H股引导A股踏上重估路

    升值的蛋糕只要仍然味美，国际资金与人民币资产的恋爱就不会终结
 
    本报记者 卫保川

    在汇率提升缓慢、外汇储备继续增长的大背景下，人民币升值的预期变得更加确定，人民币资产的重估压力没有随着股市指数的上涨而减轻，反而还在增加。我们不知道股市上涨还有多少曲折，但上涨的方向依然没有改变。更为有意思的是，H股价格开始带领A股价格前进。

    升值压力没有改变

    本轮中国经济的强劲增长开始于2002年的第三季度。在2002年之前的十年间，中国新增外汇储备2669亿美元，自此之后我国的外汇储备的增长出现了跳跃式增长。今年全年的外汇储备增长肯定会超过3000亿。特别需要注意的是，这一外汇储备的超常规增长是在去年7月21日开始了人民币升值路程之后实现的。这种现象告诉我们，16个月以来的缓慢升值既没有降低国民经济的增长速度，也没有减轻人民币的升值压力。相反，从外汇储备继续大幅度增长的事实中可看出，升值的压力依然处于继续积累之中。我们也可以预期，如果人民币的升值速度继续保持在过去的水平，在未来较长时间内升值压力依然不会出现较大变化。

    与上述现实情况相比，人民币升值的挑战还来自外部冲击，特别是美元依旧高估的问题。根据中银国际程漫江女士的分析，美国经常账户赤字占GDP的比重高达6%，“为了使其经常账户保持基本平衡，美元也需要贬值33%”。作为代表美国“中产阶级”势力的民主党话语权的增加，可能会使美元变的更弱，从而使人民币升值更多具有“相对性特征”，这会延长人民币升值的时间，也会加大其升值的空间。

    为了减小升值压力，人民币保持了与美元的利差，但在实体经济层面，除了继续拥有劳动力优势之外，我国资本密集型企业正在取得资金成本优势。这在一定意义上抵消了小幅升值的效果。此外，低利率引导的固定资产投资近几年增长过快，产能的释放必然要求市场的扩大，国际市场已经成为必然的选择。钢铁、机械制造业今年的出口情况已经为很多行业的未来做出了榜样。

    货币过剩加大资产重估压力

    人民币升值压力的增加也意味着人民币资产价格的重估压力加大。

    随着升值压力的加大和美元升息周期的结束，一个较长周期的人民币低利率时代已经无法避免。美国蓝筹经济指标最近公布的调查显示，67%的受访经济学家预计，美联储下一步的行动将是减息。在本币升值压力加大和美元降息预期的压力下，人民币将会继续保持一个较低的利率。低利率的存在不会以任何人的意志为转移，因为我们无法指挥美元的利率，也无法改变“中国制造”的全球竞争优势，除非采取一步到位的大幅度升值措施，而这种措施出于就业压力的考虑是缺乏现实基础的。低利率的长期存在必然要求改变资本的收益预期向下调整，这会导致对产生不变收益资产的定价调高。

    这种状况已经在债券市场得到了十分明显的体现。自2004年4月30日开始，虽然历经三次提高准备金率和结构性存贷款利率的提高，上证国债指数却屡屡创出新高，与此对应的国债收益率大幅度走低。

    需要指出的是，和国债利率水平变动幅度相比较，股票市场虽然与年初相比已经出现大幅度上涨，但其对应的收益率水平依然处于绝对优势。这正是近一个阶段以钢铁、电力、高速等低估值品种快速上涨的最本质原因所在。业绩预期本身只是提升股价的触发因素，对于给定收益市场愿意付出更高的价格才是问题的本质。

    H股将引领A股重新估值

    由于港币与美元的固定汇率制度“2047年前不会改变”，还由于我国的资本管制制度，国际资金买入H股已经成为坐享人民币升值的合理通道。由于附加的汇率溢价收益，H股定价高于A股水平或许已经成为一种趋势，如果采用加权算法，国企指数已经溢价于A股市场。这是一个历史性的改变。

    自从2002年以来，H股指数表现始终好于大陆市场。今年以来在H股折价率不断缩小的情况下，有更多公司的H股股价超越A股价格。与香港本地公司股价相比，大陆在港上市公司的股价表现也更胜一筹。自从5月份的全球股市结束调整以来，香港的国企指数涨幅远远超过了恒生指数的表现，如果剔除恒生指数所包含的大陆公司的涨幅贡献，两者的上涨幅度差距更大。这表明，在港的国际资金更加偏爱大陆公司，也就是人民币资产。

    对人民币上涨预期的投资偏好能够更好地解释大型稳健类公司股价在香港的良好表现，因为国际资金并非针对大陆小型公司的成长性进行投资，而是着眼于能够体现升值溢价的大型公司。今年以来，特别是上半年，两个市场中蓝筹股的表现差异巨大的原因就在于此。

    升值的蛋糕只要仍然味美，国际资金与人民币资产的恋爱就不会终结。H股的上升就会牵引其A股上行，A股之间又会形成比价关系，从而交替上升。这种现象可能是未来较长一段时间内的市场运行逻辑。 （中证网）