传化股份:公路物流O2O+货运生态圈模式,注入后巩固先发优势

　　 “蛇吞象”式资产注入,主业由化工变更为公路物流。公司本次收购的传化物流100%股权交易作价200亿元,与传化物流账面净资产42.5亿相比评估增值率为375%。与完成交易前的传化股份相比,标的资产的总资产和净资产分别是前者的457%和1085%。一方面,“蛇吞象”式的资产注入意味着,公司的主营业务将从印染助剂、化纤油剂等更为公路物流,另一方面,本次交易构成重大资产重组,需待证监会审核。

　　独特“公路物流O2O”+“货运生态圈”模式,优先上市巩固先发优势。

　　在众多公路物流业的盈利模式中,传化物流的线上“互联网物流平台”与线下“公路港实体网络”有至少两大优势:1)从2000年就确立公路港模式,比大部分的竞争者早10年以上,因此积累了更多的客户(娃哈哈、农夫山泉、三星等)与运力资源(190万注册会员和约40万的活跃会员),在物流业的沉淀难有对手可企及;2)已建成的5大公路港+70基地不仅构筑了相当的护城河,还为公司打造人车生态圈奠定实体基础。我们认为传化物流的“公路物流O2O”+“货运生态圈”模式先发优势明显,又是最先借助二级市场力量的企业,积淀深+推力强意味着突围的概率非常大。

　　首次给予“推荐”评级。我们测算国内的市场空间将在1320亿-1760亿之间,而目前即使是像传化物流这样深耕行业超过10年的企业,年收入水平也不超过10亿。市场蛋糕的做大和行业集中度提升,将为行业打来可观的发展空间(具体请参考6月22日发布的深度报告《大而美,轻致优,拥抱互联网物流》)。考虑到2015-2017年是传化物流大量公路港的投运期且线上产品免费,参考公司2018-2020年的平均扣非后EPS为0.42元(0.2元、0.37元、0.68元,完全摊薄),折现到2015年为0.35元,给予60倍PE(天泽信息137倍、久其软件75倍、长江投资168倍),初步目标价为21元,首次给予“推荐”评级。