2007年4月10日人民币对美元首度破“7”，在人民币加速升值的背景下，实行联系汇率制度的香港则出现了人民币存款激增的局面，根据香港金融管理局的统计，今年 2月底已达478亿元，较前一月份上升18％以上，较3个月及1年前上升58％和92％。港元联系汇率能否维系?人民币对港币的“货币替代”是否会延续? 

　　我们研究了2005年以来的人民币活期与储蓄存款环比变化与港币与人民币收益差之间的关系，发现整体而言两者呈现负相关关系，即随着港币相对收益减少，人民币存款呈现大幅度增加。在2005年7月人民币汇率开始升值之初，人民币存款变化相对平稳。2006年末当人民币开始出现一定幅度的加速升值，并在突破对港币的1比1的平价后，人民币存款呈现逐步攀升，并在2007年6月末达到环比增幅的最高峰值。人民币存款环比持续回落的拐点出现在2007年12月，并由此步入新一轮升势。 

　　我们认为可以从影响港币的相对收益因素、金融机构的业务扩张和内地对外投资的制度性变化来解释这一现象。 

　　首先，由于香港实行联系汇率制度，其利率受制于美联储联邦基金利率变化。2007年以来中国内地与美国经济周期的不一致加剧，中国内地出于抑制投资过快、经济过热，持续加息，而美国则深陷“次级债”泥潭，必须激进降息，而港币也追随美国大幅度降息，香港的存款利率几近于零。由此人民币对港元的利差大幅度提高。此外，目前以人民币较快升值，抑制输入性通货膨胀、调整出口导向型经济增长方式成为学界的共识，在港币汇率稳定时，人民币的升值前景更增加了人民币资产的收益。 

　　其次，随着内地和香港两地利率差越来越大，在两地都设有分行的外资银行大多推出了两地汇款存款的汇兑业务，吸引香港居民将在港人民币转存内地，进行存款套利，并实现人民币升值收益。 

　　我们认为，从短期看，由于香港与内地联系日益紧密，高收益、使用的便利性会增加人民币对港币的“货币替代”，大量的港币会被兑换成人民币，并可能流入内地的股市、楼市赚取资产价格攀升和人民币未来升值的双重差价。但从中长期看，我们认为港币被人民币完全替代可能性不大。 

　　其一，随着今后美国经济企稳，美联储进一步降息意愿不高，并可能步入升息周期，以抑制石油价格高企、生产成本增加带来的通货膨胀，同时人民币利率进一步提高空间有限，而进一步升值可能需要权衡贸易企业的承受力，升值幅度趋缓会使人民币相对高收益出现一定下降；其二，由于内地实行了QDII，允许银行、保险和基金公司进行对外投资，其总金额约为426.7亿美元,如有50％投资香港市场，其总额将达1493亿元人民币左右，构成对港币的稳定需求。其三，考虑到内地的外汇储备已达1.68万亿美元，疏导内地储蓄，丰富投资品种势在必行，因此市盈率较低、上市公司质量良好的成熟香港市场终将成为未来内地居民投资的重要渠道，会产生对港币稳定的大量需求，并对香港联系汇率制度形成足够的支持。 

　　（作者曹阳 吴家玺单位：中国工商银行上海市分行金融市场部）