追溯本轮牛市的根源，升值是主要元素之一。分析人士认为，升值仍是市场的长远利好，股市尚未见顶，“泡沫”还没有破裂的迹象。

　　股市上涨成为升值“定律”

　　主持人：今年前三季度，新增外汇储备3673亿美元，其中除贸易顺差与外商直接投资外，其他来源资金达到1341亿美元。从世界各国的经验来看，“热钱”最青睐的就是股市和房地产市场，资产价格上涨似乎是升值的必然结果。

　　杨永光：很多国家本币升值都成为资产价格上涨的重要原因。中国去年以来的经历也再次验证了这一点。

　　日元对美元的升值在1985-1988年最为迅速。1986年世界经济明显下滑，大量闲置资金流向资本市场和房地产市场。美元1926年以后经历过快速升值，结果1922-1929年间股票指数上涨了800%！

　　人民币 牛市缔造者

　　主持人：从中国情况来看，牛市，是资金推动；资金，有很大部分是升值及其决定的低利率推动。说到底，资本市场成为人民币升值的最大受益者。

　　林朝晖：除了热钱，中国升值背景下一些特定产业的快速崛起，也吸引了外资的目光。从刚公布的国际收支报告也可以看出这样的迹象。例如，国际收支报告显示房地产业外商直接投资达到77亿美元，同比翻了一番，在所有产业中占比达到24%。而前三季度，房地产开发到位资金2.5万亿元，同比增长37.9%，其中利用外资这一渠道，占比虽然不高，增速63.2%却是最快的。

　　“泡沫”也许会被消化

　　主持人：有人担心，日本、中国台湾地区，本币升值最终都以资产价格泡沫破裂结束，股市暴跌。中国会不会重复这样的情况，资产“泡沫”膨胀是否即将破裂？

　　曹雪锋：日本本币升值的具体情况与中国有很大不同。1986年日本连续5次降息，货币供应大幅增长，充沛流动性得不到高效利用，大量资金进入股市和房地产市场，成为资产泡沫形成的重要原因之一。资产价格上涨的财富效应对经济增长起到了一定的推动作用，但上涨幅度远大于实体经济的增长。1989年后，宏观和企业基本面开始恶化，随着一系列紧缩政策出台、升值预期被打破以及投机需求瓦解，资产泡沫最终破裂。

　　虽然我国股市大幅上涨，但宏观经济和企业盈利依然强劲，泡沫还没有见顶的迹象。

　　此外，与日本不同，我国紧缩性宏观调控政策出台的时间更早，并且保持小幅连续的特点，随着政策累积效应的显现，经济将更加健康，股市泡沫破裂的风险有可能化解。我国银行业实行严格的分业经营制度，除了少量违规资金，银行资金参与股市很少，从系统性金融风险的角度来看，经济增长受股市冲击也不会太大。

　　总的来看，中国股市“泡沫”尚未见顶，而且可能不会以破裂结束。（王栋琳/中国经营报）