演讲主题：
指数期货推出对资本市场发展的影响

演讲嘉宾：
台湾指数期货专家： 方世圣
国泰基金基金经理： 何江旭

报告会时间：
2007年10月20日星期六


【何江旭】：

    投资者大家好！

    现在市场波动比较大，大盘指数迭创新高，在上海更多会关注上证指数。以前我也在广州和深圳呆过，会更多关注深圳指数，从上证指数前期冲破6000点，现在回调一点到5800点这样的位置行情来说，确实是很厉害的，从上证指数最低998点到现在5800点，涨幅更是很厉害，今年以来涨幅也很大的，上证指数有120%，深圳的话涨得更高180%的涨幅，这样的时点上面，怎么来展望后市的行情，我用半个小时多一点时间跟大家分享一下国泰基金是怎么样看待A股市场，在最近季度会采取怎么样的投资策略，分三个部分：

    第一，宏观经济分析。个人投资者不会很感兴趣，这块对基金投资人来说，是指导我们投资思想很重要的方面，因为怎么样的经济环境决定了我们相应投资的策略，然后我们回顾一下A股市场，最后讲一下投资策略。

    宏观方面看一下外部的环境，美国经济预期四季度到明年都将回落的预期在增加，前期市场大家关注的比较多了，美国最后是一个房地产市场，最近的半年上涨速度很快。美国市场从06年以来，房屋的增长速度一路在下降的，房产对于美国的经济比重很大，所以往下走的趋势还是比较明显的，很多国际的预测机构对美国、欧洲市场明年经济增长速度预期都在下降，对日本欧洲稍微好一些，但是日本经济也还可以。对于美国市场来说，从最近的一、两年看，美国经济对日本经济影响力在下降，以前三个经济体走势是一致的。从06年来看，基本上美国往下走，欧洲经济还在往上走，全球经济受美国影响应该程度更加小。所谓印度、巴西新的经济体起来之后，美国经济在全球市场里面比重分量在下降，实际上，这也是降低全球经济风险很重要的表现。

    中国从几个角度看，从进出口、投资、消费、货币政策这几个角度来看，国内的经济情况是怎么样？进出口的状况还是十分的积极的，今年以来每个月的贸易顺差都接近300亿美元，广交会也在开，一次比一次的好，从进出口的增长速度上来看，中国政府主导进口速度加快一些，出口减慢一些，但是，实际情况出口速度根本降不下来了，这是因为产业转移因素，以及国内的内在出口动力增强等方面的因素存在，这里不详细展开。

    从金融短期来看，出口部门有两个风险，一个是外部经济的调整，如果说美国经济增速下来的话，对中国GDP增长负面影响还是很明显的，有个统计数据，关于中国对外依存度的，如果美国经济下降一个百分点，可以导致中国经济下降0.3个百分点。还有就是国内贸易政策的调整，基本上不鼓励一些行业的出口，比如说钢铁、有色、煤炭等对环境不友好的行业出口，这样的一些贸易政策会对于相关的一些行业造成不太有利的影响。

    投资增长依然很快，每个月都有25%以上的增长，这种持续增长在未来得几年里面都能够持续，这是由中国经济内在的增长需求所决定的，现在大家看中国的城市化的建设很快，农村人口城镇化，但这个步伐短期内是慢不下来，还有一个耳熟能详的词“人口红利”，像我们这代人在社会里面可能越来越成为社会中间的力量，都需要住房消费的需求。

    消费从长期来看，依旧很看好，短期有一些负面的因素。今年以来，从消费的增长来看，是持续上升的，这里面主要是物价的因素，今年通货膨胀率很高，从实际的来看，物价因素导致消费增长速度有所下滑，这个状况会引起管理层的高度关注，政府这几年以来，持续倡导怎样扩大内需，怎么样通过扩大内需来解决经济贸易和不平衡的问题，相信在这方面后续会有相关的政策出台。无论是公务员还是工人工资收入水平都在增加，也意味着整个社会潜在的购买力还是很大的。通货膨胀这块大家也是很关注的，最新的9月份CPI出来是6.2%，比8月份6.5有所降低，这个数据背后是大家担心的是负利率的状况，后面我也会讲到。

    商业银行一年定期存款利率是3.89%，活期更低，这样负利率的状况，导致老百姓存款意愿减弱，沿海地区走的是比较快的，老百姓的观念比较先进，都把钱拿出来进行其他更高收益的投资，很多中西部的地方还是接受不过来，理财的观念改变尚需要较长的时间。从实际情况看，无论是国内还是国际上，都是穷人在支持富人，是没钱的借钱给钱多的人。美国是全世界最大的负债国，它像全世界借钱。同样的，我觉得生活在沿海地区很幸福，分享资本市场的收益方面也是走在前面了。

    对CPI的预计有可能8、9月份是高点，11、12月之后会有一个逐步的下降，平均下来全年CPI的增长速度还是远远超出年初设定的3%的目标，意味着后面有进一步加息的动作。CPI以外还要看个PPI的指标，PPI是原材料的价格，这块是受政府的压制的，大家可以看到的像公交、水电、煤气这些费用，有人说是受政府控制的，如果政府不控制，这些价格远远高于现在的价格，但是这种上涨的趋势不可避免，未来几年水、电、煤、公交价格都会大幅度上涨。原油价格也是一样的，密切影响到大家的生活，现在已经到88美元，预测明年的均价可能到99美元的。未来货币政策这块还是会紧缩，实际上名义会紧缩，每个月都会出现收缩，通过准备金提高，实际上整个社会流动性还在增加，外贸盈余每个月有200—300亿美元，人民银行每个月要发放2千亿的基础货币，如果不把它收回去，整个社会资金会越来越多，现在流动性的措施在一定程度上减缓了。

    下面看一下A股市场，A股市场今年大盘涨了100%多，但行业之间的差别还很大，今年涨得最大是有色金属、采掘业、黑金属一些行业，同时，不仅行业之间差距很大，每个季度之间的差别也很大，三季度涨得好不一定是全年涨得好的，从行业风格上的表现也不太一样，从风格上来说，全年的累计收益率会更高一些。再看一下市场的估值，目前从静态看市盈率达到60倍，90年以来，现在是更高的，市场风险比较大，如果回归到市场的一个平均水平的话，三年移动平均中枢是现在28倍的市盈率，到整个框框里面也就是40倍-50倍之间。

    当然，市场的表现以股价下跌的方式来展开，这是一种可能性。另外还有两种可能性，一是通过时间，而且由于年度报告出来了，盈利大幅度上升，导致整个市盈率的下降，我们预测这种可能性会更大，普遍预期市场盈利会达到50~60%的增长，通过这种盈利的增长，化解高估值的状况。

    从理论上看A股市场到底有没有投资价值？如果拿A股来说市场，实际上收入率只有百分之一点几，才这么点收益率就去买A股好像不理性，但从实际的情形来看还是很理性的，大家买A股是理性的，因为现在市场资金的价值是在零以下，还可以继续往下走，还有1点几的活力空间，所以，哪一天如果说市场负利率得到改善，哪一天我们定期存款利率调到5%的以上，是该警惕的时候，那个时候这么高的股市水平不能维持市场，有可能会出现回调，从理论上来讲，资本总是逐利的。

    刚才讲的市场估值和国内市场比较，A股市场确实是很贵，从市盈利指标来看，北美、拉丁美洲的市场，今年的市场平均下来大概15倍左右的市盈率，欧洲、非洲市场更低，平均13倍市盈率，日本市场高一点，最高是A股市场42倍，中国A股市场市盈率水平也高出全球，香港市盈利也是很高，按照明年的预测已经超过20倍，这也是香港市场从来没有过的估值，这和国内的资金的投入是有关系的。

    整体来说，市场估值水平是比较高的状况，但在资金利率为负的情况下，A股市场还是一个理性的选择，也是我们投资者一个理性选择。（中国证券报·中证网）