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【释义】 □本报记者 郭凤琳 北京报道
国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松研究员指出，从紧的货币政策不能仅仅理解为对冲。货币的大幅度对冲以及信贷控制，只能是权宜之计。政策操作的重点，应当是迅速推动结构改革、促进结构调整，从而放弃对于大规模、持续性对冲的依赖。
他说，从近年来一直强调的稳健的货币政策，转向从紧的货币政策，是一个重要的政策基调的转变。但是，与这个政策的宣示相比较更为重要的，实际上是究竟会采取什么样的政策组合来实施这种从紧的货币政策。其中既可能有总量的政策工具，例如货币供应量的控制，信贷的控制等；也包括市场价格信号的调整，例如利率、汇率的调整等。从总体上，应当主要依靠市场工具来调整，负面影响更小一些。
同时，这种从紧也不能仅仅理解为对冲。目前整个经济金融体系开始过分依赖对冲，使得货币政策产生了对于对冲操作的依赖，但是这种持续大规模的对冲可能延缓了经济结构调整的紧迫性，不能过分依赖对冲来进行货币紧缩。
与中国等被视为“金砖四国”的印度，近年来宏观政策方面面临与中国类似的挑战。巴曙松指出，印度的货币政策调控有值得参考和借鉴的地方。在与中国类似的货币政策环境下，2007年1月底，印度的通胀加速上升至6.7%，其推动因素也主要是食品价格的上涨，在综合判断各种因素之后，印度央行的反应是将银行的现金准备金率上调 100个基点，将政策利率上调50个基点，并允许卢比在一周时间内升值近9%。此外，印度政府还削减了部分进口产品的关税和税率。采取这些政策举措后，印度的总体通胀在近几周逐渐下降到4%以下。
中国人民银行第三季度货币政策执行报告强调：“仅仅依靠对冲银行体系过多流动性以及加强信贷调控等并不能够从根本上解决流动性不断生成和经济的结构性问题，只能为经济增长创造平稳的货币金融环境，并以此为结构调整和加快改革赢取时间。”从政策基调看，货币的大幅度对冲以及信贷控制，不可能解决结构问题，因此只能是权宜之计，政策操作的重点，应当是迅速推动结构改革、促进结构调整，从而放弃对于大规模、持续性的对冲的依赖。
巴曙松称，任何宏观政策的操作，都必然有政策成本与收益。如果说中国的经济结构调整需要时间、推进改革需要时间，通过大规模的对冲为这种改革赢得时间，是这种货币对冲的收益的话，那么，这种对冲也产生了许多成本，主要包括：外汇储备的大幅持续上升、对冲压力不断加大、央行的政策主动性降低而且可能面临不断提高的对冲成本、商业银行体系因为准备金比率的提高和央行票据的发行、信贷的控制等承担了较大的调控成本、较小幅度的汇率波动凸显了升值的压力、持续上升的贸易顺差加大了贸易摩擦的可能性。
巴曙松指出，从目前的整个政策操作看，因为结构调整和改革涉及到许多不同的领域，不是货币政策领域或者金融领域所可以完全推动的，央行的对冲操作和信贷控制，成为货币政策越来越依赖的重要政策工具。一个原本只能用于短期操作的、用于为结构调整和体制改革赢得时间的政策工具，因为结构调整的进展有限、因为总体改革推进的力度有限，反而成为宏观调控日益依赖的政策工具。摆脱这种对于货币对冲的过分依赖，加快结构调整和改革，应当成为当前防范通胀、防范经济过热的重要政策导向。（中国证券报·中证网） |
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【编者按】 中国人民银行12月8日宣布，从2007年12月25起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。此次调整后，普通存款类金融机构将执行14．5％的存款准备金率标准，该标准已经创出20余年的历史新高。
在日前中央经济工作会议提出要实行“从紧”的货币政策之后的几天时间内，央行就出台了这一紧缩措施，其落实速度之快、紧缩力度之大，都是前所未见的。我们可以把这一措施看成是实施“从紧”政策的第一招，从中我们可以看出中央政府实行“两个防止”、收缩过剩的流动性、保障宏观经济健康发展的坚强决心。
无须讳言，新的货币政策将对2008年股市走势产生重要的影响，研判这一政策对证券市场的影响将对明年股市的操作具有重大的指导意义。笔者认为，实施“从紧”的货币政策对证券市场必然带来一定的负面影响；但是我们同时也应该看到，牛市的根基不会因此而受到根本性的动摇，牛市的脚步将在负重中蹒跚前行。
“从紧”政策意在“两个防止”
笔者认为，中央提出“从紧”的货币政策，主要是为了落实“两个防止”的工作重点，使宏观经济向着“又好又快”的方向发展。
中央经济工作会议在部署明年经济工作时明确提出，明年工作的重点在于“两个防止”，即“防止宏观经济从偏快转向过热，防止结构性的通胀转为明显的通胀”。
进入21世纪以来，我国宏观经济持续数年保持了超过10％的快速增长速度，而在快速增长的同时，宏观经济结构性的失衡也明显暴露出来，这种失衡主要表现在投资拉动经济的比重过大，过度投资带来产能的过剩，而国内消费虽然增长快速，但消费对经济增长的拉动比重相对较小；在这样的格局下，经济对出口存在过多的依赖，而在美国经济出现放缓和国际贸易摩擦加大的情况下，过多的依赖出口将使我国经济存在一定的风险。同时，对出口贸易的过度依赖，国际贸易顺差的过快增长，则已经成为货币流动性过剩的主要根源。同时，宏观经济的结构性失衡，还表现在第二产业发展较快，带来了对资源依赖过大、环境成本过高等问题，治理环境污染已经成为保障民生、促进社会和谐的重要问题。
另一方面，物价的持续上升也成为影响经济发展和社会和谐的重要问题。今年以来，全球性的粮食价格、食油价格的上涨和石油、矿产品等资源性商品价格的上涨传导到国内，而国内居民生活水平的提高和流动性过剩，也导致了国内消费商品价格的持续上涨，今年以来，我国CPI呈现逐月走高的态势，有专家预计，11月的CPI可能超过6.5％。因此，防止结构性的通货膨胀发展为明显的全面的通货膨胀，已经成为政府和各经济部门的重要课题。
而要做到这“两个防止”，就要从货币发放量、新增信贷量等根本的源头上做起，“从紧”的货币政策，就是要把资金供应的“水龙头”收小一些，让水流得慢一些、流的时间长一些。
“从紧”政策收缩流动性
央行此次上调存款准备金率，已经是今年以来第10次的上调。而且这次和以往历次均上调0．5个百分点不同，此次一下子上调了1个百分点，紧缩的力度明显加大。央行指出，此次上调旨在贯彻中央经济工作会议确定的从紧货币政策要求，加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长。
明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，就是要进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏。而调整存款准备金率是传统的三大货币政策工具之一，对收紧货币投放量有直接的功效。
流动性过剩仍然是我国投资增长过快和物价上涨过快的主要根源之一。而提高准备金率，则有利于收缩过剩的流动性。根据央行此前公布的数据，今年10月末广义货币供应量（M2）余额为39．42万亿元，同比增长18．47％，增幅比上年末高1．53个百分点，比9月末高0．02个百分点。同时，今年前10月人民币新增贷款已达到去年新增贷款的1．1倍。
央行实行从紧的货币政策，除了进一步提高准备金率之外，还有可能采取其它的行政手段。据传媒披露，央行官员表示：明年起，央行将改变以往年初要求商业银行上报一次年度信贷计划的方式，要求商业银行逐季向央行上报信贷计划，并会对信贷总量进行控制。这位官员表示：“央行货币政策司正在制定相关办法，不过，2008年的货币投放计划不会是零增长，因为，要实现明年经济10％左右的增长尚需一定的信贷投放，但是，信贷增长幅度将会被大幅削减。”
控制信贷的增长，就等于控制了资金量的“水龙头”，对流动性过剩的抑制，将逐渐产生明显的效果。
笔者认为，在CPI逐月走高、目前实际利率为负的背景下，央行仍然有可能继续采取加息的措施，以抑制通货膨胀。
牛市脚步或将放缓
实行“从紧”的货币政策，对于证券市场将产生何种影响？目前投资者最为关心的话题是：“从紧”政策会不会动摇牛市的根基，从而使股市的牛市就此转熊？
笔者认为，实行“从紧”的货币政策，将会对证券市场产生一定的负面影响，它会使牛市的脚步放缓，但不会动摇牛市长期发展的根基。
所谓的负面影响，就是在收紧了资金的“水龙头”之后，在市场资金供应的层面上，影响了牛市的脚步，使之放缓。这是因为虽然资金供给放缓了，但市场仍然不缺资金。日前，有关负责人表示，社保入市资金比例将提高，同时，银行存款流入股市的“搬家行动”仍然在延续，近期股市新开户的居民又随着行情的转暖而有所增加。市场的财富效应依然对逐利的资金具有强大的吸引力。
从实施“从紧”货币政策的初衷来看，也不是为了把股市之牛打倒、打死，而是为了防止经济过热、防止全面的通胀。央行行长周小川不久前曾经撰文指出，如果经济中有明显泡沫，是早晚要出问题的。在诊断具体问题并给出处方时，周小川认为，要尽可能避免矫枉过正而导致的超调，避免给下一次危机埋下导火索。
笔者认为，“避免矫枉过正”，就是要在调控中保持适度、保持可控，不搞一刀切，不搞一调就死。
从牛市发展的基本要素来看，我国牛市发展的三大基础仍然存在，那就是：其一，宏观经济继续快速发展，中金公司预测我国宏观经济2008年仍然保持11％的增长。其二，人民币保持升值的态势，“从紧”的货币政策有可能导致人民币进一步升值而不是相反。其三，流动性过剩依然存在。虽然实施“从紧”的货币政策，但是，流动性过剩的主要根源在于国际贸易的顺差过大，只要我国保持了较大的外贸顺差，流动性过剩的局面就不会有根本性的改变。
综合各种因素来看，“从紧”的货币政策将会使股市牛市的脚步放缓，使狂奔之牛变成慢牛。 （吴智钢/证券时报） |
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