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信用卡资产证券化产品配置价值不断提升

作者:来源:上海证券报2018-02-14 08:50

  近年来,我国信用卡行业蓬勃发展,信用卡资产证券化产品也受到了投资者的较大关注。但比较中美信用卡行业及信用卡资产证券化产品发展差距发现,我国信用卡资产证券化产品未来发展空间巨大。在当前监管趋严背景下,信用卡资产证券化产品具有短久期、高信用特征,进一步凸显了其市场配置价值。

  伴随国民生活水平的不断提高和居民消费观念的转变,近年来我国信用卡贷款规模增速一直保持较快增长。截至2017年9月,我国信用卡贷款余额为5.17万亿元。近3年来我国信用卡贷款余额平均增长率达到30%以上。截至2017年9月末,美国信用卡贷款余额为1.01万亿美元。虽然中美两国的信用卡贷款余额相近,但我国人均持卡量与人均信用卡贷款余额和美国相比仍然较低。随着我国人均消费水平不断升级,未来信用卡贷款规模仍有较大的增长空间。

  从目前来看,国有银行和股份制商业银行仍然是我国信用卡业务的主要参与者。截至2017年6月末,排名靠前的15家上市银行信用卡贷款余额达到4.26万亿元,占整个银行业信用卡贷款余额的70%以上。由于银行筛选客户门槛较高,内部信用评分体系较为严格,截至2017年9月末,我国银行业信用卡贷款的不良率平均为1.74%左右。自2014年以来,信用卡贷款的不良率一直保持相对平稳状态。

  近年来,我国信用卡ABS(资产证券化)产品的发行量呈爆发式增长。截至2017年末,银行间市场累计发行的信用卡ABS产品规模合计1687亿元,占银行间市场累计ABS总发行额度的9.49%。另据统计,银行业信贷资产登记流转中心有限公司转让的信用卡贷款债权规模也超千亿元。截至2017年12月末,美国信用卡类贷款ABS的存量规模为1289亿美元,占ABS产品总额(不包含MBS产品)的8.91%。可见,我国信用卡ABS发行量规模与美国相比仍具有较大的上升空间。

  由上分析可知,我国信用卡行业发展迅速,但信用卡ABS存量与美国相比仍存在较大的差距,并具有较大的上升空间。此外,大型商业银行是我国信用卡业务的主要参与者,大型商业银行是未来发行信用卡ABS的主力。

  1、已发行信用卡ABS的产品特征

  信用卡贷款是指银行根据信用卡持卡人的资信状况给予一定的额度,持卡人可在该额度内循环刷卡消费,银行一般向持卡人收取信用卡年费、信用卡取现手续费、信用卡分期利息和罚息等。持卡人使用信用卡后不会即时形成一笔有息债权,通常会有一个“免息期”和“账单期”,在“免息期”和未分期情况下的“账单期”内不会产生利息。对于选择分期还款的债权,银行可根据分期期数、借款人资信情况的不同,按不同标准收取手续费,如未按期还款,银行还有权收取一定的罚息。通常,银行信用卡分期可以分为账单分期、现金分期和专项分期。

  自2012年我国重启证券化业务以来,招商银行、交通银行、中信银行、广发银行公开发行了信用卡ABS。已经发行的产品基础资产具有单笔规模较低、剩余期限较短的特征。入池资产类别为现金分期和账单分期。个别产品采用了循环结构的现金流分配模式,在循环期持续运用本金回收款购买基础资产,并且只分配证券端利息。因此,采用此模式的产品证券加权平均期限一般在1年以上,而采取静态资产池结构的产品,证券加权平均期限一般在半年左右。

  2、与其他类型基础资产的对比

  信用卡贷款与企业贷款、住房按揭贷款和汽车贷款特征不同,其发行产品有以下几个主要特征。

  (1)期限较短:与其他贷款类型相比,信用卡贷款的还款期较短,通常在1年以内。因此,以信用卡作为基础资产的证券化产品整体期限较短。从已经发行的统计来看,优先档加权平均期限基本在0.5年左右。

  (2)信用表现较好:信用卡ABS产品发行集中在2017年,所以还没有完整的信用表现跟踪情况。与个人房贷、企业贷款含有抵质押物贷款不同,信用卡贷款为纯信用贷款,但我们判断其风险特征与汽车贷款相似。通过对比信用卡与汽车贷款的历史数据可以看出,两者的历史违约率均相似,且均处于较低水平。目前已经发行的信用卡类ABS产品次级档证券能够很好地覆盖资产违约金额。

  (3)一级市场配置价值较高:从统计的优先档证券发行利率来看,在相同时段,信用卡ABS的发行利率与其他证券化产品处于同一水平,但由于信用卡类资产产品期限较短,相比于其他产品,该类产品的配置价值较高。并且,与汽车金融公司、城商行等发起机构相比,信用卡ABS产品的发行人均为大型商业银行,具有较强的经营和资金管理能力,其资金的混同风险更低。

  因此,信用卡ABS具有期限较短、优先级风险可控、一级配置价值高等特点,是投资人较好的投资选择标的。此外,对于采用注册制发行的信用卡产品,在同一注册额度内产品交易结构相似,因此,投资者可以一次性审批较多投资额度,以简化投资流程。

  证券化产品的投资价值分析与传统债券的分析方法不同,基础资产是未来偿还证券的主要现金流来源,因此资产质量的分析是基础。不同的交易结构意味着证券的不同风险特征和收益特征,交易结构也是分析的核心。此外,交易参与机构尤其是贷款服务机构的尽职能力对资产运行及现金流预测的实现均发挥了关键作用。以上三种因素是证券化产品风险辨析的基础。此外投资人还需关注优先档和次级档证券各自的投资要点。

  1、资产质量是信用分析的基础

  基础资产产生的现金流是证券本息的主要偿还来源,因此分析资产信用质量尤为重要。我国缺乏统一的、针对借款人个人的信用评分,难以实现对入池资产的逐笔分析,因此,对于信用卡类资产的信用分析通常会采用“资产池特征+历史数据”的方法。在银行的目标客群、贷前审核标准和贷后管理能力没有发生实质性改变的情况下,该分析结果具有较好的参考作用。

  对于资产池风险的衡量,主要针对资产池中能够刻画借款人风险能力和贷款特征的关键指标进行分析,如借款人的年龄、工作单位、收入、贷款的账龄、剩余期限、加权利率等指标,这些指标能够衡量借款人自身所处的还款能力阶段以及贷款整体风险大小。

  例如,招商银行发行的某单信用卡类ABS产品,从资产池的统计特征可以作出如下判断:初始资产池贷款笔数很多,入池贷款分散度极高,集中度风险极低;借款人加权平均年龄为32.03岁,加权平均收入债务比为9.86倍,具有较好的还款保障;初始资产池加权平均合同手续费率较高,具有较高的利差;但加权平均剩余期限较合同期限相比较大,整体风险暴露期较长。

  在历史数据方面,参考我国主流评级机构的分析方法,主要由静态池数据指标和动态池数据指标构成。静态池数据是银行历史发放贷款在发放后各月的表现情况,通过该数据能完整地刻画贷款全生命周期的违约、回收和提前还款情况通常,逾期90天以上的贷款能够较好地刻画贷款的违约率水平,逾期回收率能够较好地刻画回收率,早偿率也需要考虑部分早偿和全部早偿。动态池数据能反应各时点银行全量贷款的违约、回收和提前还款情况,是另外一个维度的刻画。

  在信用风险分析中,“累计违约率”是各项指标中的关键,其计算公式为:静态池某一逾期时段各期违约金额累计/静态池起初发放金额,分子可以根据不同需求,设为逾期30天以上的贷款、逾期90天以上的贷款或逾期120天以上的贷款。其中因为已发行项目中,普遍将违约贷款定义为“逾期90天以上的贷款”,因此我们认为将逾期90天以上的贷款作为计算分子最具代表性,并且该计算结果可与项目存续期受托报告中的披露数据“累计违约率”直接进行印证。计算过程需要注意两个细节点:一是若某笔贷款持续逾期,则其在静态池中会表现出逐月迁徙至更多逾期天数的现象,在计算上述公式分子时,若简单将逾期90天以上的贷款金额累计相加会导致重复计算累计违约金额,进而会高估累计违约率的数值。因此,我们倾向将同一月份发放的贷款在存续期表现中“逾期90-120天”的所有金额加总作为分子。二是部分偿还等原因会导致逾期贷款有反复回迁的情况,因此,即使单纯统计“逾期90-120天”的逾期金额,该计算结果得到的累计违约率可能仍略微高于受托报告口径的累计违约率。

  根据中债评级报告的分析结果来看,目前已发行信用卡ABS的四家银行的平均累计违约率在0.8%至3.6%之间。以某大型银行信用卡分期贷款静态池数据的分析结果为例,随着贷款账龄增加,累计违约率将不断增加,最后趋于稳定。同时,随着时间的推移,新增贷款的整体违约率有整体向好的趋势,这可能得益于银行贷前、贷中和贷后管理能力的提升。


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