汇改三年，中国在降低顺差之外，又面临着如何抑制通胀的现实新挑战。 

    究竟是三年来的人民币升值策略该值反思，抑或应稳定汇率预期，还是主要应检讨货币政策，争论莫衷一是。不过汇率之于通胀，之于中国经济转型，之于国内资产市场的种种重要关系，已日渐明晰。专家们认为，以历史上同时期的日本、德国为例，中国汇率政策何去何从，殊值辨析。      

    货币紧缩政策配套必不可少 

   作为中国货币主义学派的代表，北京大学经济研究中心教授周其仁认为，汇率失衡、出口偏大、顺差很多、投资很多，钱进中国变成人民币，这一轮通胀就是这么来的；而治理之道，就是改变当前的汇率形成机制，建议人民币一次性升值到位，同时央行要管紧货币。 

    另有专家虽不同意一次性升值的建议，却依然认为应该管紧货币。事实上，对比上世纪日本和德国的升值历史，不难发现紧缩政策乃是极为有必要的政策配合。 

    资料显示，1960-1990年，德国通过主动升值并较好地控制了升值速度，使马克对美元的名义汇率从4.17∶1升值到1.49∶1，累计升值2.79倍。此间，德国经济保持了年均4.5％左右增长，通胀率也始终控制在3.7％左右，比其他主要工业国均低。取得这项成绩的关键措施之一，即在升值过程中，采取了紧缩性的货币政策与财政政策，以防止“进口型”通胀。 

    与之相比，日本在广场协议后，日元迫于压力升值25.2％，随后两年又持续升值26.0％和28.8％，因升值幅度过大，造成了经济衰退。事实上，也正出于对经济金融体系会造成较大负面作用的担心，包括樊纲等在内的经济学家不建议采取一次性升值或加速升值的策略。 

    事实上，在大幅升值后的日本正是如此。为对冲升值对经济的紧缩效应，日本稍后采取了扩张货币政策，大量过剩资金通过各种渠道涌入股票市场和房地产市场，导致资产价格急剧膨胀，形成泡沫经济。 

    由此可见，升值本身并不当然会对通胀有抑制效应。相反，其却可能诱发扩张性政策，从而助推通胀和资产价格上涨。汇改途中，紧缩政策的配套显然必不可少。      

　　发展金融市场 疏导流动性 

    人民币缓慢升值当前引发争议的关键问题之一在于它可能带来了热钱的流入，而人们担心这可能会对中国经济和金融体系带来不稳定。花旗银行中国区首席经济学沈明高则对记者指出，与其有这种担心，倒不如考虑如何发展中国的金融市场，来消化和吸收这些资金，从而把它变成对促进中国经济转型有利的长期资金。 

    而这也给当前有关汇率政策的讨论提供了一个新视角。德邦证券的一份研究也指出，人民币的升值本身会导致外部流动性的源源不断注入，而大力发展金融市场，则有助于使通胀保持在一个较低水平上。沈明高指出，这些领域可包括私募股权基金、公司债等等。 

    事实上，当前通胀压力的上升可能反映了中国金融领域缺乏足够的投资渠道，以至于那些投机性的外资只能纠结于股市或者楼市。 

    央行上海总部的周鹏博士在年初的一篇论文中指出，在一个大致合理的区间内，人民币适度升值足以引起国际资本的分化。人民币汇率稳中趋升的发展态势和升值空间不仅有助于中国经济的发展，对人民币资本项目可兑换目标的实现也至关重要，有利于推动人民币国际化进程。