我们认为，对2008年一季度货币政策执行报告的解读，需要关注以下几个方面。

　　对全球经济形势、通胀压力的分析以及对货币政策两难选择的阐述

　　在报告中，央行分析认为，未来影响全球经济增长的风险因素主要包括：美国次按风波走势不确定引发主要发达经济体经济放缓并对新兴市场经济体产生负面影响、全球通胀压力上升、各主要经济体央行面临防止衰退和抑制通胀的两难选择、美元持续大幅贬值、贸易保护主义抬头等。

　　食品价格上涨推动也是中国现阶段通胀的重要特点，对这种类型的通胀，央行指出，“对于食品价格上涨引起的通胀，货币政策的作用有限。中央银行的作用主要体现在稳定市场信心，稳定通胀预期。”这段阐述有助于理解央行对通胀预期的高度关注及其反复强调要稳定预期的政策意图所在。对于通胀与经济放缓相伴，央行指出各主要经济体央行在抑制通胀和避免经济衰退之间面临两难选择，“货币政策操作空间受到进一步挤压”，并且特别提到，“美国的大幅降息举动客观上加大了全球其他经济体央行货币政策操作的难度”。

　　综合以上阐述，我们可以更清楚地了解中国利率政策的两难境地：一方面央行高度重视的稳定通胀预期要求适度提升存款利率；另一方面，在人民币渐进升值的背景下，美国的激进降息对中国的利率政策形成巨大的外部压力，使利率上升的空间受到挤压。

　　对国内经济形势和通胀压力的深入分析

　　在报告中，央行指出尽管“国际经济对国内经济影响仍有不确定性，但在工业化、城市化、国际化以及产业和消费结构升级等因素的共同推动下，国民经济较快增长的动力依然较强”。对于三大需求，央行判断投资将保持相对较快增长、消费需求稳中趋升、贸易顺差仍将维持较高水平。

　　可以说，面对外部经济环境的不确定性，央行对总体经济增长形势的判断依然谨慎乐观，并继续对投资和信贷的反弹压力保持高度警惕，这一点在下述文字中得到明确的印证，即央行认为“企业和金融机构效益较好，投融资行为之间依然具有相互加强、互相推动的自我膨胀风险。”此外，值得注意的是，央行提出，“当前需要注意价格上涨对居民消费行为可能产生的影响，保持消费需求平稳增长”，显示央行对通胀预期不稳定的担忧有所升级，这将推动加息压力的上升。

　　而央行对于通胀压力的判断则非常谨慎，明确指出通胀压力依然较大，“未来一段时间物价仍然可能高位运行”。

　　本轮通胀的成因相当复杂，多种因素交织，兼具成本推动、需求拉动和输入型通胀的特征，因而治理难度空前增大。我们坚持认为，本轮通胀走势不仅仅取决于食品价格走势，其维持在相对高位的时期也可能长于预期，换言之，本轮通胀对经济和市场的考验在“高度”之外更重要的是“长度”，对此，市场需要有更清醒的认识和心理准备。

　　央行对上半年形势的基本判断是，“经济增长可能呈适度放缓态势，居民消费价格仍可能高位运行，未来价格走势需密切关注。”

　　基于通胀压力，央行再次强调将把抑制通胀放在更加突出的位置，坚持实施从紧的货币政策。对于利率政策，仍然提出要“根据国内外宏观经济和金融形势变化，稳妥运用利率工具，在抑制需求膨胀、稳定通货膨胀预期中发挥作用。”

　　呼吁增加消费需求，促进内需增长

　　通过增加消费需求拉动内需增长是近几年来反复提及的政策思路，此次央行在政策执行报告中以专栏形式再次强调，显示承受巨大回收流动性压力的央行对从根本上切实解决双顺差格局及相应的流动性过剩问题的紧迫感。从宏观经济的平衡关系出发，增加消费，降低过高的储蓄水平，将有助于缩窄贸易缺口，削减贸易顺差，从而缓解双顺差下流动性过剩的压力以及汇率升值压力。另一方面，提高消费需求对GDP增长的贡献率，也有助于改变经济增长过度依赖出口和投资的格局，特别是在当前外需放缓的背景下，提振消费为主的内需，可以避免经济增长受到外需放缓的显著影响，为央行坚持反通胀的货币政策立场提供良好的经济增长环境。这也是央行呼吁促进消费的另一层政策意图所在。

　　首次剖析外汇净流入问题

　　在分析外汇净流入问题时，报告并未提及热钱或国际投机资本，而是提出了一个外延更广泛的概念——逐利外汇。报告分析了资本管制条件下，逐利外汇流入的渠道，主要包括货物贸易、FDI、个人结汇、企业和金融机构境外股本融资以及服务贸易。

　　逐利外汇的外延更广泛，热钱实际也包含其中，因此可以说，热钱流入的问题已引起央行高度关注。报告承认，“世界经济增长的不确定因素依然存在，中美之间保持正利差，国际资本套利机会增多，短期内流入我国的资金有可能进一步增加，加大了实施从紧货币政策的难度。”

　　关于治理对策，央行提出两个方面：一是要在适度加强资本流入和结汇管理的同时，拓宽资本流出渠道，这是央行一贯的思路；二是“要立足于国民整体福利和有利于建立长期稳定的经济体制机制的角度来权衡和选择人民币汇率等各项政策”。这一提法比较新颖，对此我们的解读是，在汇率政策的选择上，央行倾向于既保持一定时期内人民币升值的趋势（尽管升值对出口的压力在逐渐显现），又坚持人民币渐进升值的道路（尽管渐进升值带来热钱流入以及增加通胀压力的问题）。