基金战胜了指数

　　自2007年10月16日的市场调整以来，主要市场指数的跌幅一度超过70%，截止到10月13日，上证综合指数和沪深300指数的跌幅依然高达66%左右，而同期股票型基金的平均单位净值跌幅为54%，混合型基金为49%。可见，在这轮罕见的市场调整中，中国基金经理的总体表现优于市场。这种基金优于市场的情况可以说是中国基金业过去十年的常态，除史上最牛的2007年基金总体输于沪深300指数外，几乎所有年份基金的投资业绩都优于市场指数。

　　基金并未主动下调仓位

　　数据显示，自2008年初以来存在可比数据的季度末股票型基金平均仓位分别为81.27%、77.33%、73.71%、71.13%（9月19日最近一次测算），混合型基金平均仓位分别为73.08%、69.60%、64.59%、57.63%。看上去，股票型基金的平均仓位下降了10个百分点，混合型基金的仓位下降更是高达15个百分点。

　　一只基金股票仓位是其股票持仓市值除以基金资产净值的商数。所以，表现为结果的股票仓位的下降可能来源于三方面的原因：一是基金经理主动出售股票导致股票市值下降，进而降低该基金的仓位；二是基金经理未做任何的主动操作，由于所持股票价格本身的变化而导致仓位的增减。当股票价格上升时，仓位增加，股票价格下降时，仓位降低；三是基金经理仍然未做任何的主动操作，由于客户申购赎回导致净现金流的变化而导致仓位的增减。当申购大于赎回，净现金流为正数时，仓位下降，当赎回大于申购，净现金流为负数时，仓位上升。所以，当我们看到某只基金或市场上基金总体的仓位水平变化的现象时，最重要的是要分析数字背后的具体原因。

　　综合以上因素，考虑到我国基金持有人本轮市场调整中并未显著赎回基金（具体分析见后），那么，下面我们就要考察是否是由于基金经理主动抛售股票导致仓位的下降。我们做了一个简单的测算，如果不考虑主动操作，那么截至目前由于股票市值回落（按照沪深300指数计算平均跌幅）引致的基金仓位回落应该处于59.44%（股票型基金）、47.86%（混合型基金）的位置上，与我们9月19日监测到的数据相比，股票型基金的仓位低了12个百分点，混合型基金低了10个百分点。所以，可以简单地说，半年多的市场调整下来，基金总体上不仅没有主动减仓，甚至还有加仓的行为。当然，更为精确的实际状况需要我们进一步考察基金内部更具体、更动态的资产配置和行业、股票选择结构。

　　海外基金经理在熊市下不减仓

　　在仓位管理方面，我们仔细研究了美国基金业的情况。

　　当前美国所遭遇的金融危机的严重程度仅次于1929-33年大危机，股票市场也遭遇了重大打击，但就是在这样的环境下，美国基金经理的资产配置也表现得非常平稳。2007年底，美国股票型基金的流动资产比例是4.2%，而今年6月底仅提高到4.5%。

　　从更长的历史来看，美国基金经理的股票投资比例并不会随市场趋势的变化而发生重大变化，也就是说，美国基金经理通常不做选时。2000-2002年，美国股票市场经历了1929-1933年大危机以来最大的下跌，但彼时股票型基金的现金资产比例最高也没有超过6%（最高为5.8%）。进一步看，自1994年以来，美国股票型基金的股票投资比例就从没有跌破过90%，2000-2002年平均股票投资比例是93%，2007年底为94.8%，应该说，这是高度稳定的。

　　更令人惊讶的是，通常我们所认为的具有灵活资产配置特性或优势的混合型基金也是这样。过去十余年，美国混合型基金的股票投资比例基本维持在50%-60%之间，2000-2002年熊市间为58%，当前为59%。

　　有三方面理由支持美国基金经理不调仓。

　　首先，最重要的原因是，众多的美国基金经理认为现代西方国家比较成熟的资本市场都是比较有效的市场，在这样的市场中，市场价格充分及时地反映了影响价格变化的一切信息。所以，投资人希望借助信息优势或主观能力而战胜市场往往是徒劳的。在现象上我们就会看到：从10年的周期看，只有不到1/4的主动管理基金能够战胜市场指数。这反映在投资哲学上就是，一部分基金信奉被动投资，即指数化投资之道，另一部分基金虽然从事主动投资，但却很少进行所谓“低买高卖”的选时操作，他们的投资目标是通过精选行业和个股以试图战胜业绩基准。

　　其次，美国基金持有人相对成熟，他们持有基金的周期也比较长。美国有12万亿左右的共同基金（追求相对业绩基准的收益），也有2万亿的对冲基金（追求绝对收益），基金持有人对他们在投资理念的差异非常清楚并认可。在市场发生剧烈动荡，共同基金因为跟踪业绩基准，不进行明显减仓，并由此导致发生较大亏损时，投资人往往是理解和接受。而他们之所以理解和接受，是因为他们认为长期投资能够产生价值，也只有长期投资才能稳定地创造价值，美国资本市场与基金市场的历史都证明了这一点。在现象上我们可以看到，美国基金持有人持有基金的周期相对较长，上世纪90年代以来股票型基金的年度赎回率大致在23%-34%之间，也就是说他们的平均持有周期是3-4年。

　　最后，相关法律的规定也在一定程度上约束了基金经理的仓位调整空间。2001年3月31日，美国证监会（SEC）出台了一项新的规定（17 CFR 270.35d-1），它要求自2002年7月31日起，所有共同基金都必须配置80%以上的基金资产在其名称所显示的方向上，例如股票型基金就必须配置80%以上的资产在股票上，新兴市场基金就必须配置80%以上的资产在新兴市场国家与地区，而在这项规定出台前，相关法规规定的比例是65%。所以，法律的规定推升了基金持股的比例。即使如此，在80%以上的高度，基金经理依然维持在不同市况下相对稳定的股票仓位，这与投资理念还是具有更大的关系。

　　基金持有人未明显赎回

　　在中国开放式基金的历史上，从年度数据看，除2007年外，开放式偏股型基金几乎每年都遭遇净赎回。剔除开放式基金规模较小的起步两年，在经过2004年上半年开放式基金的一轮大发展后的三年里偏股型基金的净赎回率分别为5%、18%和16%。

　　从季度数据看，2002年一季度至2004年二季度间，偏股型基金出现净申购和净赎回交替的格局，之后是连续9个季度的净赎回，直到2006年二季度，再后是连续5个季度的净申购，直到2007年底。

　　剔除新发基金的影响，今年一季度各类基金均出现一定程度的净赎回。其中，境内开放式偏股型基金（包括股票型和混合型基金）连续2个季度净赎回，比例从一季度的-0.07%上升到-1.74%。考虑到股票市场在这个时期内的大动荡，基金持有人心态基本稳定；货币型基金从一季度8%的净申购变成-5.74%的净赎回；债券型基金则从一季度净申购11%变成净赎回-24%，这是过去半年来的首次。之所以出现债券基金的净赎回比例远高偏股型基金的情况，主要原因是大多数基金持有人在弱市下做不同品种间的赎回选择时，往往倾向于赎回赚钱或亏损较少的品种，而将亏损较多的品种留在手上，这符合行为金融学的基本原则。

　　所以，总体来看，在空前的市场调整下，中国基金持有人并没有采取大规模赎回的动作。在此基础上，基金经理也没有严重的流动性压力，因而也就没有必要大规模地抛售股票。

　　大力发展基金等机构投资者将提升市场有效性

　　任何国家的资本市场发展之初，几乎都以个人投资人为投资主体，并相应地具有高投机性和低效率性，市场趋势严重为“噪音”所左右，脱离宏观经济和上市公司基本面，资源配置无法得到优化，我国资本市场在其发展初期一定程度上也不能“独善其身”。

　　虽然市场的发展与成熟有其自身的规律，但以证券投资基金为代表的机构投资人的崛起却大大促进了市场发展的步伐。在这一历史进程中，基金的使命在微观上体现为提升市场的有效性，在宏观上体现为优化资源配置，而前者无疑更具有基础性，也是市场进步的最重要的衡量指标之一。

　　市场有效性理论是现代资本市场理论的“显学”，该理论的核心是“信息”，对于各种影响股票价格的信息的不同反映程度决定了不同的市场有效度。在一个发育不成熟的以散户投资人为主的市场，“噪音”或所谓“消息”就是决定投资操作方向的依据，真正决定上市公司投资价值的基本面信息却反而被人所轻视。基金的出现彻底改变了这种状态，其根本原因在于现代证券投资基金先进的制度结构以及相应的价值投资理念。虽然价值投资的内涵因时而异，但重视上市公司内在价值的主轴不变。

　　无效或低效的市场必然导致资源配置的混乱，因为股票价格不能真实地反映上市公司的盈利水平和发展前景，资金往往被误配在使用效率低下的公司中。随着市场效率的提高，资金被引流至优秀的上市公司，其宏观效应就是资源配置效率的提高，这也是资本市场最重要、最核心的功能。

　　时至今日，我国证券投资基金的A股流通市值占比已达到了22%，而包括券商、保险、信托、全国社保、企业年金和QFII在内的其他六大类机构投资人则相对更为弱小，可见基金业对于中国证券市场发展之重。前期，权威部门主持了一项“机构投资者发展与市场有效性及稳定性研究”表明：机构投资人行为有助于提高市场有效性；机构投资者持有比例比较高的股票的波动性也相对比较小；机构投资者对降低市场整体波动性有帮助作用。我们可以假设，如果当前中国机构投资者数量再多些，规模再大些，在市场上的话语权再强些，那么市场随波逐流的“羊群效应”就会更小些，或许市场格局与趋势就会发生比较明显的改变，而基金自身或基金持有人所受的伤害也许可以更轻些。