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【释义】 无款可贷，让中小企业受到较大影响；办理房贷也更为严格，甚至有一些银行停放个人按揭贷款
年关临近，来自监管层的压缩贷款指令对中国的商业银行来说并不意外。然而，今年的调控要比往年猛烈得多。从各家商业银行获得的消息表明，近期，包括中国人民银行和银监会在内的监管部门已经采取了强力的“窗口指导”措施，无论如何，均不得越过监管部门画定的贷款规模“红线”。
11月26日出版的《财经》杂志报道，目前，银监会要求国家开发银行、农业发展银行、进出口银行等三家政策性银行及农业银行、光大银行、广发行和深发展等四家商业银行，在四季度不但不能增加新的贷款，还必须压缩贷款总量。对于其他银行，也要求控制贷款规模在限度范围内。如此严厉的手段出乎所有商业银行的意料。因为去年在差不多相同的情况下，央行和银监会并未采取类似的手段。
“为什么要实行信贷控制？”高盛大中华区首席经济学家梁红在11月19日推出的研究报告解释称，这主要是因为在人民币被低估的情形下，货币政策的操作空间已极为有限：加息会拉大中美之间的利差，导致更多的热钱涌入。在货币政策两难的情况下，“窗口指导”再次成为政策面的急就章。
“窗口指导”的效果立竿见影。进入11月，各家银行的贷款规模都停滞不前。“已经审批的贷款也不能发放。我们只能告诉企业，贷款确实已经获批，但要明年才能发放下来。”深发展的一位部门经理如是说。而据浦发银行一家分行的部门经理透露，浦发银行已经压缩了70亿元的贷款。
在收紧信贷的过程中，票据贴现业务成为压缩的重点。来自广东、山东、北京、天津等地各银行的信息都表明，目前票据贴现的年利率甚至都达到了10％，已经超过了贷款利率。但各家银行还是大幅降低贴现规模，因为贴现占信贷指标，所以现在票据“贴不出去”。
而在没有贷款额度的情况下，为了获得更高收益，银行纷纷开始内部结构调整，将重心转移到高收益业务上。
无款可贷，让中小企业受到较大的影响。“现在强行压缩对企业影响很大，”华夏银行一家分行行长认为，“估计明年就会显现出来，银行坏账肯定会爆发。”
交通银行首席经济学家连平认为，“控制银行信贷，可能错杀一些项目，使一些急需的项目如环保等因为缺乏资金而延缓；也让中小企业的融资变得更加困难，因为他们在金融市场中处于弱势地位。”
事实证明了连平的判断。记者在济南了解到，因为银行停止发放贷款，济南市已经有中小企业陷入停产，有的企业为了生存只能砍掉正在上的项目，断臂求活。在接下来停止新增贷款的压力下，银行将理性地选择抓大放小，这样的情况也将更频繁地出现。
在此次贷款调控中，银监会要求商业银行在压缩规模时重点考虑高能耗高污染项目的信贷，商业房地产开发贷款等作为压缩的重点。这样的背景下，暂停发放贷款对银行和房市的影响都不可小觑。贷款规模压缩后，房贷的办理也更为严格，甚至有一些银行停放个人按揭贷款。公开信息显示，目前，广东地区的房地产市场已经开始走低，北京上海也处于有价无市的状态。（《财经》） |
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【编者按】 提要：我们认为，明年的宏观经济面将发生重大转变，而这也必将促使股市的结构性转变。具体来说，内需拉动、新型出口产业的发展及物价上涨传导到下游的非贸易品行业，可能产生新的投资热点。而在出口贸易快速增长回落的压力下，围绕周期性行业的资产重估行情波动则可能减弱。
我们认为，明年的宏观经济面将发生重大转变，而这也必将促使股市的结构性转变。具体来说，内需拉动、新型出口产业的发展及物价上涨传导到下游的非贸易品行业，可能产生新的投资热点。而在出口贸易快速增长回落的压力下，围绕周期性行业的资产重估行情波动则可能减弱。
一，宏观经济的诸多方面可能逐步出现拐点
我们认为，明年的宏观经济大环境可能面临著诸多的拐点。一是在本币加速升值及其它因素的综合影响下，出口贸易的增长幅度出现回落。二则是由于出口贸易回落及国家的宏观调控政策因素影响，宏观经济快速增长的态势可能趋稳；三则是在中央政府致力于解决社保、医保、基本住房问题的努力下，遏制居民消费需求的制约因素减弱，内需成为支持经济增长的新亮点。
1，内需可能成为新的经济亮点
在投资平稳增长，出口可能面临更大压力导致回落的大背景下，刺激消费将成为拉动经济增长的新亮点。实际上，在中央政府致力于调整收入分配结构，解决社会保障、医疗保障及中低收入住房等基本问题获得较好或者可预见的转好情况下，将可更多释放和刺激潜在的消费需求，尤其是中低收入人群的消费需求。而拉动内需以刺激经济发展，显然是符合国家转变经济增长结构，完成整体经济转型的大政方针。另外，维持在高位的物价指数及持续通胀预期，也必然将有效刺激居民的当前消费欲望。
总体上，内需被激发拉动经济增长，可能是明年宏观面的主要亮点。
2，传统出口产业萎缩是否催生新型产业壮大
由于很长一段时间以来，我国已经基本形成一种依赖出口拉动型的经济增长模式。而一旦出口贸易快速回落，将会对经济增长构成极大拖累。参考日韩等地的经验来看，在这一阶段一是需要通过刺激消费的增长来抵消出口衰退对经济造成的负面影响；另一方面，通过出口产业本身的升级来形成新优势出口产业（比如电子或者较高技术含量的机械等），从而有效填补传统出口产业萎缩后留下的空白。
当然，本币升值因素同样对高技术含量的产品出口构成成本压力。但我们认为，技术及资金的转移及国家相应扶持政策，更是为创新型产业发展提供更好的基础。而实际上来说，附加值高的技术和资本密集型产业出口，并不太容易受到汇率波动的影响，反而会在本币升值迫使资源从传统出口产业向新型产业升级的基础上，获得更好的发展空间，这一点已为日韩等地发展经历所证实。
3，物价上涨可持续并向下转移
实际上，从目前的情况来看，物价上涨的格局难以根本性扭转。尤其是迫在眉睫的资源税改革也必然会从源头上成为物价上涨的新动力，上游资源油电煤运的价格上涨，将传导到整个产品价格链上，基本封杀了物价回落空间。
更值得关注的是，随著上游产品价格上涨，资金充裕等因素的影响，下游的非贸易品（主要是服务类商品如医疗、金融服务等）价格可能面临更大的上涨动力。
而历史经验也证明，本币升值的中后期，往往也普遍造成境内非贸易品价格上涨。
二，股市将发生怎样的结构性转变
宏观面的基本环境转变，必然将传到到股市的结构性转变上来。从实际上来看，我们认为同样有三个方面值得关注，一是内需被拉动，直接导致消费升级类主题被爆炒；二则是新兴的出口型产业将成为长线增长主题；三则是在物价上涨的情况下，寻找成本上涨压力小，而产品上涨幅度大的领域，比如服务类行业。
总体上来看在本币升值的前一阶段，由于传统的出口产业带来大量贸易顺差，一方面给国内带来大量的过剩资金，另外一方面则大大拉动上游周期性行业利润大幅增长。所以，在这一时期，在资金和利润增长的双重刺激下，对周期性（如有色金属、钢铁）及金融、地产类行业的资产重估行情成为推动市场发展的主流因素。但随著出口贸易增长速度的回落，周期性行业的利润下降，内需型产业的扩张和消费结构升级，围绕周期性行业的资产重估行情显然不再是主脉络，而内需及新型出口产业拉动的行情则拉开大幕。
从日本当年的情况来看，同样的是贸易顺差引起的牛市背景。在其前半段，表现为市盈率和股指双双走高，而在其后半段，则表现出明显的市盈率回落及股指继续上涨。我们认为，这其中的奥妙在于牛市前半段是以资产的价值重估为主要推动力的，所以估值水平必然节节攀高。而在牛市的后半段则是以基于外需和内需双重拉动尤其是内需拉动为主要背景的牛市发展历程，随著大量内需型上市公司的业绩提高，市盈率结构自然获得改善。
而我国目前可能恰好处于这种类似的结构性转换临界点，热点很可能从周期性行业转变到内需及新型出口产业，其关键的引发因素则是出口贸易额的增速出现拐点。
三，重视消费并兼顾产业升级趋势
从根本上来说，我们难以简单的仿照当年日韩等地的股市板块轮动情况。但是在同样的发展阶段，国家与国家之间经济发展的根本规律往往有很大的相似性。归根结底，我国目前正在从本币升值的初期阶段过渡到中后期阶段，而参考亚洲地区的经验来看，这一阶段典型的特征是外需及内需拉动，产业升级主导了经济增长轨迹，同样也自然成为股市中最大的炒作主题。
这意味著我们的选股思路也应及时进行调整。
比如对于金融行业来看，在资产重估的阶段，金融资产本身将成为重估的主要对象，这意味著银行股估值将普遍得到提升。而在内需拉动阶段，能够很好的发展中间业务及零售消费业务（比如信用卡业务）的银行，才更能获得内在需求拉动下的市场和业绩双重增长。同样是选择银行类股，但是选股思路发生重大的变化，选股的结构和投资方向也必然会有所不同。
另外，我们要关注国民人均实际收入提高到2000美元后，消费结构升级带来的投资机会。
对于前者，我们更多是出于交易性机会出发来进行投资，后者则具备非常明显的长线增长空间。（财华社） |
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