宏观货币调控的不稳定是次贷危机的根源，也是美国逐步攀高的次级按揭违约率的“罪魁祸首”
　　美国发生的住房金融危机应该让中国保持警惕，防患于未然。因此，中国应建立和完善个人征信系统，改变商业银行信贷人员仅凭贷款人身份证明、个人收入证明等比较原始的征询材料进行判断和决策的做法，从而提高个人房屋信贷资产质量，加强个人住房信贷监管，减少各种恶意欺诈行为，防止风险贷款产生

　　次贷危机是美国对资本证券化市场和相关金融衍生产品监控不力的后果。这为将来完善中国金融系统提供了很好的借鉴素材。比如，从美国次贷危机来看，有四个方面值得注意：要从根本上保障基本资产的质量；严格控制杠杆率（负债率）；加强对评级机构及中介机构的管理；控制各个环节的道德风险

　　2007年爆发的美国次级贷按揭危机在2008年以来没有出现任何缓和的迹象。美国部分金融机构经营陷入全面困境，直接引发了全球金融市场的剧烈动荡与恐慌，次贷危机向全球范围扩散的速度不断加快。次贷危机在给中国造成直接损失和间接影响的同时，也为新兴经济体金融市场的发展与监管提供了不少新的课题。我们在阻隔世界范围内的次级抵押贷款给我们带来风险的同时，应仔细研究其产生和演变的机理，并针对中国的国情进行实际的剖析，以供国内同行借鉴。

　　适度把握货币调控的节奏与力度

　　次贷危机爆发的一个关键因素是美联储短期内不稳定的货币政策。回顾20世纪90年代末，美国市场科技股推动了美国经济的发展，尤其是1997年至2000年，美国经济增长率均超过了4%。与此同时，高科技泡沫充斥华尔街。当2000年科技股的泡沫破裂时，美国经济随之走入低迷。2001年，美国经济明显放缓，全年增长率仅为1.2%。对一个经济体而言，在泡沫后进行调整并经历一段时间的低增长，是正常的经济现象。

　　但是“9.11”事件发生后，美联储因担心市场更进一步恶化而导致经济增长放缓甚至引发衰退，便放弃了联邦基准利率的历史中轴4%-8%，仅用不到3年的时间将其降至45年的低点——1%，这无疑使得华尔街的从业者们可以利用极低的利率借款来购买高回报率的高风险资产。高风险资产的需求上升，使得金融市场上的每一种金融资产的风险溢价均被压低。因此，石油和房地产市场均产生了资产通胀，从而造成了美国资本市场的虚假繁荣。它一方面减少了居民的储蓄，加剧了美元的贬值，为次贷危机的酝酿提供了温床。

　　当美联储发现资产市场的泡沫现象后，在2005年至2006年间进行反向操作，通过连续17次加息，将联邦基准利率迅速抬高至5.25%。这使得资本借贷成本在短时间内大幅增加，并提高了市场对各种金融资产回报率的预期。但此时，由于前期的资产通胀，已使得高风险金融资产市场的平均夏普比率（即投资回报与多承担风险的比例）维持在低水平，降低了投资者的风险承受能力。风险链条的传导机制最终导致了次贷问题暴露，市场信心极度丧失，进一步加剧了次贷危机的蔓延。

　　由此我们发现，上世纪20－30年代凯恩斯学派货币政策所倡导的，以控制货币流通量来调控经济的手段，不应在短时间内大幅度地变动有一定的合理内核。由于货币政策效果的时间滞后性，稳中有变的货币政策才能够达到减小经济的波动幅度，防止经济过热和过冷的急速转变，同时增强市场投资者的信心，有利于一个国家资本市场健康和谐地长期发展。

　　宏观货币调控的不稳定是次贷危机的根源，也是美国国内正逐步攀高的次级按揭违约率的“罪魁祸首”。而次级按揭市场的崩溃，才是危机爆发的直接导火索。

　　对信贷政策的反思

　　美国是世界第一的金融大国，其总体信贷规模庞大，并且信贷种类繁多，拥有房屋信贷、消费信贷、汽车信贷、学生信贷等等。而美国的房地产按揭市场以借款人的信用条件，大致可以分为三个层次：优质按揭市场（Prime Market）、“ALT-A”按揭市场和次级按揭市场（Subprime Market）。但次级按揭市场的贷款利率通常比优质按揭贷款利率高2%-3%左右。

　　2001～2004年，美联储实施低利率政策刺激了房地产业的发展，美国人的购房热情不断升温，次级抵押贷款成了信用条件达不到优质按揭要求的购房者的选择。同时由于房地产市场的过度繁荣，发放次级按揭机构也积极地对未能拥有优质按揭资格的人士提供次级按揭贷款。就美国政府特许房地产贷款机构之一——房利美（Fannie Mae）而言，在2003年时，其为优质信贷客户提供的传统的15年和30年固定按揭贷款，占总资产的62%。到了2005年，这个比例已经锐减到35%，相反，其可调整利率贷款（ARM）的比例大幅升至48%。

　　一些贷款机构更大胆地推出各种新式信贷产品，如无本金贷款（Interest Only Loan）、可调整利率贷款（ARM，Adjustable Rate Mortgage）、可选择性调整利率贷款（Option ARMs）等。其中，无本金贷款与传统的固定利率抵押贷款不同，允许借款人在借款的前几年中只付利息而不付本金，借款人的还贷负担远低于固定利率贷款，这使得一些中低收入者纷纷入市购房。但在几年之后，借款人的每月还款负担不断加重，从而留下了借款人日后可能无力还款的隐患。

　　更有甚者为低偿付能力的借款人，发放了“零首付”、“零文件”的贷款。即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明，如工资条、完税证明等。例如，弗吉尼亚州的一家咨询机构——住房抵押贷款资产研究所（Mortgage Asset Research Institute）2006年4月对100笔此类“零文件”贷款进行了一项跟踪调研，调研者比较了贷款人在申请贷款时申报的收入，同其提交给国内税务署（IRS）的税务申报比较，发现90％的贷款人高报个人收入5％或以上，其中60％借款人虚报收入超过实际收入一半以上。德意志银行的一份报告称，在2006年发放的全部次级房贷中，此类“骗子贷款”占到40％，而2001年的比例为21％。截至2007年6月，美国全国消费信贷总额达到2.4万亿美元的历史新高。而房屋信贷总额更是为10万亿美元，其中次级房屋按揭约为1.2万亿美元。仅消费和房屋信贷总额就已与美国全民生产总值相近。

　　从2005年开始，随着利率的提高，越来越多的低偿付能力的借款人开始无力偿还贷款，违约率随之提高。瑞银（UBS）的研究数据表明，截至2006年底，美国次级按揭市场的还款违约率高达10.5%，是优质按揭市场的7倍。

　　比照美国的情况，中国的抵押贷款市场也存在重大风险，美国发生的住房金融危机应该让中国保持警惕，防患于未然。

　　近年来，中国一直保持着低通胀、高增长的经济状态。不过，2005年7月汇改至今，人民币已升值13%，外汇储备连创新高，信贷大幅增加，造成整个市场流动性过剩。由于市场整体流动性过剩，在过去的两年内，房地产市场也十分火暴。2006年以来，中国一直通过行政手段和市场操作，对信贷和资本市场进行宏观调控，效果非常明显。不过，2004年－2006年9月末，上海中资银行个人房屋信贷平均不良率在两年多的时间里上升了7倍多，商业性房贷逾期违约率也上升。

　　因此，中国应建立和完善个人征信系统，改变商业银行信贷人员仅凭贷款人身份证明、个人收入证明等比较原始的征询材料进行判断和决策的做法，从而提高个人房屋信贷资产质量，加强个人住房信贷监管，减少各种恶意欺诈行为，防止风险贷款产生。