[ 鉴于对冲基金策略复杂、运作不透明，要在有效控制系统性风险的同时保留其对金融稳定的独特贡献，就必须积极推进行业协会、外部审计师、评级机构和组合式对冲基金参与对冲基金行业的多元治理，实现各种因素相互促进，共同改进对冲基金风险治理和金融市场应对冲击的稳健性 ]
　　
　　对冲基金纳入金融稳定研究视角与上世纪末金融危机的不断爆发相同步。尽管以索罗斯“量子基金”为代表的对冲基金被亚洲国家视为引发危机的罪魁祸首，但实证研究并不支持这一论断。金融稳定论坛的研究认为，无法就对冲基金对市场完整性的影响达成确定性结论。
　　1998年濒临倒闭的长期资本管理公司再次凸显了对冲基金对金融市场稳定可能带来的灾难性影响，但各国对如何防范对冲基金对金融稳定的威胁并无共识。以巴塞尔委员会为代表的国际组织强调通过市场纪律约束对冲基金，而不建议直接监管。10年后的今天，在对冲基金行业飞速发展的背景下，有必要检讨上述结论。
　　对冲基金的最新发展
　　（一）规模强劲增长
　　2000~2005年，全球主要金融市场长期维持低利率水平，流动性过剩导致对冲基金资产规模大幅度增长，目前对冲基金管理数量已经超过1万只，资产规模接近3万亿美元。规模扩大伴随全球扩张，对冲基金资产总额在亚洲和欧洲的增长速度明显快于美国，这种变化使对冲基金对金融稳定的影响量级和范围显著扩大。
　　（二）市场影响上升
　　据统计，不受限制使用杠杆和灵活转换策略的优势使对冲基金整体交易量已占纽约证券交易所的近40%，个别时点一只对冲基金一天交易量占交易所全天交易量的5%。在场外衍生品市场，对冲基金也居主导地位。2005年，对冲基金为主要投资银行创造了258亿美元收入，已占投行总收入的25%，两者通过投资、融资、代理结算和延伸服务形成了紧密的利益共同体。
　　（三）投资者结构机构化，组合式对冲基金受到追捧
　　2000年以来持续的熊市迫使机构投资者选择可卖空操作的对冲基金进行多元化投资以分散风险。到2006年底，对冲基金行业参与者中机构投资者占比已经过半。为分散风险，机构投资者主要通过组合式对冲基金参与对冲基金投资。1990~2006年间组合式对冲基金管理资产规模年均增长率达42%，比同期单一对冲基金高17个百分点，组合式基金管理资产已占整个对冲基金行业的四成。
　　如何影响金融稳定
　　对冲基金的既往表现经过媒体宣传，很容易被定位为肇事者，但现实情况是复杂的。对冲基金既可以成为系统性危机的减震器，也可以直接或间接构成对金融稳定威胁的发动机，必须仔细分析影响传导机制和作用条件，不可一概而论。
　　从对金融稳定的促进看，其作用在于：
　　1.作为持另类观点的风险承受者
　　在新巴塞尔协议推动下，全球银行、证券公司的风险管理模型日益趋同，为克服使用相同或类似模型导致可能的羊群行为，动荡时期拥有充足资本、可以入市承受风险的金融机构或市场参与者至关重要。豁免直接监管限制的对冲基金正具有上述特征，如果将股市视为内含大量正反馈回路的系统，对冲基金的参与就等于在系统中加入负反馈回路，促进了系统的稳定运行。
　　2.作为市场拓荒者
　　对冲基金是一系列新兴市场的风险承受者，尤其在信用衍生品市场，对冲基金管理人凭借掌握的模型获得竞争优势，看准机会入市获利并带动其他投资者加入。因此，对冲基金以积极市场参与者定位出现，有利于场外市场的拓展和流动性提升，改善风险分配。
　　3.为市场提供不相关、低波动率收益
　　对冲基金投资风格之间相关度较低，可以在股票债券市场涨跌过程中都提供有吸引力的收益，因此与共同基金相比，其总体市场风险较低。对冲基金为市场提供长期投资解决方案，降低了传统市场周期的影响和必须准确选择买卖时机的压力。此外对冲基金可以卖空操作，在持续的熊市中，为市场提供资本保全机会，消除资本风险。
　　而从对金融稳定的威胁路径看，在于：
　　1．大型高杠杆对冲基金的失败
　　杠杆一般是指金融机构负债与资本基础之间的相对关系，与受监管金融机构不同，对冲基金投资并不存在杠杆上限。在危机时期，杠杆可以提高对冲基金违约的概率和损失严重程度。因此，以可行方式监督大型对冲基金杠杆率的变化有助于获得预警信号，防范控制可能触发的危机。
　　2.以主经纪业务为核心形成交易对手风险
　　信贷机构和证券公司提供的信贷敞口是对冲基金影响金融体系稳定性的最主要渠道，由于杠杆不受限制，大量从事高风险活动，对冲基金违约对受监管机构带来的风险更大。而且，对冲基金与主经纪人在很多业务活动中相互竞争，代表相反的市场力量，这导致利益冲突并限制了对冲基金可以对主经纪人提供信息的数量和质量。
　　3.拥挤性交易导致流动性风险
　　当市场处于稳定时期，对冲基金的出现可以提高流动性，而在压力条件下，当杠杆头寸出现损失时，对冲基金可能不愿意或者无法等待而成为第一个逃离市场者。随着越来越多对冲基金使用相似策略，其头寸是否日益相似而形成拥挤值得关注。为有效控制系统性风险，应当了解对冲基金交易拥挤程度的信息。
　　对冲基金监管框架设计
　　（一）不直接干预投资策略和规制风险管理细节
　　在设计“对冲基金最佳实践做法”时，第一不应直接干预投资策略实施，第二不施加资本充足率管制，第三确保没有不当限制对冲基金的风险承受与管理，并在投资者保护和信息披露方面提供适当指引。鉴于对冲基金失败一半以上来自操作风险，可以引入风险承诺制：即监管者在准入环节审核合规设施，在此基础上，允许基金根据投资者偏好灵活运用投资策略并管理市场风险，如此既可促进投资者保护，也保留了对冲基金对市场宝贵的“另类观点”。
　　（二）监督控制金融稳定关键影响变量
　　一是加强大规模对冲基金杠杆监控。规模与杠杆结合是系统性风险的导火索，绝大多数小规模对冲基金不会对金融稳定构成直接威胁。因此杠杆监控机制的对象限于少量管理资产规模较大的对冲基金管理。具体而言，可要求所有管理资产规模10亿美元以上的对冲基金管理人统一定期披露杠杆率。
　　二是加强对主经纪人对冲基金敞口的监督。市场经济中约束风险的第一道防线是市场纪律，但鉴于存在利益冲突，这种市场纪律非常脆弱，因此监管者必须主动介入，加强和引导市场纪律。2006年秋，纽约联储发起首次国际大银行对冲基金敞口多边调查，参加者包括SEC、OCC、德国、瑞士和英国监管者。调查表明银行对对冲基金的当前敞口和潜在未来敞口相对于银行资本仍然有限，这主要是因为大量使用抵押品。类似的多边复查应当持续进行、形成惯例，并逐步提高频率。
　　三是通过统计分析技术间接跟踪对冲基金交易拥挤情况。交易拥挤是对冲基金对金融稳定的第三条威胁渠道，在压力时期，与其他对冲基金或市场主体的头寸相似性越高或越拥挤，受影响市场流动性消失的风险就越高。由于不实施强制披露制度，金融市场缺少关于对冲基金投资组合的公开或商业数据信息，为此需要运用统计技术采用间接方法来监测对冲基金交易的拥挤程度。
　　(三)推进市场多元治理，强化间接监管措施
　　鉴于对冲基金策略复杂、运作不透明，要在有效控制系统性风险的同时保留其对金融稳定的独特贡献，就必须积极推进行业协会、外部审计师、评级机构和组合式对冲基金参与对冲基金行业的多元治理，实现各种因素相互促进，共同改进对冲基金风险治理和金融市场应对冲击的稳健性。以组合式对冲基金为例，它代表了一股规模强大、日益成熟的市场力量，在选择投资对象单一对冲基金过程中，可以施加有力的市场纪律。监管者可通过直接规制组合式对冲基金挑选标的对冲基金的标准，间接对标的单一对冲基金的内部治理和风险控制提出要求，2003年法国金融监管委员会规定标的基金必须遵守的13项合格标准，就是一个典型的“间接形式”的直接监管措施，它为法国组合式基金提供了最低投资标准，可以有效促进监管目标实现。
　　（作者单位：上海财经大学金融学院）