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茅台股价“神话” 不可持续

作者:张立伟来源:21世纪经济报道2017-11-17 10:46

  11月15日,贵州茅台(600519)大涨4.51%,每股收于719.11元,总市值突破9000亿元。今年以来贵州茅台不断创着新高,从年初的329.3元/股开盘至11月15日,涨幅已经达到109%。

  茅台是中国资本市场价值投资的“绩优股”,2001年,刚上市时的贵州茅台营收16.18亿,净利润3.28亿。2016年,公司营收388.62亿,净利润涨至167.18亿。2017年前三季度,贵州茅台已经全面超越2016年业绩,营收和净利润同比分别增长了59.4%和60.31%。过去两年,中国资本市场监管力度不断加强,体制不断完善,并在这个过程中逐渐引导投资者理性投资,中国资本市场开始从投机文化向价值投资转变,茅台的投资价值被市场所挖掘和推崇。这是茅台不断上涨的价值基础和市场基础。

  在A股市场,符合价值投资的绩优股并不多,因此,茅台股票具有了某种稀缺性,而其过高的股价也将中小投资者阻挡在外,因此,茅台成为机构与私募集体抱团的标的,这种投资者结构类似于集体坐庄,有利于用少数资金不断推高股价,并让市值不断膨胀。

  在三季度业绩公布后,安信证券预期茅台2025年前后市值将达1.85万亿(比目前还要翻一倍),中金公司则将茅台股票目标价上调至845元人民币。高盛分析师则将其12个月目标价上调至881元人民币。券商与分析师集中看多是近期茅台股价不断创新高的原因之一。

  但是,我们坚定认为,茅台股价正在走向泡沫。目前,中国白酒行业只能算是恢复性增长。在进行大规模且持续的反腐工作之后,中国白酒行业遭到剧烈的冲击,再加上经济增长放缓,因此,2015年前的几年白酒行业跌入低谷。再加上公务宴请早已被禁止,现在,军队也开始执行禁酒令。追求美好生活的中国人开始注重养生,年轻人对白酒则缺乏兴趣,从长远来看,白酒市场增长潜力并不大,也很难恢复到反腐前的水平。

  经历短期的剧烈冲击之后,白酒行业在2016年开始恢复性增长。去年A股20余家白酒上市公司共计完成营业收入突破1200亿元,白酒上市公司净利润普遍出现了20%的同比增长。

  在白酒行业恢复性增长的过程中,高端白酒为了增加利润,开始集体涨价,并蔓延到整个行业,成为改善盈利状况的一个主要因素。在这个过程中,茅台酒逐渐被“资产化”。当前中国民间资本过剩都在寻找保值增值的投资品,在房产投资被抑制之后,茅台酒不断涨价的效应以及所谓年份酒的收藏价值,导致今年茅台酒成为“投资品”。我们不清楚市场上大量囤积与抢购的行为是投机者驱动,还是有什么力量,也不清楚茅台酒供应短缺是一种营销策略,还是投资需求过于旺盛。但确定的是,茅台酒已经成为抢购的“投资品”,大量的限购现象制造了供不应求的景象。

  从贵州茅台三季度报可以发现,三季度营收大增116%的主要原因是,该季度茅台酒供给大幅增加11000吨左右,史无前例。公司原预计2017年投放茅台酒2.68万吨,而前三季度发货已达2.3万吨至2.4万吨。第三季度如此大幅增加的供应根本无法用“消费暴增”来解释,从市场囤积现象看,增加供应主要满足“投资需求”。

  一个很清楚的逻辑是,因为市场投资需求旺盛,导致茅台酒供不应求,造成价格也不断上涨。价格上涨带来的短期增值又刺激更多的投资需求。数量与价格齐涨让公司业绩猛增,从而刺激股价也随之不断攀升。但是,投资(投机的色彩更重)需求不可持续,一旦投资需求放缓,茅台酒的价格也难以持续上涨,两者会形成负反馈,影响营收并最终冲击股价,股价的下跌又冲击茅台酒量价下跌,这是典型的“资产泡沫”破灭的过程。

  事实上,在恢复过程中的白酒行业疲弱无力,高端白酒因为茅台涨价效应而集体涨价改善了营收,比如五粮液今年前三季度营业收入同比增长24.17%,主要原因是提价,但其他中低端白酒市场依然低迷。

  我们认为,茅台股价“神话”不可持续,它业绩超出预期的部分更多源自“投机需求”,而不是可持续的消费需求大幅增加。在这个基础上,如果继续推高其股价,可能会逐步形成泡沫。按照目前股价所处的高位,不管继续上涨,还是下跌,都会对整个市场产生冲击,中国市场好不容易形成的价值投资文化将受到破坏。

  贵州茅台是中国罕有的好公司与好股票,不应该被各种投机的贪欲所主导。


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