每当金融市场流动性枯竭时，各国央行就需要权衡：他们是金融体系的最终贷款人，是唯一有潜力提供流动性支持的一方，因此也是唯一能够停止流动性枯竭的一方；但是，正如其他形式的保险一样，提供流动性可能会导致道德风险，也就是投资者会不顾后果，预期自己最终会被救助。

　　在如何降低道德风险问题上，19世纪著名英国经济学家白芝霍特建议，流动性注入应当处以较高的罚息，同时应当要求优良资产的担保。历史也表明，在整个经济遭到流动性危机而不是破产危机时，流动性注入更加有效，也更加师出有名：如果很多经济主体处在破产边缘而期待救助，道德风险就会产生。此时，注入流动性不但不能解决破产问题，还会推迟必要的破产发生，造成更大规模的破产发生。

　　能够最大程度减少道德风险的最后救助需要满足以下条件：流动性问题而非破产问题、惩罚性利率、良好的担保、附带条件、限制救助总额。而过去几天美联储和欧央行的流动性注入，某种程度上没能满足正确救助的这些条件。

　　美联储一直遭到以下批评：上世纪90年代助长了科技泡沫，科技泡沫破裂之后又在过长时间中过度放松了流动性，从而造成了新的房市泡沫和信贷泡沫，这些泡沫现在也开始破裂。因此，尽管最近市场出现流动性紧缩，给流动性注入提供了正当理由，但流动性注入还是冒着引发道德风险、救助那些之前肆无忌惮进行投机的人。美联储和欧央行迄今为止还没有削减政策利率，而是通过注入流动性来防止短期利率跃升。但是这次流动性注入的规模和注入方式，已经从数个方面增加了道德风险。

　　首先，我们现在面临的不仅仅是流动性危机，部分也包括破产危机。很多家庭、抵押贷款提供商、建筑商、对冲基金等杠杆投资者，以及一些非金融机构正在遭遇财务困境，濒临破产边缘，而不是仅仅遇到流动性问题。普遍的流动性注入是不恰当的。不顾后果的借款人和投资者本应经历痛苦，甚至遭遇破产，从而在未来不再不顾后果；但是美联储的救助阻碍了本应破产的人为自己行为负责，更让这些人期待进一步的救助。

　　第二，流动性支持并没有辅以惩罚性利率，也没有限制规模。美联储也可以通过再贴现窗口提供流动性，可以收取更高的再贴现利率；但是美联储却通过公开市场操作提供了不限量的流动性。

　　第三，美联储的流动性注入并没有获得完全的担保。尤其麻烦的是，美联储通过回购协议投放流动性的过程中，是用抵押支持证券（MBS）作为担保的。美联储没有说明什么样的MBS是可以作为担保品，也没有说明如何计价（以面值还是按市场价值）。美联储接受垃圾级的MBS吗？可能接受也可能不接受。问题是我们不知道。

　　第四，这次流动性注入没有附带任何条件。所有需要流动性的银行都能按固定的利率获得所想要的流动性。

　　美联储的选择很有限。面临流动性不足的市场，美联储只能干预并提供流动性。但是干预的方式增加了道德风险，而不是让风险受到控制。现在金融市场参与者可以很开心地期待，在每次流动性紧缩发生后，美联储都会以固定利率提供流动性。这对金融市场的长期稳定来说可不是个好信号。

　　（卢比尼 作者为纽约大学经济学教授，文章有节选，王慧卿 译/第一财经日报）