□新湖期货 叶燕武 　　

　　纽约原油期货日内跌幅居然高达9美元之多，是基金“钵满”而逃，还是以退为进？这需要了解其如何从原油投资中获利。

　　商品期货投资主要由三部分构成：即总收益=现货收益+展期收益+抵押收益。由于美国期货市场的保证金可以用流动性比较好的资产，如短期国债和货币市场基金等来替代现金作抵押，因此期货投资者一般会获取平稳的抵押收益。现货收益则是指在交割月份期现货价格趋于收敛、但因现货价格变动带来的损益；由于机构一般采取长期持有的投资策略，在期货合约临近到期时，出售原有合约买入新合约时会获取一个价差，这个价差就称为展期收益。现货收益和展期收益构成了机构从原油期货投资中获取的超额收益。

　　原油现货价格表现有目共睹，此处不再论述现货收益。展期收益在原油投资收益中占有非常重要的位置。以德意志银行商品指数（DBLCI）为例，1985年至2004年该指数原油板块的年均收益率为20.17%，而年展期收益率达到9%，占近50%的贡献度。然而，为什么原油会有如此高的展期收益，而其他如黄金等品种的展期收益为负呢？主要原因是原油市场呈现反向期限结构，这种结构中，期货合约的展期收益为正值。

　　说到期限结构，熟悉债券等固定收益产品的投资者可能会关注利率期限结构或收益率曲线。附图显示的是2008年上半年美原油期货市场的期限结构。从图中可以看出，随着时间的推移，原油远期价格趋于下降，这称之为反向市场（Backwardation），正向（Contango）市场则恰好相反。 

　　此外，从历史表现来看，原油市场以反向期限结构为主（展期收益高），而黄金等贵金属基本处于正向期限结构（展期收益为负）。这也解释了诸如DBLCI等商品指数收益率为什么主要集中于能源板块。例如，标准普尔高盛商品指数（S&P GSCI）中WTI和Brent原油合计占比高达55.63%，因此也就不难理解为什么高盛一直都在唱多原油。因为原油价格一旦调整，其指数类产品面临的风险是不言而喻的。

　　为什么原油市场的反向特征如此突出？如下图所示，假设当前月（7月）、8月和9月的原油价格均为140美元。当美国能源署每次公布的库存与市场预期偏离值较大时都将对期货价格产生影响，主要原因是库存具有缓冲作用。但当原油库存占需求量比例偏低时，当前月份价格最易受到来自外部因素的短期冲击而上扬。而原油期货在整个商品期货体系中，也最容易受未预期到的外来因素影响，如气候变化和地缘政治局势等。演示图显示，当某种外部冲击发生时，当前月的期货价格从140美元冲高至145美元，进而导致原油市场呈现反向期限结构，与此同时，正的展期收益经过复利效应提升了机构投资回报率。近期原油连续几次创新高均与之类似，因而从基金获利原理分析，也就很容易理解为什么原油期货价格波动如此频繁。