作为当今全球金融市场的核心，没有人怀疑金融衍生品将在中国市场的蓬勃发展。然而2008年5月以来，欧元CMS（Constant Maturity Swap，固定期限交换利率）出现倒挂且程度不断加深，导致国内相关理财产品出现巨亏，这一现象警示我们，除了归咎于所谓的“黑天鹅”事件（指非常难以预测且不寻常的事件，通常会引起市场连锁负面反应）之外，还要加强对全球宏观经济、金融形势的判断。 

　　从CMS产品本身的结构来看，其本质上是一种固定利率与浮动利率之间的互换，只不过这种浮动利率的决定和某个期限的长期国债利率与某个期限的短期国债利率之间的利差变化有关，特别是与长期利率是否低于短期利率密切相关。

　　国内CMS理财产品主要是作为一种负债管理类客户理财产品出现，以帮助客户减轻债务利息负担。购买CMS产品的客户一般是通过向机构支付一个事先商定的固定利率来锁定未来利率继续上升风险，同时获得按某种公式计算的浮动利率。

　　兴业银行资金营运中心首席宏观经济学家鲁政委对《第一财经日报》指出，该计算公式中，购买CMS产品的客户所获得的根据公式计算的浮动利率水平只取决于公式中长期利率低于短期利率，也就是利率倒挂的天数。在欧元诞生以来的10年间，这种倒挂从未出现过，这款产品也因此具有了极大的诱惑力。

　　然而，从美元该类利率倒挂的历史来看，加息阶段性弧顶是CMS倒挂高风险期。鲁政委指出，1980年12月1日以来，累计出现的全部8次美联储加息的阶段性顶部区域，美元30y-2y（30年期国债互换利率与2年期国债互换利率利差）有5次出现倒挂，另外3次虽未倒挂但也显著收窄并非常接近于0。

　　值得我们观察的是，为什么CMS倒挂的高危期总是出现在阶段性加息顶点附近呢？这种现象的宏观经济解释是什么？我们应该怎样从对宏观经济走势的观察中，预警性观察到类似CMS这类理财产品的亏损风险？

　　所谓加息阶段性弧顶，实际上其背后就是宏观经济的滞胀风险。因为连续加息，GDP增长已经要回落，而通胀压力却依然不减，这样长期利率就因经济增长下滑而趋低，而出现与短期利率的倒挂。

　　欧元CMS利率倒挂的宏观经济背景正在于此。在欧元诞生以来的10年里没有出现过倒挂的欧元CMS30/2，2008年5月30日首次出现了不到2个基点的倒挂。这是由于欧洲央行2005年12月1日首次启动本次加息进程，并在8次加息到2007年6月的4.0%之后维持此水平长达13个月之久。7月3日，欧洲央行迫于通胀上升压力再度加息，使得这种倒挂继续加深并延续至今。

　　鲁政委指出，基于这种分析，只要未来欧洲央行不降息或者降息步伐慢于市场预期，欧元CMS利率的倒挂就可能继续存在。而对美国来说，在经济前景依然暗淡的情况下，如果美联储年内或明年上半年不继续降息而是转而加息的话，那么，美元CMS同样可能面临利差急剧收窄甚至倒挂的风险。

　　简单地将中国在CMS市场上的败绩归咎于“黑天鹅”事件是没有意义的，在国际金融市场动荡加剧的背景下，对全球经济和国际金融市场更深刻的观察、研究和认识，才是中国金融衍生产品发展的基础。