□国泰君安 林朝晖            
　　
　　国际收支及银行收支状况的变化均将对目前我国货币金融调控产生新的干扰，在外部因素影响加剧、价格手段更受牵制的情况下，未来各类数量调控手段有望在货币政策中居于更重要地位，并发挥更直接作用。

　　外汇收支出现异动变化

　　最新发布的9月末货币金融数据显示，今年第3季度我国外汇收支出现若干重要异动变化。在国际收支方面，以全部金融机构外汇占款衡量的当季结汇总量达到1493亿美元，比去年同季多增近640亿美元，创下单季增量历史最高水平。从外汇占款具体构成来看，可按外商直接投资、净出口及其他结汇进行划分。目前外商直接投资仍保持在每季度150亿美元左右的稳定水平。第3季度净出口为732亿美元，一举刷新去年第4季度创下的单季增长历史纪录，比去年同季增长50%以上，但该增速与今年前两季度的更高激增态势相比仍出现一定程度缓和。

　　除净出口和外商直接投资以外，包括各项融资、投资及“热钱”不明流入的其他结汇项目出现显著异常放量，今年第3季度其他结汇超出600亿美元，单季增量已超出去年的半年累计水平，比今年第1季度创下的天量水平也高出近100余亿美元，如考虑9月份向市场发行1000亿元特别国债并集中购汇对其他结汇产生的冲减影响，则第3季度其他结汇的实际增长水平应达到约740亿美元。

　　在银行的外汇收支方面，第3季度外汇贷款继续放量增长，当季新增外汇贷款达到205亿美元的纪录水平，其中9月份新增外汇贷款即为82亿美元，第3季度外汇存款则出现明显缩减，当季外汇存款净减为75亿美元，其中9月份净减为34亿美元。第3季度外汇存款大减和外汇贷款大增同时出现的“喇叭口”情况为2003年以来仅见。

　　总体来看，目前外汇占款异动放量来源于净出口及其他结汇同步创出历史新高，其中除净出口及外商直接投资以外的各项金融及不明结汇增长起到更主要推动作用。在各项金融性外汇资金加速涌入国内的同时，境内银行系统也面临外汇贷款大增伴随外汇存款净减的外汇资金流出。

　　美国降息产生重要影响

　　9月份发生的重大国际金融事件是美联储开启了2003年7月以来的首度降息，且一次性将联邦基金利率目标调低50个基点，其降息幅度超出于一般市场预期。随第3季度以来美国降息预期加强及美联储在9月份超幅降息，美元贬值压力有所加剧，今年第3季度以来美元指数持续下跌破位。

　　美元大幅降息缩小美元与人民币之间的利差，美元加剧贬值增加人民币升值压力，以上外部因素变化对我国外汇收支的最新异动应存在直接影响作用。在国际收支领域即突出表现为第3季度内除净出口和直接投资以外的其他结汇项目出现超常增长，可能表明基于利率、汇率、资产价格及其相应预期变化的各类金融性外汇资金正加速流入国内，同时投机性“热钱”也可能起到进一步推波助澜的作用。

　　在银行收支状况上，由于我国外汇存贷款以美元品种为主，我国境内美元存款利率与贷款利率也与美元基准利率具有紧密联动关系，美国降息后使得境内美元贷款利率和目前人民币贷款利率的负向利差进一步扩大，同时境内美元存款利率和目前人民币存款利率的正向利差进一步缩小，结合美元加剧贬值的背景，以上利差及汇差变化直接促发外汇贷款增长及外汇存款结转。

　　数量调控宜更当重任

　　以上国际收支及银行收支状况的变化均将对目前我国货币金融调控产生新的干扰。一方面美国降息后本外币利差变化所导致的外汇存贷款“喇叭口”变化将直接增加相应结汇压力，这使得人民币存贷款利率进一步上行受到更明显掣肘。另一方面美国降息加剧美元贬值压力，这使得人民币汇率相对于美元需以更大升值幅度来覆盖美元对于其他国际货币的贬值，但同时人民币适度加大升值正面临目前加速流入的各类金融资金的狙击，甚至进一步激化升值预期及相应投机活动。

　　综合以上分析，美元降息及相应汇率冲击已对我国货币金融变化形成新的重要影响，并将干扰央行在利率及汇率方面等价格手段的政策效力。从央行未来政策动向来看，除为应对美元贬值而适度加快人民币升值力度，以及为扭转目前负实际利率状况而继续稳健实施本币加息以外，当前央行可能辅之以更加强有力的数量调控手段，具体包括在外汇储备直接冲减方面的QDII、“港股直通车”、特别国债市场化发行等，以及在外汇占款对冲方面的定向央票发行、准备金率调节、特别国债正回购操作等，此外还有专门针对外汇存贷款的外汇存款准备金率调节等。即在外部因素影响加剧、价格手段更受牵制的情况下，未来各类数量调控手段有望在货币政策中居于更重要地位，并发挥更直接作用。（中国证券报·中证网）

　　2007年9月底我国外汇储备突破1.4万亿美元。 CFP图片