中信建投陈祥生

　　根据WIND统计，大小非的解禁时间主要集中在2008年底和2009年，市场之前面临的解禁压力主要是小非抛售，而真正的数额巨大的大非解禁还没有正式拉开帷幕。从三一重工发表公告以来，尽管现在有许多企业允诺暂时锁定解禁的大小非，但这只是时间和战略上的缓兵之计。从发展来看，全流通是市场发展的必然。而在步入全流通时代的进程中，市场不可避免地要面临大小非抛售给资金面带来的压力。与此同时，金融资本与产业资本的套利机制将进一步完善。在全流通时代，估值的核心波动区间将在金融资本和产业资本的套利过程中趋于合理。

　　从产业资本套利角度分析估值

　　关于资本在金融资产和产业资产间的选择，诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾提出了著名的托宾Q理论。根据托宾的研究，Q值是是企业的市场价值 MV与企业的重置成本RC之比：Q=MV/RC。当Q>1的时候，说明企业的市场价值高于企业的重置成本，股票价值被高估，套利空间形成，逐利性会驱使股东抛售股票，资金将从金融市场流向产业市场。当Q=1的时候，金融市场和产业市场的套利空间消失，资本将处于动态平衡状态。当Q<1的时候，表示企业的重置成本高于企业的市场价值，价值被低估，资本将更愿意投资金融产品。

　　在非全流通的时代，一部分非流通股是限制抛售的，这就直接导致金融资产和产业资产之间的套利机制传导并不通畅。在这种情况下，托宾Q的指引投资行为的理论就不能完全发挥作用。但是，对于流通股和解禁的非流通股而言，托宾Q比率仍然是有指导作用的。在全流通的假设前提下，过高的Q值就表明企业的市场价值过高，反映在估值上，就是过高的市盈率。在这种情况下，托宾理论将指引投资者抛售、减持手上的股票或者发行更多的股票。当Q值过低时，就表明企业被市场低估，反映在估值上，就是比较低的市盈率。根据托宾的理论，投资者这时将会继续持有股票，甚至进行股权兼并活动。所以，在全流通的前提下，因为金融资本和产业资本套利机制的存在，Q值将会围绕均衡状态上下浮动，一旦过高或者过低，都会被套利行为拉回。

　　大小非减持的压力更大

　　从A股市场的实际情况来看，大小非减持抛售的压力更大。第一，股改之初，非流通股股东持有股票的成本价格是很低的。在限售期间，非流通股虽然不能在二级市场交易，但同样参与配股分红，这进一步摊薄了非流通股的成本。在这种情况下，即便企业的市值是被低估的，但是与成本相比，还是存在很大的利润空间。一旦解禁，之前的非流通股股东还是有很大的利益驱动去抛售股票。第二，我国的法律法规制度不够完善，对大股东抛售公司股票缺乏足够的条款限制，这样就会更加促使大小非的抛售套利行为。

　　根据托宾的理论，我们对目前的A股市场进行Q值计算。根据WIND的数据，我们根据2006年和2007年的年报、今年的一季报中的资产负债数据，可以算出Q值，并进行纵向对比。同时，我们可以看出，市场Q值的变化与市场市盈率的变化是正相关的。虽然市场的估值水平已经有了大幅度的下降，但是从金融资本和产业资本套利的角度来看，整个估值体系还是存在一定的下降空间。当然，由于现在的大小非解禁还是处于初级阶段，所以金融资本和产业资本的套利传导机制还并不通畅，导致Q值的波动性比估值体系的波动性小得多。

　　基于资本套利的后市展望

　　通过分析，我们可以看出，未来大小非解禁将面临非常大的压力，非流通股的低成本会进一步激化金融资本和产业资本的套利循环。

　　就现阶段的市场来看，估值水平虽然有了比较大的下降，但是与成熟市场平均十几倍的估值水平相比，我们的估值水平还是相对偏高。而且，根据我们对托宾Q值的计算，目前的市场估值还存在下行空间，虽然下行空间并不大。另外，Q值也存在结构性的不平衡，电力石油行业的股票已经具有显著的投资价值。随着能源价格的进一步调整，这些行业的投资机会逐步凸现。