的基本面因素之外，我个人非常看好美国金融市场。货币的竞争实际上是以经济为依托的，包括科索沃战争和伊拉克战争背后都可以看到货币竞争的影子，而货币的竞争实际上是金融领域的竞争。美国金融市场份额摆在那儿，外汇市场、股票市场、劳务商品、黄金交易都是全球第一，机制的灵活度和产品多样化都是全球第一。世界资本市场实际上是由美国人驾驭的，美国跨国公司的主导力量非常强。虽然随着欧盟东扩，欧洲完全可以从人口、GDP上超过美国，欧元也已经在瓜分美元的份额了，但是欧盟的货币政策需要多个国家的协调，政策面难度特别大。从这些角度来看，欧元在短期和中期还很难抗衡住美元。中国的经济比较好，美国的经济面也不错。人民币和美元都有很强的依托面，不会急剧地贬值或恶化。持有这两种货币都是可以放心的。
记者：到六月末，我国外汇储备余额已达3465亿美元，其中有相当部分是以美元资产的形式存在。随着美元的贬值，我国外汇储备会否缩水？对调整外汇储备结构专家们有何高见？
谭雅玲：外汇储备缩水的观点值得商榷。我们不能简单用外汇现汇价格和目前市场价格来衡量外汇储备的水平。比方说，外汇储备大多数是美国国债，国债是有利率限制的，我想我们外汇中的中长期结构比例占多数，短线品种比较少。缩水是比较片面的看法。外汇储备币种是应该丰富的，包括黄金、石油的储备是非常好的，这是很简单的道理。
增加自己的储备非常重要，对外应对和抉择就会非常自如，否则就会很被动。我们国家外汇储备量从中央政府考虑很大因素是香港问题，国际上突发因素太多，香港是一个自由港，容易受到冲击。日本现在有全球最大的外汇储备，从中受益匪浅。我们是一个发展中国家，外汇储备上升是一个经济积累的利好表现。
余永定：外汇储备不是韩信点兵———多多益善。一个国家的外汇储备应该是适度的。外汇储备是一种被动的资本流出，购买美国国库券难道不是一种资本输出吗？中国吸引4000亿以上FDI（跨国直接投资），自己银行里存着10万亿储蓄存款，而同时还要拿着大量的外汇购买美国的国债。中国的“双顺差”说明我们的经济体制和金融体制中存在着没有理顺的问题。实际上，像中国这样"双顺差"（贸易顺差和资本项目顺差）的情况是少见的，类似情况只出现在亚洲金融危机后的少数国家。这个问题值得认真研究。（中国证券报·中证网）
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