————未来3至6月走势不乐观

 　　昨天，沪深股市在权重指标股反弹、房地产板块企稳带动下双双放量反弹。上证综指重返2800点，深证成指则出现3％以上的较大涨幅。

　　沪深两市出现普涨格局。沪深两市下跌的品种数分别为110只和73只。不计算ST个股和未股改股，两市30多只个股报收于涨停。中石油昨日微跌0.26％，中国石化(600028)跌幅达到3.76％。受国际铁矿石价格上涨影响，复牌后的宝钢股份(600019)出现高达7．83％的跌幅。

　　就在市场围绕大盘将见底的言论层出不穷时，中金公司分析人员刚刚发布的"2008 年下半年股票市场策略报告"却给市场泼了一盆冷水。报告称，尽管在估值上A股已趋近合理范围，不过，今后3~6个月，上市公司盈利仍然面临下调风险，能源价格的提高在加剧短期通胀压力的同时压低增长，货币政策继续从紧，股市走势不乐观，出现反转的机会也不大。

　　较紧货币政策持续

　　中金分析人员认为，当前中国经济和股市条件的变化是全球经济"再平衡"下调整的一部分。失衡崩断之后，在一端的美国，内需快速放缓（房地产萧条和消费停滞），美联储大幅减息，美元加速贬值。这些变化给另一端的新兴市场带来了巨大的冲击波。

　　在这个阶段里，中国经济将继续面临四大宏观趋势：国际大宗商品价格高企、通胀压力居高不下、经济增长放缓、人民币升值。由于全球经济调整将持续，中金分析人员预期，尽管目前中国通胀压力仍然很高，但失控的可能性较小，中国未来的GDP增长也将维持在8%~10%之间。另外，中国经济下滑和货币政策保持较紧的状态将持续进入2009年。

　　中金分析人员表示，股市拐点的出现取决于通胀的走势。如果通胀能够得以有效控制（如果全球油价回落，或者经济需求放缓导致通胀压力减缓），政府宏观调控政策有望出现转向，经济将会见底，股市拐点出现。

　　不排除股价超调

　　不过，中金分析人员在报告中也提醒，在经济下行周期下，股市的合理估值中枢下移。而且不排除股价出现超调的风险。如果通胀走势失控，经济硬着陆的情况出现，引致更严厉的宏观紧缩政策，A股整体盈利就有可能出现负增长，那么A股市场就极有可能重复2005年市场估值大幅下降（对应市净率1.4 倍，市盈率10 倍，A-H 溢价率1%）的情形。传统的市盈率估值方法已不适用，从市净率的角度出发寻求合理的估值水平更合适，那么当前估值水平离底部尚有30%~50%的下降空间。

　　尽管估值下行空间有限，但是今后盈利有继续下调的风险，中金分析人员表示，对3~6个月的股市走势并不乐观。因为宏观环境（通胀压力高，货币紧缩政策持续，经济继续放缓）使股市难以出现反转的条件。

　　A股估值目前基本合理

　　中金分析人员认为，基于对A股市场中长期盈利和资本回报率的假设，A股长期的合理市盈率为20倍左右的水平。虽然离A股历史最低水平时10 倍的动态市盈率（2005年5月）尚有较大的差距，但估值中枢继续下移到当时水平的可能性不大。

　　但报告同时也提醒，A股市场股价出现超调可能性较大。报告认为，散户化的投资者结构可能导致恐慌性下跌，限售股解禁压力不容忽视。

　　看好"现金牛"个股

　　投资建议方面，中金公司认为，成本不受成品油价格调整影响、需求有一定的刚性、业绩可预见性较强的子行业较好；同时关注具有绝对价值的"现金牛"个股机会。

　　一、对于石油和电力行业股票，建议由低配上调至标配。主要是能源价格的理顺有利于能源使用效率的提高和长期通胀预期的下降，使得未来经济硬着陆的风险大大降低，对中国经济的长期增长潜力和市场稳定有利。能源价格市场化趋势将会使石油和电力行业的盈利能力将逐步获得改善，但是其短期的投资机会取决于政府调价政策的实施进程。

　　二、能源价格调整是以短期通胀压力和经济加速放缓为代价，货币政策仍将持续从紧，对金融地产行业形成负面影响。

　　三、下半年固定资产投资（特别是房地产开发投资）将面临较大下行风险，有色等高能耗的投资品盈利面临双重挤压，但是钢铁、水泥等行业由于节能减排等原因产能控制较好，供给面将提供一定防御性。

　　四、鉴于在当前宏观环境下，必需消费品具有较好的防御性，建议超配；但收入增速下降和财富效应影响可选耐用消费品（特别是高档商品），建议低配。

　　五、交通运输及基础设施板块将面临经济活动放缓、燃油成本提高的风险。

　　半年报业绩展望

　　预计上半年盈利出现负增长的行业：

　　石油石化（国家限制成品油提价）、电力（国家限制电价）、保险（投资收益大幅下降，资金成本上升）、电子元器件（出口放缓）、有色金属（下游需求快速放缓）、证券（成交量大幅度萎缩）、机场（流量放缓）等。

　　预计上半年盈利仍保持快速增长，高于2008年全年盈利增长预期的行业包括：

　　银行、航空、建材、造纸包装、机械、电气设备、航运、农业等。这些行业随着"需求放缓"和"成本上升对毛利率的挤压"双重因素的作用，增速有可能自然回落。