5分钟看懂累计投标询价
5月29日，科创板拟上市公司上海复旦张江生物医药股份有限公司（简称复旦张江，代码688505）刊登招股意向书及初步询价公告。公告内容显示本次股票发行将采用累计投标询价方式，复旦张江也成为科创板首家采用该询价方式的公司。那么什么是累计投标询价？累询机制与之前科创板采用的初步询价直接定价方式有何差异？今天我们一起来了解下。
一、累计投标询价
简单来说，累计投标询价机制，即新股发行定价采用两段式询价：第一阶段是发行人和主承销商在向网下投资者初步询价后确定价格区间；第二阶段是发行人和主承销商在初步询价确定的发行价格区间内向网下投资者通过累计投标询价确定价格。
根据《科创板股票发行与承销实施办法》《科创板股票发行与承销业务指引》《上海市场首次公开发行股票网下发行实施细则（2018年修订）》等规定，具体询价流程如下：
（一）初步询价
网下投资者进行初步询价，可以为其管理的不同配售对象分别填报一个报价，每个报价应当包含配售对象信息、拟申购价格和该价格对应的拟申购数量。同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不得超过3个。
这里注意：
这一阶段与初步询价后直接定价的做法一致。
（二）确定发行价格区间
在初步询价后，发行人和主承销商根据网下投资者报价情况，重点参照剔除最高报价部分后的网下投资者剩余报价相关平均数信息，审慎合理确定发行价格区间中值（P中）。发行价格区间上限与下限的差额不得超过区间下限的20%（即，P上/P下≤120）。
（三）确定参与累计投标询价和网下申购的配售对象
在初步询价阶段提供有效报价的配售对象,入围参与累计投标询价和网下申购（以下统称“网下申购”）。其中，有效报价是指在初步询价阶段填报的“拟申购价格”不低于发行价格区间下限，且未作为最高报价部分被剔除，同时符合发行人和主承销商事先确定并公告的其他条件的报价。
例如，某一配售对象在初步询价阶段填报的“拟申购价格”为P1，对应的拟申购数量为M1。在初步询价后，发行人和主承销商确定的发行价格区间下限为P下，上限为P上。
这里注意：
（1）若 P1<P下，则该配售对象不能参与网下申购；
（2）若P1≥P下，且P1未被作为最高报价部分被剔除，则该配售对象须参与网下申购。
（四）网下申购
在网上网下申购日（T日），入围的配售对象可以在发行价格区间填报“申购价格”，在申购时无需预先缴付资金。入围的配售对象未参与网下申购的，将被视为违约并报送中国证券业协会备案。
假设配售对象申购价格为P2，申购数量为M2。
这里注意：
（1）P2应大于等于P下，小于等于P上；
（2）M2应根据具体公司的股票发行安排及初步询价公告确定。如根据复旦张江本次询价公告，申购数量须等于初步询价时的拟申购数量，M2=M1。
（五）确定发行价格
T日日终，发行人和主承销商将根据累计投标询价和网上网下申购情况，并综合考虑发行人基本面、所处行业、可比公司估值水平和市场环境等因素，在初步询价确定的发行价格区间内协商确定本次发行价格。
（六）确定有效申购数量并缴款
T+2日16：00前，网下投资者根据获配应缴款情况为获配的配售对象缴付资金。假设网下配售对象申购价格为P2,申购数量为M2,最终确定的发行价格为P，最终缴款数量为P*获配数量，获配数量可能少于有效申购数量。
这里注意：
（1）若P2≥P，则有效申购数量为M2，T+2日应缴纳的金额为P×M2；
（2）若P2<P，则有效申购数量为零。
二、初步询价后直接定价方式
除累计投标询价外，科创板股票发行常用的另一种定价方式为初步询价后直接定价。对比累计投标询价流程，该定价方式在前述第（一）个环节即根据初步询价结果确定发行价格。两种定价方式的主要区别如下：
表1：两种定价方式对比
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时间 |
初步询价直接确定发行价格 |
累计投标询价确定发行价格 |
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初步询价日 T-3日 |
根据投资者初步询价情况直接确定发行价格，拟申购总量中报价最高的10%的部分被高价剔除，低于发行价的被低价剔除。 |
根据投资者初步询价情况确定发行价格区间，拟申购总量中报价最高的10%的部分被高价剔除，低于发行价区间下限的被低价剔除。 |
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累计投标询价日、申购日 T日 |
初步询价入围投资者按初步询价时的拟申购量和确定的发行价格申购，可以明确获配。 |
初步询价入围投资者在发行价格区间内报价，发行人和主承销商根据累询情况确定超额认购倍数及其对应的发行价格，不再进行高价剔除，低于发行价格的不获配。 |
三、累计投标询价在海内外的应用情况
自2005年引入询价方式至2012年5月新股发行制度改革，全部主板公司均采用累计投标询价方式确定新股发行价格，中小板、创业板公司因发行规模较小，投资者报价集中度较高，很少采用该方式定价。2012年5月新股发行制度改革后，少数公司选择累计投标询价方式定价。2013年以后，A股市场无案例采取累计投标询价方式发行。
历史上，设置累计投标询价机制的项目主要集中于发行规模较大的公司。以2009年至2012年期间的A股IPO为例，引入累计投标询价的92单项目，平均发行规模为48.5亿元。募集资金规模50亿以上的项目共21个，其中19个引入累计投标询价，占比90%；募集资金规模在20亿和50亿元之间的项目共58个，其中29个引入了累计投标询价，占比50%。具体数据如下：
表2：2009年至2012年A股IPO累计投标询价家数统计
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小于10亿 |
大于等于10亿，小于20亿 |
大于等于20亿，小于50亿 |
大于等于50亿 |
总计 |
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累计投标询价IPO个数 |
17 |
27 |
29 |
19 |
92 |
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占比 |
3% |
16% |
50% |
90% |
10% |
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直接定价IPO个数 |
617 |
141 |
29 |
2 |
789 |
|
占比 |
97% |
84% |
50% |
10% |
90% |
|
总计 |
634 |
168 |
58 |
21 |
881 |
数据来源：Wind, Dealogic
海外成熟市场新股发行中，累计投标询价是非常普遍的安排，过去十年间，在香港和美国市场上市的大部分公司均采用了累计投标询价方式。
四、累计投标询价的优势与适用情况
累计投标询价为投资者提供申购价格的二次选择机会。相比初步询价后直接定价，累计投标询价可以在初步询价结束后给投资者提供其他询价对象的报价信息、初步询价阶段的申购量及对应的认购倍数等信息，投资者可以根据这些增量信息在价格区间之内进一步调整报价。特别是对于投研能力相对较弱的中小机构，累计投标询价阶段提供的信息增量可以为其投资决策提供便利。
同时，累计投标询价有助于促进公司合理价值发现。相较于初步询价直接定价，累计投标询价进一步减少了投资者和发行人、主承销商之间的信息不对称，能够帮助投资者在二次报价阶段更加深入认识与理解公司，促进买卖双方充分博弈。发行人和主承销商通过两个阶段的询价，逐步缩窄定价区间，进一步促进公司合理价值发现。
不过，相较初步询价后直接定价，累计投标询价过程更加复杂。对于一些发行规模较小、投资者通过路演活动等对公司价值认识充分、或初步询价阶段报价集中度已经较高的项目，累计投标阶段对价格发现的作用相对有限。
五、投资者需要注意的事项
（一）网上申购
累计投标询价方式下，由于网上发行时仅确定本次发行的价格区间、未确定具体发行价格，网上投资者需于申购日（T日）以发行价格区间上限和其可申购数量进行申购委托。申购时无需缴纳申购款，T+2日根据中签结果缴纳认购款。
（二）超资产规模认购
根据《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》要求，网下投资者需合理确定拟申购数量，拟申购金额不得超过配售对象总资产或资金规模。在发行过程中，主承销商会对网下投资者的资产规模和申购情况进行核查。
初步询价直接确定发行价格方式下，由于申购日的认购规模必然不超过投资者初询时的认购规模，所以投资者只需保证初步询价时不超规模认购即可。
累计投标询价方式下，累询阶段投资者可以对其申购价格进行调整，因此其申购金额可能会大于其在初步询价阶段的拟申购金额，所以在累计投标询价阶段，网下投资者必须要注意其申购金额不得超过其资产规模上限。
（三）初步询价入围投资者的范围
提醒广大投资者注意的是，初步询价入围（即初步询价有效报价）的投资者不仅包括报价在价格区间内的投资者，还包括高于发行价格区间上限且未被高价剔除的投资者。
（四）理性报价
投资者应认真阅读并熟悉读招股资料及投资价值研究报告，发挥专业定价能力，理性报价。
