超预期的增长 多项指标均超预期

　　铁路建设企业的季节性较明显，上半年实现的收入及利润一般约占全年总额的30％，下半年才是工程结算的高峰。

　　今年上半年又恰逢雨雪灾害和地震影响，尽管面临这些不利因素干扰，公司08年中期实现收入952.1亿元，同比增长25.8%；实现归属于母公司股东的净利润18.8亿元，同比增长36.8%（若扣除非经常性损益的影响，则较去年同期增长519％）；全面摊薄EPS为0.088元。公司本期完成的收入、净利润、新签合同及合同储备等多项指标均超过我们预期。

　　上半年公司盈利的快速增长主要来源于：1、实际管理费率明显的下降（从上年同期5.35％降为本期4.29%）；2、投资收益的大幅上扬（同比增长175％）；3、公司通过结构性存款的安排从而减缓了汇兑损益的冲击；4、收入增长逐步加快。此外，实际所得税率从31%降为22％也对公司的当期业绩起到促进作用。

　　增长质量大幅提升

　　公司的收益质量较以往有了明显提升。扣除非经常性损益后的净利润占净利润的比例，从07年中期的15.2%，提升至07年的28.1%，再提升到08年中期的68.6%。

　　08年中期，公司归属于母公司股东的净利润18.8亿元；公司扣除非经常性损益后的净利润12.91亿元。

　　从公司非经常损益项目结构看，结构性存款收入占比，高达62％，其次为其它营业外收支净额。公司为应对货币贬值而做出的结构性存款安排合理而有效。

　　合同储备保持"净增长"

　　08年以来，公司明显加大了合同承揽的力度，与之对应的是订单的快速增长。

　　截至到08年中期，公司新签合同额1798亿元，同比增长119%。其中基建合同超过1550亿元，同比增长101％。本期末公司的未完成合同额为3210亿元，较2007年末增长48.3%。公司新签合同额增速及未完成合同额增速均远高于其收入增速。

　　合同储备情况作为判别未来规模增长的重要指标之一，公司收入的确认是对合同储备的消耗（本年年末未完工合同额≈上年末未完工合同额＋本年新签合同额－本年收入）。公司的合同储备保持"净增长"，丰厚的储备将为收入提供持续的增长动力。预计公司08~10年营业收入将保持22％以上的年均复合增速。

　　业务规模不断扩大，增长强劲

　　基建领域的市场领先地位得以进一步巩固

　　伴随国家在交通基建领域的投资的增加，2008年中期公司基建建设业务收入达807.7亿元，同比增长21.2%，同时公司重点加强对京沪高铁、沪宁城际铁路、上海轨道交通等多个有重大影响项目的承揽，从而巩固了其在基建建设市场的领先地位。

　　作为主营业务收入的最大单项来源，基建建设业务占总收入的比例在08年中期有所降低，非承包业务的发展初具规模。

　　随着公司"相关多元化"战略的持续推进、各项高利润衍生业务的快速发展，将来传统工程承包业务对公司利润的驱动将越来越小。2008年中期公司房产业务收入仅占总收入的1.7%，营业利润占比却高达15.4%。"相关多元化"模式的威力渐显。实际上，高利润衍生业务的增长潜力与盈利能力将决定公司未来利润增长的动力。

　　铁路建设在基建建设中处于越来越重要的地位

　　从各细分领域业务占基建建设收入的比重看，铁路在基建领域的地位越来越重要。公路、市政业务比重较07年均有所下滑。从细分业务增速看，铁路业务大放异彩。在08年上半年，铁路收入大幅上涨，增速高达48.5%；公路则扭转了07年负增长的趋势、但同比增长仅6.2％；市政工程则首次出现负增长。铁路业务的高速增长，与近年我国铁路投资加快密不可分。在铁路建设热潮下，预计未来该领域仍将保持较快的增速。

　　高利润业务发展强劲，其增速超过基建业务

　　08年上半年，公司高利润业务发展迅猛。除房产业务外，其它业务增速均超高基建业务21.2%的收入增速。其中，工业制造和其它业务发展最为强劲，同比增速分别达到98.8%和80.4%。勘查设计业务同比增速也达到26.1%。从各业务的单位收入的利润贡献度来看，08年上半年房地产业务、勘查设计业务、工程承包业务的利润贡献能力不断增强。

　　毛利率将有望回升至合理水平

　　总体而言，2008年上半年公司的综合毛利率与去年同期基本持平，但与去年全年的水平相比呈上升趋势。

　　公司08年上半综合毛利率为11.07%，较07年同期的11.18%略微下滑，但明显高于07年全年的10.33%。08年上半年钢材、水泥等原材料价格急剧攀升，但工程建设造价的调整却有略为滞后性，由此影响了整体毛利率水平回升的进程。

　　公司基建业务占比86％，对整体毛利率影响最大。08年上半年基建业务毛利率较去年同期回落了约0.9个百分点，从而影响了公司整体毛利率。房产业务和其它业务较去年同期却有大幅度的上涨。

　　我们仍维持对毛利率未来将回升至合理水平（11％以上）的总体判断。主要基于以下理由：1、公司有望将原材料价格上涨的压力转嫁至业主方。经过我们测算和分析，建筑企业成本价格上涨压力可以大部分向下游转嫁，只不过在时间上滞后于原材料价格的上涨；2、随着宏观调控的延续，下游各行业对原材料需求有所减弱，从而使得原材料面临价格下调可能；3、高铁合同价格有望逐步上调至合理水平；4、公司将采取集中采购、加大原材料储备等方式来提高盈利水平。5、得益于公司"相关多元化"的盈利模式，随各项高利润业务的逐步发展，有助于不断改善公司盈利结构。

　　管理改进超预期，效果显著

　　上市后，公司采取一系列措施（如：加强组织结构调整，全面推行工程项目扁平化管理，缩短管理链条等），以有效控制成本、提高经营效率。08年中报公布的数据显示，公司各项费用均以超预期的速率下降，公司管理效率的提升卓有成效。

　　08年上半年尽管公司面临前所未有的财务压力（汇兑损益、高息等），但当期三费率几乎处于历史最低水平。同时，管理费率下降显著，达到最低点4.29%。08年1季度因募集200亿港币导致财务费率激增，同时期的三费率达到7.37%的高点。公司随后采取系列应急手段（如结构性存款的安排等），各项费率明显下滑。公司反应及时、治理得当、管理高效。

　　盈利预测与沽值

　　我们维持前期报告中对公司的盈利预测。预计公司08～10年实现净利润分别为46.61亿元、66.93亿元和83.62亿元，对应摊薄EPS分别为0.22元、0.31元和0.39元。2008～2010年年均复合增速为25.9%。

　　公司当前股价对应08年PE23.8倍，而同期铁建08年PE为27.4倍。相较而言，中铁08当期盈利能力更强，而当前估值更低。

　　我国铁路建设正步入长期景气周期，随着08年铁路投资的步伐加快，公司将是铁路建设热潮的主要受益者，因高利润衍生业务快速带来的业绩增长还有可能超预期，我们看好公司长期发展前景。当前股价对应公司08～10年动态PE分别为24倍、17倍和13倍。

　　—企业形象—

　　联合证券研究所建筑工程行业分析师 邱波