特邀嘉宾
波涛：中国证监会规划发展委员会委员
陈志武：美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授，北京大学光华管理学院特聘教授。
观点摘要
◇大讨论从侧面反映出我们资本市场的规划设计机制存在空白和真空。
◇目前中国股市“晴雨表”的功能确实还没有达到美国的程度，但不代表就没有这个功能。
◇股市要想摆脱困境光在这个圈子里兜是兜不出来的，必须跳出这个圈子，认真思考怎么能够更好地为国民经济发展服务，只有抓住这个环节和方向才有可能使股市真正走出困境。
◇中国经济的确增长很快，但如果成本控制和效率没办法跟上的话，无论是上市公司还是非上市公司，照样可以不赚钱，照样会亏损，股市照样会不振。
◇两年多来股市的持续低迷在很大程度上说明，不管在哪个国家，如果没有完善的投资者保护框架、没有独立公正的司法和没有独立的新闻监督机制，股市在经济中注定要被边缘化。
□本报记者 孔雪松 杨光
2003年堪称中国股市理论研讨最为活跃的一年，留下了许多值得我们深思的话题。
这一年，中国股市经历了5·19以来最为惨烈的熊市。股市非但没有反映出经济的艳阳高照，其融资额在直接融资中的比重也降到了近年的低点，全行业生存环境的严峻形势前所未有。在此大背景下，“边缘化”、“全流通”、“恢复股市吸引力”等讨论应运而生。临近2003年岁末，我们对中国证监会规划委委员波涛和美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武进行了采访，希望能借助他们的视角梳理一下当前资本市场面临的深层次问题。
“边缘化”大讨论反映了什么
记者：2003年资本市场的理论研讨空前活跃，特别是对股市“全流通”的呼声和对“边缘化”的大讨论更是影响巨大。对于2003年资本市场的大讨论您是怎样看待的？
陈志武：这场关于股市的大讨论挺好，它让大家更多、更清楚地知道证券市场目前的发展状况。我认为，讨论中很多观点反映的是股市参与者的良好愿望，还有很多问题需要进一步深入研究。一个国家的经济发展和股市的发展是息息相关的，要想真正发展好一个资本市场，有很多基础性的制度要跟上。资本市场很重要，尤其对一个经济发展需要升华的国家来讲，这是一个必须的条件,否则中国经济只能停留在简单的加工制造上,无法升华。
波涛：总的来说，资本市场讨论的活跃和深入是一件好事。这实际上反映出我们社会生活的决策机制日趋透明化和民主化。这从侧面还说明一个问题，那就是我们资本市场的规划设计机制存在空白和真空。
记者：这种机制的真空是如何产生的？它的缺失又造成了哪些问题？
波涛：我认为，中国股市的发展可以分为两个阶段--第一个阶段是90年代中期以前，第二个阶段是90年代后期。虽然前一阶段的股市是在缺陷里出生的，但也有它相对的优势。比如，当时的监管机构成立之前或者初期，还有一个与之平行的市场设计规划机构。如体改委、计委、国务院证券管理办公室以及民间智库。它们承担着股市发展设计和路径规划等工作。随着股市发展进入第二个阶段，我们的监管越来越专业化了，而上述一些市场设计机构随之逐渐取消或转型，这客观上造成了资本市场规划设计机制的缺失。
平时我们常说，证券监管部门肩负着证券市场规范（或者说监管）和发展的双重任务。可事实上，发展很容易受制于监管部门日常的监管工作，很难真正跳出这个利益圈，这突出表现在一些重大问题上容易失去宏观和整体的看法。在市场规范的问题上，大家容易做一些深入探讨，但市场应该怎么发展？和周边市场和周边体制的该如何协调发展？客观上却没有机制来解决这些事情，这造成了我们的决策看不清看不远。当前市场很多问题就是这样慢慢积累而成的。
在一些重大问题上，如果没有客观公正的机制，容易导致证券监管机构在一些重大问题上出现误判，如B股的问题。这涉及到市场应往哪里走，是个路径问题，而不是一个技巧问题。事实证明，证券监管部门处于利益漩涡中就很难不受利益驱动去做一些对全局不利的事情。
今年资本市场的大讨论实际是对这种机制需要的一种内在反映。当这种机制缺失引发的问题积累到一定程度，就通过大讨论的形式爆发了出来。我认为大讨论不能真正解决问题，毕竟需要有人来归纳和判断，包括权衡利弊作出决策，这种机制或机构的真空亟待填补。
记者：这样的角色谁更适合担当呢？证券监管部门还是媒体？
波涛：我个人不认为证券监管部门是一个最适合的机构，因为它的身份更像一个社区警察。社区警察的职责是维护社区治安。你要是让社区警察一手抓社区治安一手抓社区发展，他的眼光一定只局限在治安上，对发展很难有长远和全面的看法。证券监管部门也有类似的困惑。
媒体可以起到各种观点交流冲突的平台作用，但最后的归总和决策却难以做到。发达国家有很多具备类似功能的智库，这是我们市场发展欠缺的地方。
中国股市缘何与经济相背离
记者：您如何看待中国经济与股市背离的现象？股市究竟是不是宏观经济的“晴雨表”？
陈志武：中国股市与经济背离的情况并不特殊。从全世界范围看，真正能够在经济发展基础上建立流通性好、有效的资本市场的国家没有几个。
我在耶鲁大学教的一门课就是新兴证券市场。经过大量的深入研究，我发现很多新兴国家的股市与经济走向跟我们中国看到的情景大同小异。这是什么原因呢？其实，原因很简单，经济发展好主要看GDP增长幅度，就像公司销售额的增长幅度反映公司发展的一个方面一样。假如一个公司销售额增长很多，但是成本费用上升更快，公司反而可能亏损或赔钱。在股市中，投资者更感兴趣的是投进去的资本能赚到多少钱和利润。即，除了分红之外，股票价格能涨多少。但，股价与上市公司销售额的增长是弱相关的，决定股价更根本的因素是公司利润和效率的高低。效率高，高销售自然会转化为高利润。中国经济的确增长很快，但如果成本控制和效率没办法跟上的话，无论是上市公司还是非上市公司，照样可以不赚钱，照样会亏损，股市照样会不振。
波涛：股市与宏观经济背离是个很复杂的问题。其中包含背离和效率两个问题。
我认为，很多人对背离的问题存在误解。讨论背离的问题主要是两点。首先，中国的股市是不是经济的“晴雨表”？我认为是，关键是怎么看。如果用西方成熟市场的方法简单地看是看不出股市“晴雨表”功能的。中国的市场是个独创的一个市场，表面看，股价的运动与经济的走势不是很紧密但也不是一点不相关，其实股市有很多信息都支持经济将会走向何方。
举个简单的例子：从1997年开始，我们上市公司的业绩逐步下滑，有人把它归结为公司治理的问题，确实有这方面的因素。但是它更反映一个本质的东西———宏观经济的效率在下降。这个效率先从企业的效率反映出来，而企业的效率从上市公司最先看出来，因为上市公司的报表是所有公司里最透明的。
这一轮经济上升开始，股市已经有信号并做出了提前的反映：上市公司的业绩已是跌无可跌了。这个信号要早于国家统计局提出的经济已经走出低谷的说法至少半年。经济数字哪里来，不是企业活动加总而来的吗？从这个角度来讲，晴雨表的度量尺度是有的。其实，宏观经济和股市有自己的规律，没有必要非得对号入座。
从另一方面来讲，中国股市的“晴雨表”功能还没有达到西方成熟市场那么显著的程度。这里有一点必须强调，西方所谓的“晴雨表”功能并不是股市日常对国民经济的反映，而是股市的拐点比经济周期的拐点要提前。通过对美国股市近百年统计研究，我发现，道琼斯指数的重大转折总是要提前经济3-6个月，最坏也是同步。为什么说股市是经济的“晴雨表”，是所有经济先行指标中的头号指标，讲的就是这个道理。目前中国股市“晴雨表”的功能确实还没有达到美国的程度，但不代表就没有这个功能。有的学者说股市就不应该是经济的“晴雨表”，我觉得这是非常错误的。股市必须是先行指标，因为它反映的是投资活动，投资活动一定早于经济成果。因为，任何一个产品都是先投资，再生产，再销售，然后才有最后的统计。
第二个是股市的效率问题。我们股市效率低主要有以下几个因素：一个是股市对经济总量反映比重偏低，二是上市公司对整个国民经济的代表性还不够；三是市场本身资源配置效率偏低。效率不高影响了对国民经济反映的灵敏度，但不代表就没有信号。通过观察，我发现中国股市的“晴雨表”功能是越来越清晰了。这反映股市的效率正在逐步提高。
股市为何走向“边缘化”
记者：您认同中国股市“边缘化”的提法吗？造成这种趋势的真正原因何在？
波涛：我不太喜欢“边缘化”这个词。中国的词汇太复杂，主要看你怎么定义。同样一个词，大家可以赋予它不同的含义。如果说中国股市没有充分发挥它的作用是事实。但从理论上讲，它是国民经济中非常核心的一个环节。
中国股市是中国经济改革的产物，在诞生之初就被赋予了一些发达国家的融资、理财、资源配置三大功能外没有的特殊功能。而很多圈里人恰恰忽略这个任务———为经济体制改革提供保障和推动。这个作用在中国股市早期非常明显。股市也正是依靠这种功能争得了自身的生存权和发展权，因为，不拿这个做交换就拿不到准生证，更谈不上发展。所以，为了生存和发展，中国股市从出生伊始就非常有意识地配合国民经济改革的重大攻坚任务，并发挥了重大的作用。比如为国企解困筹融资（后来演变成圈钱），当时国企改革确实是山穷水尽了。因为股市可以帮助国企脱困，即使政治上有争论，也放绿灯。
当股市自己发展到一个规模后，开始有了自己独立的利益，就像一个小孩长大后就有了自己的小天地，就开始考虑自己的一些事情一样。这时候的股市越来越偏离国民经济主流，不再有人和机构牵挂国民经济的问题，也没有人去关心，因为也没有这样的机制。就像交警只能管违规，而道路规划不在考虑之列。尽管股市本身的市场容量增大，功能增强，但对国民经济保障却弱化了，在中国经济改革中的作用不像以前那么重要了。现在国民经济的几个最重大的攻坚问题：三农问题、小城镇问题、中小企业问题、就业问题、社会保障问题等。资本市场绝大部分都帮不上忙。这些问题其实资本市场都可以发挥重要作用，可圈内外的人没人去想。我们可以做个假设：设想如果资本市场能帮助国民经济解决很多重大问题，如果股市发展遇到什么困难，会没人理你？就像人与人相处一样，如果你不能帮别人别人为什么要帮你？股市本来可以为国民经济做出自己的贡献而没有去做，结果自己把自己边缘化了。
陈志武：对于中国股市渐趋边缘化的提法，我知道国内的同行和参与者肯定不愿听到这样的话，这是大家有很强的危机感。中国股市居然被边缘化！从情感上来讲确实让人难以接受。但我个人觉得，中国股市在短期内还难以成为经济的主角。如果有人一开始就有“中国股市很快就会唱主角”这种预期的话，那么这种预期从一开始就是不现实的。我觉得今天中国股市被边缘化一点也不奇怪，是预料之中的。如果我们审视一下我们的证券市场到底处在一个什么样的制度背景下就不足为奇了。
我说的制度背景主要体现在以下几个方面：一是对股东、投资者权益的法律和司法保护框架；二是司法的独立性；三是新闻媒体作为一个制度机制是否可不受约束地发挥对上市公司、整个市场、整个经济的监督作用。这些东西合在一起决定着一个国家的股市跟其经济的发展是否能够同步。如果这些相匹配的制度机制缺失的话，那很容易出现股市与经济发展背道而驰的情况。
有人会说，美国不也出现“安然”、共同基金这样的丑闻吗？没错，这恰恰说明发展好一个股市的艰难，因为美国对投资者权益的法律和司法保护框架以及新闻媒体的独立自由运作已是非常好了。但还是会出问题，这说明什么呢？给我们什么启示呢？
有观点认为，中国股市有中国的国情和玩法。当然，你可以把中国股市说成别具一格、有自己特色，等等。但股市最终是一个黑白分明的地方，股民们拿钱去买了股票，最后是赔是赚是一个硬功夫、是没有感情色彩的东西，上市公司赚没赚钱尽管短期内也许因为被“包装”而无法知道，但从长远看终会是一个铁的事实。我们可以说这个是中国国情、那个是中国国情，来为那些有中国特色的行为开脱，来蒙蔽一时，但不可能蒙蔽一世。美国人喜欢说这样一句话：“如果一个人被骗一次，只能怪别人太坏；如果他被同一人或同一伙人骗两次，他就没有理由怪别人了，而应该检讨自己；如果被骗三次，那就完全是他自己的问题了。”无论什么理由和借口，经济上的、尤其是股票交易上的得失最后是明摆着的，赔赚总是要有人去买单的。
两年多来股市的持续低迷在很大程度上说明，不管在哪个国家，如果没有完善的投资者保护框架、没有独立公正的司法和没有独立的新闻监督机制，股市在经济中注定要被边缘化。当初那些坐庄、市场操纵、虚假陈述、上市包装，大家都知道所有这些都是骗人的把戏，但同时大家又都觉得没什么了不起、是“中国特色”，所以不管也没事。可今天我们回过头来看，还有多少老百姓在陪你一起玩？还有多少人愿意为股市这些不正常的行为买单？
中国股市该如何定位
记者：股市走入困境与经济体制改革有何内在关系？您如何看待资本市场在中国经济体制改革中的定位？
陈志武：中国股票市场过去十几年发展很快，对社会的贡献非常大。我想强调的是，我说的贡献不是对中国经济本身的贡献，这个方面的贡献是不少，但还有很长的路要走。我觉得，到目前为止，中国股市十多年的主要贡献不在经济方面，而是在为进一步的制度改革提供了一个非常好的“实验室”，通过这个“实验室”，让我们发现现存体制中的各种弊端。如投资者权益的保护、司法的独立性、媒体的自由度等欠缺，都是通过股市的运作进一步暴露出来的。我国民法的落后就是随着近年投资者权益问题而进一步显露出来，否则，司法改革这些年取得的进展也不会这么大。从这个角度讲，资本市场的发展给中国社会带来的变化和贡献是非常大的。当然这个过程中有好多的股民吃亏了，为制度性变革和制度缺陷的发现付出了巨大的代价，这可能难以避免。毕竟，没有很多人碰壁的话，这些问题就很难发现。
除了上面所说的股东权益保护制度、司法独立、新闻媒体的独立自由等制度的欠缺，社会信用环境不佳也给资本市场和实物市场的发展带来极大的阻碍。说到底，股市投资跟金融借贷在性质上一样。在英语里，贷款有时叫“credit”即信用。信用说白了就是看一个人是否可信。凡是金融交易、证券交易都是一种信用交易，如果与之相配套的诚信环境不存在，没有相辅相成的资讯环境，不同意见又不能自由表达、自由流通，诚信环境是无法形成的。金融交易必须在诚信的基础上进行，如果没人相信别人，金融交易怎么可能继续下去和活跃呢？一方面，社会信用环境非常糟糕。另一方面，又要以信用为基础的证券市场总是搞得轰轰烈烈，这在逻辑上是自相矛盾的。如果要发展中国资本市场，就没有别的选择，必须建立诚信水平非常高的社会和制度环境。试想，如果在一个社会里，人们连看得见摸得着的实物都搞不清真假的话，要想发展好对信用要求更高的证券市场，简直是纸上谈兵。发展好证券市场是大家共同的愿望，但如果支撑这个愿望的制度环境不存在，愿望只能停在我们的脑海里。
波涛：早期的时候，股市通过筹融资可以为国企解困服务。从企业的角度讲，这个钱不该给它，但是如果从社会的效率讲，有其正面意义。在这种情况下，就发展出很多圈钱的文化和圈钱的制度。上市、监管、会计制度包括再融资制度是围绕着怎么能帮它更容易圈到钱而设计的。从大局来说，这牵扯国民经济改革攻坚和社会稳定发展。但是从90年代中期以后，这个问题解决了，国企已经基本走出了困境。而股市却还在按照原来的惯性走圈钱的老路，实际已经不需要。这时候，股市的作用对国民经济就已经不明显了甚至都没有了，股市原来的一些作用现在就转化成了弊端。这时候资本市场应该根据情况的变化进行自我修正，可很少有人考虑这一点，因为没有这种机制。结果市场暴露的问题越来越多，不但帮不上国民经济还添乱。股市是一种制度变迁的产物，应从制度变迁的角度去考虑股市的发展，这需要一种客观的机制去做。
股市发展的动力源何在
记者：在当前经济形势中，资本市场的发展该怎样为经济改革做出自己的贡献？您认为一个国家资本市场发展的动力源应该包含什么？
波涛：股市要想摆脱困境光在这个圈子里兜是兜不出来的，必须跳出这个圈子，认真思考怎么能够更好地为国民经济发展服务，只有抓住这个环节和方向才有可能使股市真正走出困境。中国还处在改革发展阶段，不是发展改革阶段。说白了就是股市要为经济体制改革发展提供服务。但很多人没有看到这一点。发达国家的资本市场走的正是这样的发展道路。比如，美国资本市场发展的主线实际上是围绕它的养老制度进行的，它的市场创新、制度结构变迁都是围绕养老制度产生和发展的。美国这个养老制度为对于美国战后资本主义经济体制发展起着非常重要的作用。过去，马克思预见资本主义灭亡是基于其阶级冲突和贫富差距越来越大，无法调和。资本主义国家在19世纪末确实没有处理好社会保障和福利的问题。美国在1920到1930年的时候大多数人是没有社会保障的。于是退休后非偷即抢，要么就进行阶级斗争。其实二战也与此有关，当国内阶级矛盾难以调和的时候就转移一下注意力，跟别人折腾折腾。
一个社会如果没有差距就不会有动力，但如果差距过大，就会激化社会矛盾加剧社会动荡。解决这个问题应该靠什么？就是社会保障制度。战后资本市场发展正是紧紧抓住了这个主线才发展起来的。比如，在1929-1933年的大危机之前,美国基金业也曾有过一段高度繁荣期。但这时的基金业和美国股市一样,只为少数投机者的利益服务的。因此随着大危机的展开,美国第一代只为少数人服务的基金业几乎全军覆灭,被历史的发展所淘汰。美国的基金业灭亡后进行了反思，提出了以下的历史任务：帮助美国证券市场完成了从“为少数人服务的市场”向“为多数人服务的市场”的转变，并走出了一条与养老体制相互依存、共生共荣的发展道路。一个国家的社会化的不断完善的养老体制,是基金业赖以繁荣壮大的基础。而基金业的专业化的发展,又为社会化的养老体制的不断变革提供了技术上和制度上的支持和保障。
股市是国民经济改革发展的产物，并在其帮助下走过了青少年时期，它后面成长也同样应该紧紧围绕经济体制改革这个主线进行，只有这样，资本市场才能迅速而稳健地发展，才能拥有一个光明的前途。资本市场在为经济改革服务的同时，也会迎来自己的“商机”和发展机遇。这和发达国家股市发展规律是类似的，只是表象不同。当然具体到每个阶段资本市场的任务是不一样的，这迫切需要深入研究。（中国证券报·中证网）
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